1936年，凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中首次提出流动性的概念，他认为流动性是衡量不同类型资产变现能力的指标，因为货币可以在任何时候转化为任何资产，流动性极强，所以人们更愿意选择持有货币以保持最大的资产流动性，这就是著名的流动性偏好理论。

非上市公司流动性是指变现能力和买卖成本对非上市公司价值的影响，是一种风险。在不完全市场中，流通市场的存在性、交易成本和信息成本三个方面构成了流动性水平的差异。

对于非上市企业来说，缺乏流动性的原因在于：

缺乏流通市场

流通市场的存在可以理解为股权具有变现能力，如在证券市场流通的上市公司的股权可以低成本转换为现金，非上市公司的股权不具备在公开市场交易的能力，因此不能迅速转换为现金，因此比上市公司具有更大的投资风险。

交易成本、信息成本高

交易成本和信息成本可以统称为买卖成本，流通股具有公开的交易市场，可以通过公开的市场获得流通股的相关信息，佣金的收取也有明确的规定；非流通股不能在公开市场交易，并且缺乏交易信息，交易范围较窄，因此流通股的买卖成本较高，买卖成本会在公司价值中占很大比重。

非上市企业股权流动性远低于上市企业，因此非上市企业比上市企业更难进行股权融资，也就是流动性更弱。资产的流动性与资产定价成负相关关系，这种关系被称为流动性效应。因此，非上市企业与上市企业对标进行估值时，往往要减去25%左右的因流动性弱导致的流动性折价。

具体折价多少，要考虑市场因素、行业因素、公司内在因素等。

市场因素要从市场规模、市场需求、市场壁垒三个方面来考虑，以上三个指标越高，流动性越强，流动性折价越低。不同的行业流动性折旧也不尽相同，对于传统企业如制造业、建筑业等，行业风险较小，流动折扣率较低；非传统行业如电子信息技术业、金融业等，行业风险较大，流动折扣率较高；公司内在因素则包括公司规模、财务健康程度、核心竞争力、未来发展能力等等。

综合考虑以上因素所占权重，设计相对重要性判断矩阵，就可以得出相对合理的流动性折价区间。

区块链技术为非上市企业估值流动性折扣带来新思路。

区块链是比特币的底层技术，是分布式数据存储、点对点传输、共识机制、加密算法等计算机技术的新型应用模式。区块链技术的重要应用之一，即是为公司和项目发行token。当token走上交易所，在二级市场上获得了自由交易的资格，就产生了一种流动性的新状态：项目没有上纳斯达克，没有上沪市深市，没有上新三板，甚至没有登陆任何国家和地区的股权市场，但又切切实实地获得了流通性。

Coinmarketcap（全球数字货币即时价格查询网站）上可以看到全球主流数字货币项目的市值和token价格。2017年末，仅仅Coinmarketcap收录的项目，市值就达到了近万亿美金。当然，与传统股权市场相比数字货币市值并不大小，毕竟仅仅茅台市值就能达到近万亿人民币。但数字货币+交易所的组合，却完全打破了非上市公司流动性的限制，在某些层面上达到了甚至超过了上市公司的流动性。

譬如，在交易时间上，国内股市下午三点停市，而数字货币市场则是24小时x365天不停；数字货币没有涨停板限制；数字货币市场不问你的国籍、年龄；平均交易费率远低于股票市场交易费率。

数字货币市场，这个更疯狂的股票市场出现了。token在二级市场上可以自由流通；比特币等具备一定用户基础的主流token，流通性甚至可以超过某些小国的法定货币。

“数字货币”的名称只是一种习惯性的用法，实际上并不准确。我们更倾向于像币圈圈内人一样，将交易对象称为token。什么是token？

将token理解为股权，可以帮助我们更直观地把握token的概念；但token又不能完全等于股权。譬如，一家传统公司不会将自己的股权作为公司的结算和支付方式进行商业活动，而在区块链系统中，token除了承担着股权的角色，还要充当系统内部的结算和支付手段。

在传统股权领域，股东与消费者的概念是截然分开的。股东用股权体现自己的持股行为，而消费者用货币进行消费。而在区块链的世界，两种行为可以合二为一，token是一种通证，它既是股权的凭证，又可以作为货币兑换系统内部的服务和产品。股权和货币的边界，因此而变得模糊。消费即入股，入股即储蓄。

中国电子学会区块链专家委员会委员马昊伯在《一个程序员的创世物语：区块链的现在，与未来》一文中，将区块链比喻为去中心化的公司。在这个去中心化的公司中，token具备了流通和支付的功能，在一定程度上具备了货币属性。回到本文开篇提到的流动性偏好理论，当token同时身兼“货币”和“股权”双重属性后，在内驱性上发展了更大的流动性。

token走上交易所后，流通市场打开，交易成本下降，可以说，上交易所，就是某种意义的上市。

回到流动性的问题。客观上，现在已经存在了相对完善的token交易平台；主观上，token兼具股、币的特性又增强了人们的持有欲望。在区块链技术的影响下，市场规模、市场需求、市场壁垒三个指标都持续走高，企业不再需要上市，就可以获得流动性而避免估值中的流动性折价。

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但也要提醒国内的企业家，目前发行token的方式进行“上市”，有很大的法律与政策风险。本文仅在理论层面讨论发行token对流动性折价的影响，不鼓励、不支持、不认可国内读者使用发行token的方法制造流动性。

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