（作者邓建鹏为中央财经大学法学院教授，区块链＋法律监管顶级研究专家，本文发表于《银行家》2018年第11期。更多内容参见邓建鹏、孙朋磊：《区块链国际监管与合规应对》，预计2018年末出版）

一、前言

中国互联网金融协会在2018年1月发布《关于防范变相ICO活动的风险提示》（下文简称《风险提示》）。《风险提示》指出，2017年9月4日，在中国人民银行等七部委联合发布的《关于防范代币发行融资风险的公告》（下文简称94《公告》）明确指出，代币发行融资（ICO）行为涉嫌非法集资、非法发行证券以及非法发售代币票券等违法犯罪活动，任何组织和个人应立即停止从事ICO。但是，各地ICO项目消停了三个月后，逐步“出口转内销”，给中国普通投资者带来重大金融风险。与此同时，一种名为“以矿机为核心发行虚拟数字资产”（IMO）的模式自2017年10月开始逐渐增多。中国互联网金融协会在《风险提示》中指出，此种模式值得警惕，存在风险隐患。相关企业以IMO模式发行“虚拟数字资产”（即代币），发行企业实际用这些代币代替对参与者所贡献服务的法币付款义务，本质上是一种融资行为，是变相ICO。同时，有的企业通过招商大会频繁推销、发布交易教程助推炒作等方式，吸引大量不具备识别能力的群众卷入其中。

中国互联网金融协会呼吁，广大消费者和投资者应认清相关模式的本质，增强风险防范意识，理性投资，不盲目跟风炒作。民众对IMO模式等相关行为，若发现涉及非法金融活动的，可向有关监管机关或中国互联网金融协会举报。根据《风险提示》，包括一些上市公司在内的数家知名企业涉嫌IMO模式。虽然中国互联网金融协会称之为变相的ICO，但协会风险提示过于简短，未提供相应详细法规或法理依据。职是之故，中国互联网金融协会与此类公司各置一辞，本文试对相关问题详细阐明。

二、ICO法律内涵与风险的界定

《风险提示》认为，IMO是ICO 的变异形式之一。ICO乃近年出现的新事物，除了94《公告》对此有所论及，当前尚未纳入中国正式法律规范中。94《公告》对首次代币发行（ICO）作如下界定：“代币发行融资是指融资主体通过代币的违规发售、流通，向投资者筹集比特币、以太币等所谓‘虚拟货币’，本质上是一种未经批准非法公开融资的行为，涉嫌非法发售代币票券、非法发行证券以及非法集资、金融诈骗、传销等违法犯罪活动。”鉴于中国人民银行在金融监管领域的地位，我们可以将该文件可以看作近年中国官方对ICO的首次权威界定。

据此文件，ICO违法或违规行为主要包括如下构成要件：一、主体未经有权机构（主要是中国人民银行等金融监管机构）批准，面向公众融资；二、融资方式主要通过违规发售、流通代币完成，这种虚拟代币通常指区块链的项目开发团队开发的去中心化应用的虚拟代币；三、融资主体向公众筹集比特币或以太坊等主流“虚拟货币”；四、上述行为可能涉嫌非法发售代币票券、非法发行证券以及非法集资、金融诈骗、传销等违法犯罪活动中的一种或多种。

针对上述四个要点以及近年区块链融资模式的新发展，对此需要补充和注意的是，如果融资主体并未向不特定投资人筹集主流“虚拟货币”，而是直接筹集法定货币，当人数超过两百人时，则其性质上同样属于主体未经有权机构批准的非法融资行为。其次，中国《证券法》当前对证券的界定比较狭隘，以及根据前述官方文件规定，ICO最可能涉嫌的行为主要为非法发售代币、非法集资和金融诈骗等违法犯罪行为。再次，如果融资主体并未向投资人直接筹集主流“虚拟货币”，亦未直接筹集法定货币，而是以向购买者销售特定产品形式获得资金，该主体的代币通过特定产品运行，得以启动代币发行和流通，并通过一定规则发放给购买者。中国互联网金融协会所称的这种IMO模式，是否属于ICO或变相的ICO？理由何在？《风险提示》文件未及详细说明，需要深入分析，以为普通群众提供明确的风险防范指引。

三、IMO的代币本质分析

2017年年末以来，以ICO为基础的各种“变异”形式中国出现。其中，最引起大众关注的方式称为IMO（Initial Miner Offerings的简称，以矿机销售为核心发行虚拟代币）。具体言之，IMO是指通过销售特定硬件（即业界俗称的“矿机”）为核心发行虚拟代币。根据中国互联网金融协会的声明，该模式涉及数家国内知名的互联网相关公司，为表述方便，下文简称这类公司为IM公司。

2017年以来IM公司推出“矿机”（即智能硬件），根据公司的“挖矿”计划，用户可以通过贡献上行带宽资源和硬盘存储空间参与IM公司的挖矿，获得代币（也即行业内所谓的token，有时又称为通证，两者意思相同）奖励。根据此类IM公司相关官网介绍，其代币与具体业务逻辑如下：

代币是指在共享计算生态中基于IM公司区块链技术生成的共享资源的工作量证明。用户通过智能硬件分享网络带宽资源或存储空间等计算资源获得代币，代币是共享计算生态中基于IM公司区块链技术产生的用户和商户之间的激励工具，用于计量、登记并证明共享计算资源的提供与耗用。作为共享计算生态中的激励工具，代币一方面作为共享计算资源的工作量证明，用于奖励用户并兑换共享计算资源相关的商品或者服务；另一方面作为共享计算资源的耗用证明由商户在场景内回馈给未来的用户。

具体而言，商户耗用代币获得用户贡献出的闲置计算资源，用户使用代币兑换共享计算相关的产品和服务。随着搭载IM公司区块链技术的共享计算生态中加入的商户企业增多，代币会陆续呈现更多的应用场景。代币效仿比特币的生成机制，其由区块链产生，每特定时间产生一个奖励区块，约一年后奖励会减半；每天会根据用户所使用的云计算能力及贡献，记录用户权益。显然，代币的生成模式和递减模式效仿了比特币。

简而言之，上述业务逻辑是用户必须先购买智能硬件，收集家中的闲置带宽、流量和空间等计算资源，集中起来后依靠IM公司技术将这些分散资源打包，转换成云计算服务，出售给他人，然后用代币奖励分享资源的用户。用户用代币兑换共享计算相关的产品和服务。

从表层上看，这种代币似乎具有传统积分模式。但实质上，积分与此种代币∕通证存在本质差异。如研究者所述，通证与中心化的积分系统相比，有如下特征：其一，通证发行机制透明，中心化的积分系统则属于不透明发行机制，或者增发随意，价值不稳定；其二，通证流动性好，上市相对容易，变现方便。[参见杨昂然、黄乐军：《区块链与通证：重新定义未来商业生态》，机械工业出版社2018年第1版，第9页。]由于通证发行的透明性和外部性，一旦发行规则确定后，通证便不再在企业内部循环，其价值不再由企业自身决定，而是由市场决定。因为客户使用通证的方式并非只能与企业兑换和交易，也可以与其他人，或者是在二级市场上交易和变现。[ 参见杨昂然、黄乐军：《区块链与通证：重新定义未来商业生态》，机械工业出版社2018年第1版，第85－86页。]

中国人民银行数字货币研究所的狄刚指出，诸如网络积分、游戏币、社交网站发行的各类“代币”（如Q币）等由特定私人部门发行。根据中国现行规定，公众用法币购买的这种代币只能在某些特定平台内流通，不可跨平台使用、不可用网络游戏虚拟货币兑换人民币，也就是说虚拟货币不可赎回。[ 参见狄刚：《数字货币辨析》，载《中国金融》2018年第17期。]具体而言，根据2010年8月起实施的《网络游戏管理暂行办法》（中华人民共和国文化部令第49号），该《办法》第十九条明确要求，网络游戏运营企业发行网络游戏虚拟货币的，网络游戏虚拟货币的使用范围仅限于兑换自身提供的网络游戏产品和服务，不得用于支付、购买实物或者兑换其它单位的产品和服务。该办法严格限制网络游戏虚拟货币的使用场景仅可以在自身提供的游戏产品和服务中使用，不可以支付、购买实物或者兑换其它单位的产品和服务，更不可以进入市场交易。相对于这种游戏币，一些IM公司发行的相关代币宣称可以用于购买其生态圈内合作单位提供的网络产品或服务，如其它合作机构的视频内容。因此，这种做法一方面违背上述文化部的规定，另一方面实质以代币为其它机构的产品或服务定价，这部分承担了法定货币的功能。基于区块链技术代币具有去中心化、匿名性、不可篡改等特性，可以很轻易的脱离发行人设计的应用场景，进入虚拟代币二级交易市场。因此，IMO发行的代币与网络游戏虚拟货币（如Q币）和积分等有本质区别。

简而言之，积分通常在封闭的环境中的运行，通证立基于区块链，事实上可以同法币便利的双向兑换，特别是在二级市场上用于炒作和投机。此种代币可以提取到用户钱包，代币产生不久，海外一些虚拟货币交易平台就上线了这些代币的交易。虽然有的IM公司发布公告称：代币没有官方交易平台，且不鼓励用户进行代币交易。但是海外虚拟货币交易平台并未因此而停止代币的交易业务。个别IM公司发布公告，代币钱包启用实名认证，未完成实名认证手续的用户将无法使用代币钱包的转账功能。然而，实质相袭。

因此，与积分和传统的游戏币不同，这种基于区块链技术开发的代币特别容易受到投机者的追捧。但与此同时，其价格在二级市场上如过山车般大起大落，易给玩家带来巨大损失，给社会致生一定的金融风险。代币便于交易与诸如可能升值的投机色彩，使得与之相关的智能硬件在预售期就往往吸引上百万人预购。智能硬件的官方售价在淘宝上则可能炒高数倍，这远远偏离了正常的市场价格，显然其具有高度的投机性质，非普通商品可比拟。

对此，我们需要分析，这些IM公司的智能硬件销售与代币业务，也即中国互联网金融协会所称的“IMO”，是否属于早期中国官方明文禁止的ICO或变相ICO？

四、IM公司的ICO嫌疑解析

IMO模式以通过售卖矿机的途径，让购买矿机的客户通过挖矿形式获得代币。IMO模式本身不直接募币，也不直接发币，是否确属变相的ICO？《风险提示》指出，相关发行企业实际上是用代币代替了对参与者所贡献服务的法币付款义务，本质上是一种融资行为，是变相ICO。

上述论断涉及如下问题：一、IM公司售卖矿机，用代币代替对参与者所贡献服务的法币付款义务，是否属于融资活动？消费者购买IM公司的矿机挖矿获取代币，主要目的是否存在基于代币将来升值的信赖利益和投机预期？二、参与者向IM公司团队贡献闲置的带宽资源，作为商业机构，IM公司针对此种商业行为是否必然承担法币的付款义务？

首先，矿机自身的价值和其市场价格并不对等，消费者购买矿机，除将获得的少量代币用以兑换其它网络产品外，主要目的是为了获得代币，以便售出获利。因此，消费者购买矿机支付的价格不仅包括矿机本身的价值，还包括消费者对矿机可以产生代币的价值预期。如果矿机不能挖矿产生代币，如果代币没有炒作升值的空间，那么矿机能否维持现有市价，或者否能曾在淘宝上推高到离谱价格，则明显让人怀疑。毕竟，消费者购买公司的矿机挖矿获取代币，更重要的原因是在基于代币将来在各海外交易平台升值的信赖利益甚至投机预期，只有这样，方可解释智能硬件一推出市场即被消费者抢购，甚至炒作到极高的价格的合理原因。作为佐证，一些代币直至最近仍在不少海外虚拟货币交易平台频繁交易。

在IMO模式中，IM公司大量售卖矿机获得法币，相应成本被转移至矿机购买者以及在二级市场购买代币的投资者身上。另外，参与者向IM公司提供宽带资源时，通常的商业模式应是公司向用户提供金钱作为对等回报。IM公司以代币这种虚拟代币置换了资金给付义务，代币实质上成为通过向用户发行、流通虚拟代币的方式募集社会资金的介质。在开发新一代智能硬件前，IM公司正是以法币作为对客户提供宽带资源的回报。如研究者所述：“IMO是先有矿机，再通过矿机获得新币。尽管从发行加密资产类别上看，IMO的模式在ICO基础上有所演化，但其融资属性相同，涉及的风险本质类似。”[ 刘绪光、李贺：《ICO的发展演变与国际监管趋势研究》，载《清华金融评论》2018年第6期。]综上所述，这种IMO属于融资行为。

其次，在商业行为中，针对参与者的贡献，公司理应提供回报，回报形式通常属于私法意识自治范围，可以是金钱，也可是实物或者其它。那么，提供代币作为支付回报的形式，是否违背法律强行性规定？中国人民银行等五部委在2013年发布《关于防范比特币风险的通知》指出，比特币不是真正意义的货币，不具有与货币等同的法律地位，不能且不应作为货币在市场上流通使用，同时要求不得接受比特币或以比特币作为支付结算工具。[ http://www.gov.cn/gzdt/2013-12/05/content_2542751.htm，访问时间：2018年8月1日。]这份文件仅提及“不得接受比特币或以比特币作为支付结算工具”，但根据同样的逻辑推理，基于区块链技术的其它虚拟代币也和比特币一样，在中国境内不得作为支付结算的工具。《消费者权益保护法》第二十条规定：“经营者提供商品或者服务应当明码标价。”消费者以代币兑换相应网络产品，如前所述，意味着IM公司实质上用代币为其自己的或其它机构的产品和服务定价。一些IM公司为客户提供可资兑换的网络产品，原本就已经存在相应的人民币计价，此类网络产品可以使用特定数额的代币兑换，则变相的以人民币为相应代币设定价格。再据《中华人民共和国人民币管理条例》（2018修正版）第二十八条，“任何单位和个人不得印制、发售代币票券，以代替人民币在市场上流通。”发行、流通代币虽不完全等同于“印制、发售代币票券”的行为，但效果上却起到部分代替人民币在市场上流通的作用。因此，我们认为，与个人和个人私下自由约定支付方式不同，商业公司公开以代币“代替了对参与者所贡献服务的法币付款义务”，违背了相关强制性规定。

综上所述，尽管一些IM公司在其公开声明中反对代币被境外的虚拟货币交易平台上线交易并被投资者进行投机炒作，IM公司对代币钱包采用实名制，并采用限制转账的方式迫使部分境外的虚拟货币交易平台停止代币的交易。这些努力或可降低代币被过分炒作的风险。但是，既使IM公司的IMO模式置于中国市场环境下定义，融资主体虽然并未向投资人筹集比特币或以太坊等主流“虚拟货币”，而是通过售卖矿机间接发行、流通虚拟代币，以筹集法定货币，其性质上同样属于主体未经有权机构批准的公开融资行为，不管代币流通是否被发行方（即IM公司）允许，其行为在当前中国现有法规、政策和监管精神下，均明显存在ICO的嫌疑。

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来源：核财经