一位（机构）投资者的加密资产观

2017年12月24日 第6版

John Pfeffer

Medium • @jlppfeffer • LinkedIn

John Pfeffer是一位企业家和投资者。本世纪初，他是伦敦私募股权公司Kohlberg Kravis Roberts的合伙人。上世纪90年代，他是法国领先的IT公司Groupe Allium SA的董事长。在此之前，他在欧洲和拉丁美洲为麦肯锡工作。

重要声明：本文的目的仅为提供信息。本文表达的观点不是也不应被理解为投资建议或推荐。本文的读者在投资之前，应做尽职调查，并考虑自身的财务状况、投资目标和风险承受能力（本文未予考虑）。本文不涉及对文中提及的任何资产的买卖邀约或邀约邀请。

作者声明：我授权翻译但并未核查译文。

翻译：刘毅、Bruce、Yeezreal、Ryan、Cindy

由DAppChaser成员校对：Lucas、Inkiy、Erica

译序

我们认为加密资产投资和价值投资可以并行不悖，最终相得益彰。价值投资者不把币圈看作赌场或者韭菜园，而是相信分布式账本技术（区块链）已经并永久地改变了资本市场的基础。无论投资亦或投机，除了试图控制规则并以此谋私利的人，绝大多数参与者都希望规则公正可靠，且系统运行的成本最低（成本最终由参与者分摊）。在我们能看到的技术边界内，用密码学编写并强制执行的规则最公正可靠，由互联网承载的系统就其全球性规模而言成本最低。因此我们相信在并不遥远的未来，绝大多数可投资产都将是分布式账本技术承载、在互联网上售买转移的加密资产，加密资产投资中“加密”二字终将无人提起。

虽然价值投资的鼻祖将比特币斥为“老鼠药”，但价值投资的第一性原理是基于可靠估值逻辑的独立思考。新型资产刚出现时，没有对应的估值逻辑，例如当年的互联网和现在的加密通证。如果新型资产并非过眼云烟，价值投资者就应该去努力发现新的估值逻辑。本文的作者John Pfeffer无疑是一位开创性的价值投资者，他提出的用两种独立模型对BTC、ETH等主要加密资产估值的观点发人深省。我仍然记得自己在大约半年前首次阅读本文时内心的震撼，甚至愤怒。愤怒源于发现令自己洋洋自得的投资逻辑其实脆弱不堪。

在刚刚经历了BTC、ETH和其他通证大幅回撤的时点推出译文，我们无意于散布乐观或者恐慌。是大幅回撤让我们更加重视本文的观点，更加有理由思考加密资产的价值投资逻辑。翻译本文，也是为了呼唤更多的同行者。在此，我们也再次声明，原文和译文都不构成任何投资建议。原文作者对去年12月BTC达到高点之后的预测显然与后来的走势不符。希望读者关注投资逻辑和思维方法，而不是试图简单照搬别人的结论。

非常有幸获得原作者的翻译授权，感谢朱德铭博士的帮助和指导。原文内容艰深，跨多个知识领域，我们的水平有限，疏漏难免，欢迎读者批评指正。

NPC翻译社

2018-8-30

序言

在充斥着肆意投机、无脑梭哈、媒体诱导和暴涨暴跌的加密资产投资环境里，本文立意从理性的长期投资者视角评估加密资产。作为投资者，我们在寻找一种东西，能够产生可持续且合理增长的经济租金——即归属于我们的经济盈余。本文将会评估加密资产能在多大程度上符合上述内容。本文旨在对成熟均衡状态下的加密资产的潜在未来价值进行估值（假定加密资产成功发展并得到广泛采用）。特定加密资产可能因为技术、监管、政治或其他原因而导致失败，投资加密资产的风险实际存在且不容忽视，让我们暂且撇开风险，来客观分析各种加密资产及其用途的潜在价值。

我写作本文采用的不是交易者的视角，而是相信长期投资较短期投机更易于预测的投资者视角，所以本文也将会只关注长期博弈达到均衡的结果以及相关投资战略，而非短期价格波动。同时我也假定了读者对此主题已经有一定了解。

区块链有潜力解构众多行业并创造大量的经济盈余。但公链协议的开源属性加上其内在机制是打破垄断效应，这就意味着大部分经济盈余将归属于用户。虽然几百亿乃至几千亿美元的价值可能归属于这些协议背后的加密资产，因此也归属于投资者，但潜在价值将散布在许多不同的协议中，并且就当前估值而言，在考虑内在风险的情况下，一般不足以提供给长期投资者有吸引力的回报。一个关键的特例是，某一种加密资产有潜力形成居于主导地位的、非主权价值贮存品，它的价值将以万亿美金计。虽然存在风险，但对于当前这一用途的领先者（比特币）而言，其潜在价值和盈利可能性足够高，以至于众多投资者将一小部分资产转换成比特币并做长期投资是合理的决策。

我们可以根据根据用途将加密通证分为三个大类：

1. 主网/虚拟机（例如以太坊）

2. 去中心化应用（Dapps）

3. 货币，尤其是：

支付；

价值贮存.

我将先整体分析前两个用途，接着深入分析第一大类的典型代表——以太坊。然后探讨货币的不同功能，加密资产（包括比特币）实现货币功能的潜力，及其对估值的影响。

功能型协议经济学和估值

我把用途1和用途2称之为功能型协议。本文将先对功能型协议进行一般性观察，并从它们在均衡状态下的网络估值入手，然后具体考虑以太坊在成熟均衡状态下的网络估值。

一般性观察

一个区块链协议就是一个分布式的数据库，由各个节点通过共识机制一起维护。功能型协议通证用于配置稀缺的网络资源：用于维护区块链的处理能力、内存和带宽。这些虚拟资源根据现实世界中能源的消耗和设备的使用产生实际成本，而这些成本则由通过提供算力来维护区块链服务的矿工承担。通过提供服务，这些矿工获得通证作为区块奖励，有时还包括一部分以协议通证或其他交易方式而产生的交易费用。虽然协议开发者可能会声称通证是用户之间其他类型交换的基础，而不仅仅是分配和支付算力的手段。但我认为，在成熟均衡情况下通证只会被用来分配算力，而用于价值贮存的加密资产是个特例。

指定的协议类似于简化的经济体。这个经济体的GDP将是维护区块链所需的算力的总成本，该GDP的计算基于消耗的处理能力、内存和带宽的数量，再乘以它们的单位成本。通证通常是用于支付这些算力的典型货币。网络总价值类似于货币供应量M（即发行中的所有通证），其中M = PQ / V;  PQ（价格×数量）是消耗的算力的总成本，V用来衡量通证在系统中的使用和重复使用的频率。所以单位通证价值=M/T,其中T是总的通证数量。

如果指定的功能型协议没有像以太坊的GASPRICE这样的内置机制，用来确保使用网络的成本不会任意而持续性地偏离所消耗的算力成本，则会发生下面三件事之一：

（a）通证价格过低，以至于使用网络几乎免费（也就是没有经济租金）;  

（b）分叉出功能相同但是价格更低的链，直到网络的使用成本和经济租金下降到不再有套利空间的水平；

（c）在（a）或（b）发生之前，协议的使用暂时限于最高价值的用途。在所有情况下，均衡结果必须处于或接近边际收益=维持所涉及的区块链挖矿的边际成本，因此通证的价值不能与潜在算力的成本大幅脱钩。

PQ，即维护区块链所需的算力成本，它的价值不但相对低于当前赋予加密资产的网络价值，而且还将随着工作量证明共识机制的流行而通胀，也就是说绝大多数消耗的算力是无意义的工作。当如通权益证明机制、分片、隔离见证、闪电网络、雷电网络和Plasma等新升级的技术变得普遍的情况下，消耗的算力可能变得非常小。另外还要注意，在加密资产的世界里，V在均衡状态下可能会变得非常高。即使给定的加密资产因为被投机者持有或因矿工根据权益证明共识机制而进行抵押，导致其很大一部分的流通速率很低，流通的部分仍然可以按照计算机处理速度和带宽流通——也就是非常快而且在不断加速。这意味着不管有多少通证为了分配算力的使用目的而实际地在流通，通证的流通速率都可以也倾向于很高。 PQ低且呈下降趋势，在加上潜在非常高的V，其结果是，在均衡状态下功能型加密资产的实用价值相对较低。

显然，权益证明等扩容方案有利于应用和用户，但不利于通证估值和投资者。即使没有这些技术转变，使用去中心化协议的成本也是通货紧缩的，因为处理能力、存储和带宽的成本都在下降。这同样是有利于应用和用户，不利于通证估值和投资者。

无论开发哪种扩容方案，共识机制固有的冗余性质意味着去中心化取代中心化的应用场景可能比许多革命分子认为的要少。去中心化的用途将局限于非实体化的网络，在这些网络中，去中心化的价值、审查抵制和无信任的价值高到足以抵消共识机制固有的低效率和冗余性。去中心化的支付网络是否值得？对一部分人来说是的，但不是所有人。以Twitter为例——对于用户来说，大量冗余、无信任的、去中心化的Twitter的附加价值是什么？与现有的中心化Twitter相比，这种附加值是否足以抵消其低效率？与中心化Twitter相比，依赖于通证经济的Twitter能否提供令人信服的更高效用，包括足够的剩余效用来抵消运营共识机制的成本？我不能确定。

人们经常犯的错误是将如Facebook这样的垄断网络与区块链协议混为一谈。 这个概念在几个层面上是错误的：

如果任意使用主链的费用极其昂贵，则区块链协议可以硬分叉到具有相同历史和用户的功能相同的区块链。类似于TCP/IP但是不同于Facebook, 区块链协议是开源的，任何人都可以自由对它进行复制或分叉。协议分叉类似于Facebook开发人员团队在某个周二早上因为扎克伯格没有为他们支付足够的费用，他们可以简单地切换开关并使用运行Facebook的服务器和软件来运行一个功能相同的新Facebook，其中包含所有相同的用户和数据。这样的模式可以并且将会一直在协议领域发生，但在拥有代码和数据保护，知识产权等的私营公司的背景下这样的行为会被定义为窃取。正是这些知识产权造就了扎克伯格的财富，也是协议经济所不具有的深远的价值。区块链协议可以被分叉的特点可以最大化用户的效用，但是会抑制通证持有者的经济租金。

当人们谈论加密算法的潜在价值时，他们经常提到梅特卡夫定律。 梅特卡夫定律指出网络价值=Θּּ n(n-1)，其中Θ是一个常数，它用来捕获每个网络的业务模型中内在经济差异，其中n是网络中节点的数量。仅仅关注n（n-1）是不够的，你还必须考虑Θ是什么。维基百科有很多贡献者和用户，但没有很多货币价值，因为除了捐款之外，它不向用户收费或拥有广告商来吸引任何其他收入来源。 Facebook的Θ高于Twitter，因为其广告业务模式更强。 TCP / IP缺乏财务价值，不仅因为没有人拥有它，还因为它没有收入模式。实用协议的问题在于，所讨论的Θ是由维护网络的算力成本驱动的，这个成本相对较低且通货紧缩。而且为了比中心化技术更广泛被采用，Θ必须一直很低。

在考虑协议的通证是否可以捕获和维持经济租金时，你需要思考的是挖矿产业（维持协议的区块链）是否是竞争性的，而不是用户的粘性。支持任何去中心化协议的挖矿业必须是竞争性市场，否则协议就不是去中心化的。矿工之间的经济竞争将最终决定使用协议的成本，并最终归结为通证的价值。其中没有能产生垄断租金的机制。

当前的区块链协议不仅必须与自己的潜在分叉竞争，各个主要协议之间的竞争也很激烈。 例如，近来的新闻报道称，Kik正在考虑将其通证网络从以太坊主网迁移到另一个区块链，因为以太坊网络的使用成本过高。

通证化的非物质性网络业务（社交网络、Uber、AirBnB、博彩交易所等）只有同类中心化股份制公司价值的一小部分。假如保持用户数量不变，您基本上可以获得这些公司（代表PQ）的全部IT预算（包括能源和资本费用），并除以一些（可能很高的）速度V。去中心化的协议挑战者通过对传统网络业务的破坏，将巨量效用转移给用户，并销毁巨量市场价值。 这对用户、经济和社会都有好处，但对投资者不利。

下一个需要解决的主题是当切换到权益证明挖矿以及一般意义上的权益模型后，对以太坊和其他协议的网络价值的影响。其中原理是矿工获得原生加密资产或者其他加密资产（比如BTC或者ETH）作为矿工维护网络的补偿，与他们的质押资产（也就是用于抵押，如果他们试图确认非法交易或有其他不良行为，将丧失抵押品）成正比。这一想法的推动者希望通过消除代价高昂的工作量证明机制，降低维护网络的实际算力成本，同时创造一个炼金术的良性循环：矿工购买并锁定大量的原生加密资产作为投资，来获得他们挖矿的权利，从而降低了原生加密资产的流通速度，并使其价值上升到代表其采矿利润的一定倍数的水平，就像出租车执照或公司的股票一样，它们是根据未来现金流量的净现值计算来评估价值。

让我们仔细想想这个原理是怎么工作的：

首先，在将权益引入到原来的方程之前，我们已经建立了一个等式，其中区块链协议中的分叉和挖矿竞争导致了一个平衡结果，其中PQ等于用来维护区块链网络消耗计算资源的总成本（处理和存储硬件的资本费用或使用成本、带宽和能源成本）。

其次，回想一下，从工作量证明转为权益证明的动力是将维护网络所需的计算资源和能量减少几个数量级。这对于区块链网络的可扩展性和潜在应用是有益的，但也意味着网络PQ相应降低。

第三，我们分开想一下，为了参与挖矿和获取相应收入，除了支付处理能力、存储、带宽和能源之外，我们还应该承担一定额外成本，这些额外成本以资产的形式从获取和锁仓一定数量的原生资产中获取。从锁仓的加密资产中获取的资本被添加到PQ中，使得所讨论的协议比起等效的不需要权益的实用协议（或者那些由于原生加密资产更便宜导致抵押品更便宜）使用起来更加昂贵。

这个系统有点像出租车牌照系统：当局颁发有限数量的许可证，如果你想经营出租车，你必须从其他牌照持有人那边购买一个。许可证的价值来自于预期从经营中产生的任何经济利润的贴现值。谁最先拥有许可证，都是这一垄断的主要受益者，当他将许可证出售给某人时，他会收到该价值。许可证的买方不会有任何经济租金，因为该人将贴现现值支付给前许可证持有人，当许可证转手时贴现现值也随之转手。 乘客支付更高的票价，因为出租车司机的购买许可证的成本必须得到补偿，这一切都是为了第一个所有者的利益。

试想一下，有几家不同的出租车公司正在运营，并且已经获得了许多许可证。 现在设想一个新进入者决定它想要占有一部分市场份额。 在一个由有资格发行出租车牌照的公共机构创建的垄断世界里，除了从其他牌照所有者那里购买牌照之外新进入者别无选择。但这里的协议层面与真实世界的出租车牌照系统不同。协议是开源软件，可以自由分叉。

在协议层面上，所有新兴出租车公司需要做的是分叉协议，并有效地发放相同数量的新出租车牌照，并将现有大型出租车公司拥有的牌照重新分配给自己以及其他几个朋友。 由于新兴的出租车公司无需为出租车牌照支付费用，因此它和新牌照的其他接收者可以向乘客收取较低的费用。乘客们因此涌向这家新兴公司，原有的出租车牌照系统中包含的垄断价值消失。 除了大型的出租车公司之外，系统中的每个人都获得了更多的利益。 如果有必要，这个过程可以无限重复。其结果就是牌照的价值会变得很低（类似于原生的加密资产）。

实用协议的另一种机制是挖矿-销毁。 在这个系统中，新币会根据矿工提供的网络服务分配给矿工，用户必须购买这些通证并将其销毁用来支付交易处理费用。这是一个完美的机制，但它简单地确保网络价值等于PQ / V，其中PQ是维护网络的实际费用成本，V是新币被铸造出来到销毁的平均时间。这可以让您更简单快速地达到相同的低均衡状态下的网络价值。

其他一般性观察：

分析师经常使用营运资本来类比评估用户需要存储多少特定的加密资产，以便使用对应的区块链功能。这么做有道路，但如若我们要深入探讨这一思路，确定商品最佳库存的方式是基于需求量和需求波动性、最优订单量、沟通和交付延迟以及生产时间之间的关系。由于加密资产通常是高度可分割的，并且可以非常快速地流通（与处理器速度和带宽一样快），在我看来，用户将会根据用于确定最优库存量的数学原理得出结论：他需要持有很少的加密资产。加密资产之间的摩擦已经很小，并且随着跨链原子交换等技术的出现将会迅速消失。 因此，人们会认为流通速度在均衡状态下非常高。 用户囤积用于执行特定操作的加密资产超过他们所需的最低额度并没有任何意义，这就好比个人囤积汽油或公司利用巨型仓库囤积任何他们出售的商品。公司需要商品库存来经营企业，这些库存在资产负债表上有价值，但他们会尽量减少这种持有量，因为它们都是非生产性资产，而且这些资产的资金和运营成本很高。 他们当然不会试图积累更多不需要的库存从而来保证留存收益。 同样，用户在他们的汽车油箱中加油，但他们不在地下室储存汽油作为储蓄。

对于每个成功的功能型协议（当然包括每个成功的DAPP），都会有n个失败的版本。 实际上，协议经济的优点之一是它促进了开放和廉价的实验，这意味着将会有更多的尝试和更多的失败，并且每个成功的价值和覆盖范围都会单独变小。 这种软件的开源性和可分叉性可能会导致应用场景和协议功能的碎片化; 构建在协议之上的业务对协议视而不见，即能够模块化地使用和组合不断变化的一组协议，以交付他们提供的任何服务或价值链。 这些动态对用户来说很好，并产生了很多积极的经济和社会外部效应，但对于投资者来说却很糟糕。下列因素使投资功能型协议通证变得更糟：（a）事实上这是一个零碎的空间，失败率很高，所以从中选出先验的优胜者将是非常困难的;  （b）大多数长期成功的协议可能尚未产生（事实证明，最有价值的互联网业务是在2001年后建立的）。

随着时间的推移，开发者激励成为加密世界中的一个基本问题。对于大多数协议来说，这种激励在启用之时是丰厚的，但是随着时间的推移变得不足够。 协议的发展路线图越是雄心勃勃且长期的，这种激励失败的问题就越严重。 如果某些协议通证在分叉处重新分配给进行改进的开发人员，则通过分叉来改进现有协议的动机可能很强。 例如，与原始协议开发者相关联的基金会保留了通证，一个积极的分叉开发者组织可以将基金会的通证重新分配给他们自己的新公司，所有其他用户保持不变，并让市场决定支持哪个分叉。开发人员创建一个新的竞争协议的激励措施也很强大，但网络效应确实会使改进或分叉现有协议比取代它要容易。 矿工可能还有大型用户有强烈的经济动力投资于改进他们在挖矿的协议，不论是通过升级还是分叉。 根据之前的描述，我们很可能会看到：（a）专注于简单用途的协议取得更大的成功，这些用途不需要雄心勃勃的开发来实现；（b）未来新的协议将具有更好的长期开发者激励机制（说起来容易做起来难）；（c）通过积极分叉将价值从既得利益开发者转移给发起挑战的开发者；（d）大型矿工/用户或矿工/用户群体共同雇佣或支付开发者，直接或通过分叉改进遗留协议。

本节的含义并不意味着功能型协议不具有任何网络价值。PQ / V确实代表正值，其含义是一个实用程序的网络价值。协议将趋向于或接近均衡，其中它是维持网络消耗的计算资源的实际成本的一小部分（分母V）。

分叉要获得成功，需要有足够的价值套利以激励用户、矿工和足够可信的开发人员支持自己。因此应该承认，如果均衡结果是通过一次或多次分叉形式达成的，那么应该有可持续的网络价值经济租金溢价于计算成本，分叉才有合理的激励确保成功。然而，我不会认为这是一个非常引人注目的投资主题，因为我希望的最好的结果就是保持价值相对于经济租金溢价很低，以至于尽管门槛较低，也没人愿意分叉套利。虽然协议的核心开发团队可能受到各种软关系的约束，但在协议层面（与传统软件业务不同）中，工作产品全部是开源的; 知识产权通常不被拥有或保护; 开发商在合同关系或限制方面几乎没有任何限制（例如，不存在不竞争、不公开、不征求）。这意味着开发人员可以叛变或承担他人的工作。至少，这些因素对创造和维持经济租金设置了较低的天花板。

如后续章节对ETH估值示例所说明的那样，所有功能型协议加密资产集合在一起的网络值可能总计在数百亿到数千亿美元之间。那是很大一笔钱，但与当前约2500亿美元的除比特币之外的其他协议的网络价值相比，增值空间有限。 如果当前的网络价值比现在低一个或两个数量级，那么投资于功能型协议加密资产可能会有意义，但在目前的估值下，投资者的风险/回报并不具吸引力。

以太币的网络价值

作为以太坊的内置通证，以太币是非常值得研究的案例，一方面因为它目前巨大的网络价值，另一方面是因为以太坊可能成为最终的功能型协议。以太坊有潜力成为包括去中心化应用、去中心化匿名组织（DAO）等（希望是）包罗万象的智能合约的伺服平台，甚至有一天成为理想中的“世界计算机”。

以太坊的开发者明白，要充分实现以太坊的潜能，执行智能合约的成本应该尽量低，即与执行所实际消耗的资源成本相吻合。为到达此目的，他们在以太坊中构建了GAS机制，以便将网络的使用（及其成本）与ETH通证的价值分离。

以太坊虚拟机支持的每类计算操作都有确定的GASCOST，也就是操作消耗的GAS数量。GAS用以太币（或其他通证和货币）支付，GASPRICE是以太币对GAS的“汇率”，矿工和用户都可以自主设定汇率，然后通过市场竞价确定实际执行的GASPRICE。

以太坊”家园版“文档说得很清楚：

“Gas价格是根据另一种货币或者类似以太币这样的通证来计算消耗了多少Gas。为了稳定Gas的价值，Gas价格是一个浮动值，如果通证或货币的成本波动，Gas价格会变化以保持相同的实际价值。Gas价格由用户愿意花费多少，以及多少节点愿意接受，的均衡价格决定。”（以太坊“家园版”文档0.1，49页）

“Gas and ether are decoupled deliberately since units of gas align with computation units having a natural cost, while the price of ether generally fluctuates as a result of market forces. The two are mediated by a free market: the price of gas is actually decided by the miners, who can refuse to process a transaction with a lower gas price than their minimum limit.” (Ethereum Homestead Documentation Release 0.1, p68)

          由于gas单位与具有自然成本的计算资源单位挂钩，因此Gas和以太币被有意地割裂，而以太币的价格通常由于市场力量而波动。转而通过自由市场链接二者：gas价格其实是由矿工决定，如果交易出价低于矿工设置的下限，就不会被打入区块（以太坊“家园版”文档0.1，68页）

以GAS进而用以太币作为计价器是完全符合逻辑的，这个计价器旨在确保适当地经济分配和网络资源报酬。长期而言，GASPRICE（通过对应的以太币价值）将趋近于网络计算资源的实际边际成本。其他情况则不可能出现，因为如果在以太坊上执行交易的价格显著地高于交易实际消耗的计算资源，人们可以选择使用其他没有溢价的区块链（或者创建一个功能和用户数据相同但更便宜的以太坊分叉）。另外，如果GASPRICE能持续地高于网络资源的实际消耗，那挖矿就是历史上能够持续产生正向经济租金的唯一竞争性业务。在一个自由定价而且供应量可以随时增减的行业里，没有理由出现这样的情况。

由于以太币的价值与GAS分离，所以也就和以太坊上的交易量无关，多方可以声称以太币涨到任意高位都不会影响以太坊区块链的有效运转。但是让我们先承认由于GASPRICE的机制，以太坊的交易量和以太坊被采用的范围都不会推高以太币的价值。这一点非常重要，因为有些观察家错误的假定以太坊各种可能应用产生的大量交易必然会推高以太币价值。

让我们做些计算，来看看以太币的实际使用价值有多少。以太坊的GDP（也就是PQ）是整个计算网络执行操作所获得的“收入”总和，可以用总GAS消耗乘以平均GAS价格得到。2017年12月23日，以太坊为执行交易烧掉（付给矿工）了1388以太币（用当日总GAS消耗乘以当日平均GAS价格）。按当日价格每个以太币值700美元，1388以太币大概是1百万美元。折算到每年（乘365）大约是3.55亿美元。

对以太坊交易的增长速度以及计算成本和能源消耗的下降速度可以做多种假设，让我们摆弄一些这些数字。比如，假设以太坊交易的增速跟1995-2005年期间互联网的增速一致（大概是年均150%），另外假定综合计算成本每年下降20%（这是个乐观估计，因为只考虑了计算成本下降，而没有考虑共识机制改变。如果用PoS代替PoW，计算成本将会呈数量级下降）。这两个效应叠加的会使得以太坊GDP（PG）每年翻番。以这样的速度，十年后以太坊GDP将从3.55亿美元增长到3630亿美元，也就是增长1000倍。如果我们假定以太币的流通速度是7，那么十年后以太币的总市值应该是520亿美元，比目前的680亿美元还低24%。当然，为了给今天的投资者提供有吸引力的回报，以太币的市值应该远低于520亿美元才行（假定投资者期待30%-40%年收益率，当前的以太币总市值应该在18-38亿美元之间）。

上述计算隐含假定了GASPRICE已经达到使得矿工经济回报为零的水平，而且以太坊不会从PoW转向PoS。但以太坊现在仍然处在早期阶段，挖矿计算资源正在试图追上需求，矿工仍然有利润。所以即便维持PoW不变，这个粗略的计算实际上也高估了PG。PoW共识99%的算力是浪费的，只有极小一部分用于实际维护账本。如果以太坊成功过度到PoS，将会使挖矿的计算效率大为提高，而PQ和以太坊网络价值都会显著下降。回想一些前面章节的分析，为什么质押通证或者PoS挖矿不能让以太坊保持网络垄断溢价。

另一个分析方式是用亚马逊云服务AWS收入类比以太坊GDP。AWS在2017年的收入预计是168亿美元，据摩根大通预计2021年AWS收入为400亿美元，比我们前面估计的10年后以太坊年GDP小一个数量级。如果以太币的流通速度是7，以太坊GDP（用于运行网络的计算资源的PQ）需要达到4760亿美元，也就是目前AWS的28倍，以太币的当前估值才是合理的。而且以这样的估值水平，以太坊在发展到那么大规模的过程中，投资者不会有任何回报。当然除了AWS还有其他云计算服务提供商，但除了以太坊也还有其他区块链。即便以太坊能够获得比AWS在云计算市场更大的份额，这样的远景也很难让以太币的当前估值合理化。

注意在我对均衡状态下以太币估值的推理过程中，还没有考虑挖矿奖励，因为挖矿奖励归属于矿工而非通证持有者。挖矿奖励对通证价值有两个消极影响：

增发通证不会提高整体网络价值，就像现实世界印钞票不会使得国民整体上变得富有。流入矿工手中的新生通证会平均地稀释现有通证的价值。以太坊为PoS支付的利息也是这样，支付利息稀释现有通证的价值同时整体网络价值不变。挖矿参与者因此收益而其他人手里的通证贬值。这样的系统对以太币整体估值没有影响，只是单个以太币按新发行通证数量除以总量的比率贬值。

新通证发行的第二个影响更微妙，因为挖矿奖励弥补了部分挖矿成本，在竞争均衡状态会压低GASPRICE，在GAS与以太币汇率稳定的状态下，就同样对以太币价值构成压力。

挖矿奖励的上述两个效应叠加对不挖矿的持币人构成双重打击。

综上所述，即便以太坊获得巨大成功，未来其作为骨干功能性协议的价值也远低于当前估值。这一切给以太币多头提出一个问题：如果以太坊交易量增长不会产生任何稀缺性，以太币怎么能涨价呢？

有人提出人们会囤积以太币用于财务投资，比如参与以太坊链上的ERC通证的ICO或者DAO。在其博客文章《平台币可能被很快淘汰》，Aleksandr Bulkin的清晰地论述了为什么大量Dapp不太可能聚集在单一区块链上，从而使其内置通证成为主要的价值贮存品。另外，如果像上述分析的那样功能型协议不是好的投资标的，那么还会有多少投资需求呢？在多协议并存且无摩擦兑换的未来，完全持纯价值贮存币（或者生成性投资资产），并在需要时购入需要的以太币或者其他特殊目的通证（包括为特定的投资目的），还有什么理由长期持有特定目的通证呢？

所以先放下以太币取代比特币成为主流非主权价值存储品的可能性。下面我们会深入探讨价值贮存币，但从现在的状况看，客观的观察者会同意比特币成为主流价值贮存币的概率显著高于以太币。对于那些认为可以在以太坊基础上重建比特币的人，我想的问题是：凭什么是你？凭什么一个在更复杂、更容易被攻击、历史更短、去中心化程度更低而且会进行不向后兼容升级的的平台上发行的子通证，能取代极健壮、稳定、已被证明、被广泛接受而且聚焦于价值贮存的通证呢？

作为货币的加密资产

货币是一个具有债权属性的账目，并具有如下三种通用性质：- 作为价值贮存- 作为支付手段- 作为计价单位

加密货币的表现优于目前的货币形式的特征在于：（a）其货币价值贮存属性明显最强；（b）一部分加密货币可以作为更有效的支付手段；（c）对一些特定用途，作为计价单位有差异性。

可以很肯定地说，加密货币相比于黄金而言是更为有效的价值贮存手段（基于这点已经非常直观并且已经被很多人讨论过，本文不就此举例）。作为一种支付方式，在某些特定情况下它比现有技术表现得更为优异（想一下跨国支付），然而Visa，Apple Pay, Google Pay, Paypal 以及法币作为日常支付手段却比加密货币更好。作为计价单位，非主权的加密货币可能在国际贸易，全球范围内的商品市场，外汇储备，以及被法定货币不稳定国家使用等方面最有用武之地。

在处理如何给加密货币作为支付和价值贮存的功能做定价的问题之前，我想先分析一下这两个功能之间的相关性。许多观察者预设这个相关性很强，但事实并非如此。

首先，请允许我先将具有贮存价值和不明显具此特质的一般资产做个比较。贮存价值特点是，具有此性质的资产，价值与它的许多实用功能联系不大，且价值取决于生产以及贮存它的成本。一间装满货物的厂房，一些铜货储备，或者一箱汽油都是具有价值的资产（它们的价值取决于边际效益和边际生产成本的均衡点，也就是说，MR = MC）。诸如此类库存类型的资产会体现在公司的资产负载表中，但是因为持有货物库存本身会有成本，公司会更想将此类资产持有到一个刚能满足公司运营的程度，它们不会通过增加此类库存而去确保留存收益。而相比之下，黄金是一种贮存价值。它的价值与挖取和储存它的边际成本与边际效益所确定的均衡点已然关系不大。当我们将它作为珠宝（一种古老的向其他人彰显自身地位的象征），我们还使用它来制造电子产品和其他工业用途，我们还化大量成本将巨量黄金以金块形式作为储备——这是一种有价值的存储——而无意将这些块用于任何其他目的。所以黄金相对于它的挖取和贮存成本来说，其价值是主观的。

以下是一些我们用作支付工具和用作贮存价值的例子：

作为支付工具： Visa （信用卡和储蓄卡），SWIFT, PayPal, Apple Pay, Google Pay,

Wstern Union, 现金

作为价值贮存：黄金，定期和活期银行存款，现金

有趣的是，同时作为支付工具和价值贮存手段的只有现金。然而尽管现金很明显同时具有此两类特性，人们仍然仅仅持有装在它们口袋中的那些量，然后如果有需要，从银行储蓄中提取更多。非零售性质的公司基本上也只会持有少量或不持有现金（会将其作为银行储蓄、商业票据，以及国债等）。对于一个零售商来说，其持有的现金更多地用作为营运用途而不被看待为货币。银行存款具有贮存价值，但是它既不用做支付也不属于现金；它是基于部分准备金模型下的金融机构的契约义务。当你做一笔支付，你将存款（贮存价值）转换成现金（支付通道）并用其支付；或者你使用Visa （支付通道），其本质是通过银行之间的支付网络（支付通道）完成你、Visa以及服务商之间名下银行储蓄账户之间的转账。信用卡很明显地不是一种价值储蓄。SWIFT是一种支付通道但不进行价值存储。从另一个角度来说，黄金仅仅是一种贮存价值而并非作为一种支付通道。没有公司用盎司计量银行账户，也没有厂商将以盎司对商品标价。没有人用黄金买咖啡。但这些并不会减弱人们将黄金作为价值贮存手段的意愿。

事实上，支付工具和贮存价值往往是分开的，并非复合在一起。这句话想提出的观点是想说明，有许多具有支付属性的货币并不具有贮存价值。因而去假设人们会去囤积用作支付功能的货币，而不是用价值贮存币按需兑换，这样的想法过于简单了。

有大量的证据可以说明经济参与者会依据内在功能性的利弊，相对差异化地选择将其作为支付手段或用作价值储藏。加密资产是一个特别并且有趣的例子。相对之前性质的货币来说，这是一个以科技手段占主导的，用作支付工具或价值贮存的货币，甚至某些加密资产能同时具有两种属性。（反对意见的观点是，鉴于加密货币的兑换相对更流畅，使得它相对传统货币来说切割此两种属性更为容易。）

针对此问题我们做个有用的思维实验，假设三种加密货币A、B、C，它们在货币五种特质的评分如下：

效用值（10高-1低）

                A                B                C

稀缺性    10                2                7

持久性    10                3                7

便携性    6                10                7

分割性    6                10                7

接受度    3                10                7

总分        35                35            35

当竞争尘埃落定时，哪种币将会是最好的支付工具，哪种将会是最好的价值贮存手段？C币会代替其他两种成为唯一的货币吗？ 还是A会成为最具有价值贮存价值的货币，B成为最具有支付性的币？在此五种货币特质相对变化中，结局的很多可能都会被期间的技术和政治的权衡所影响，但我倾向于具有自身特色并且彼此协同交互性较好的多种货币做为最优结局的观点。

否认主流价值贮存币应该具备支付功能（尽管黄金并没有该功能）是鲁莽的。一个想要当主流价值贮存货币的加密资产应当谨慎地去适配合理的支付功能 （分割性、替代性、被接受程度），而且在其贮存价值（稀有性和持久性）不受影响的情况下越如此越好。一项仅仅具有很少甚至没有支付属性的加密资产会危及其价值贮存性能，所以这也是个重要的特质。在此我想要强调的点是，一个具有最强贮存价值且为相对较好支付工具的加密货币很有可能是最后赢家，支付性能对于一个价值贮存的加密资产来说，仅是一个多多益善的选项，而非必须最大化的属性。

通过推断，当一项加密资产拥有一定支付功能时，我们并不能武断它会自动成为价值贮存手段。我们看到的唯一一个在具有价值贮存功能的基础之上还是支付工具的只有现金。如果一项加密资产，比如瑞波币，虽然在支付上更具优势（得到了更多的银行支持以及更便宜的交易）但是其贮存价值相对比特币而言则稍差（因为瑞波币管理集中且供给不确定），所以瑞波币最后作为价值贮存货币胜出的概率不大。而且正是因为用户们因为一些实际用途的需要使用一些功能型加密资产（例如以太币），并不意味着用户就会将其视为一种储蓄，而不将其视为一种营运资本，并按需要购买和使用以太币，而尽可能少地配置在资产负债中。

我们进行有关加密资产作为货币的潜在价值的研究意义为何呢？首先，你应该将支付性能和贮存价值视作两种不同并具有叠加性的特征。接下来你应该思考你所关注的加密资产相对其他加密资产之间支付和价值贮存性能的区别，去验证在一种性质十分薄弱之时并不会导致其另一种性质性质也变得薄弱；你不应假设支付性能和价值贮存性能是不可分开的。同时具有这两种性质的加密货币的互联网价值可以通过两项相加来计算，即：总体网络价值 = 价值贮存估值 + 支付手段估值

我所认为的均衡点在哪里呢？一个比较具有说服力的情景应当是，你最后会拥有几种非主权加密货币、主权数字货币、链下支付方案货币和一些改进后的中心化支付手段，如Visa, PayPal 以及苹果/谷歌支付的集合，其彼此之间互相作为支付手段竞争（其彼此之间对不同支付情景有各自的优劣势），以及居于单一主导地位的，像现在黄金一样的非主权价值贮存货币。这种价值贮存货币也会替代很大一部分外汇存储，或许会成为国际贸易和商品交易的计价方式。

目前看来，支付将一直是分散化的市场，主权数字货币、链下币（不论是否抗审查）以及中心化支付系统则会在全球支付市场展开大范围竞争，尤其在小额、区域性的一般交易支付情景中（这种支付情景中速度和支付成本相对监管措施更为重要）。在这种情况下，非主权的、非监管性质的去中心化支付协议最终会在特定情境下，比如某些国际贸易，主权国家货币失控的市场，或反监管情形中（比如资金管制、法律处罚、政治压迫、违法活动）得到充分使用。我能想象到主权国家会在国内为此设立倾向于流通主权数字货币的法规，使政府对国内政策和税收保持控制。值得注意的是，主权数字货币可能将在支付竞争胜出非主权加密货币，却很可能促进非主权货币的贮存价值的出现，毕竟其存在会消灭银行繁复的固有问题和现在法币兑换加密资产的摩擦。

接下来要讲的是，货币的价值贮存属功能的潜在价值远高于支付功能。因此，如果价值贮存货币同时也是良好的支付手段，也只会增加很少一点价值。价值贮存对投资者要重要得多。

支付

接着本文开篇的一般性观察来说，一个加密货币支付工具，撇开其价值贮存功能，只是另一种不能脱离用公式 M = PQ/V 和维持区块链所支付的计算资源来计算通证价值的实用协议。大规模应用的支付手段必须做到本轻利厚。从加密资产同是价值贮存和支付手段的层面上来讲，想让此资产本轻利厚而且作为具有竞争力的支付手段，它的支付属性从经济学角度来说要与其价值贮存属性脱钩，作为支付手段的M的增量仍然等于 PQ/V，也就是支付功能使用的计算资源，且V可以变得很大。这种关系的剥离可以被一个清晰的机制完成，比如以太坊的GAS；各种不同的扩容解决方案，比如链下交易处理；或者在挖矿网络中强调交易费而不是区块回报。类似 Layer 2 交易处理方案的效应是对加密资产价值贮存和支付工具的总和价值计算中，大幅提升V （从而降低M）。

事实上，区块链支付手段在今天相比于中心化支付手段，如Visa，Apple Pay, Google Pay 和Paypal 来说价值较小（对于通证的持有者来说）。某些人会认为，因为加密资产是一种支付手段，所以在系统中通证的持有者会持有一些单价近似企业价值除以其发行通证数量的资产，这实际上是错误的。其实在如此一个相对成熟的均衡点下，这一项通证的网络价值应该是 M = PQ/V, 其中PQ 便是需要运行此链的计算资源花费的成本总和（也可以被认作每年需要处理同等体量内容的现有系统的预算乘一个用以相对调整中心化与去中心化基础设施所致低效的系数），V是（可能比较高的）速度。M = PQ/V的估值模型的价值是大大低于现在企业估值的。区块链支付手段应当施以影响并取缔现有模型，从而为广大的用户提供巨大的利益，但这些通过通证表达出来的协议价值会远小于被破坏掉的企业价值。

另外一个需要考虑的一个因素是，公司和个人会在多大程度上选择一系列支付通证作为其资产负债表上的营运资产。问题在于，公司和个人将它们作为此类资产的意愿有多强烈。公司和个人往往持有很少现金。就他们会持有一些现金等价物作为对不确定性的防备的情况来讲，他们也会选择将此选择所产生的花费放诸同类货币中，而这样对主权电子货币和既有的支付系统总是好的，除非零售商和供应商开始大规模地以加密货币衡量价格。除了对于需要大量国际支付的，现在做国际贸易和大宗商品贸易的，和在经济活动中主权货币效用不大的人来说，大量储蓄非主权加密货币作为支付手段是不合情理的。在加密货币本位的世界中，从一种加密资产转移到另一种（比如从价值贮存机密币兑换成支付工具币，或者在不同的支付工具币之间转换）会平滑通畅，迅速交易。那么持有一个特定加密资产作为支付工具的理论依据是什么呢？

同样这么说，我们去重温现金等价物，例如一项置于部分准备金制度的银行存款和现金之间的区别，然后将其对应到加密资产中，也是很有意义的。如果不存在为加密资产匹配的部分储备金制度银行，加密资产的使用者可能会倾向于将价值储藏在法币结算的储蓄中，同时仅持有一小部分加密资产作为支付使用，而不是持有一大笔不产生价值的加密资产。或者，它们也可以通过购买加密货币结算的债券和商业票据来借出手头的加密资产。

最后，就一个非主权加密货币支付功能的潜在价值来说，值得关注的一点是，虽然支付功能具有较大的网络效应（Visa相比于Diners Club更为有用且价值更高，因为它被更多的企业和消费者所使用），现今的支付领域从结构上来讲其实是分开的且各自为政的。有多少非主权的价值贮存是被配置在投资组合之中的呢？黄金几乎就是全部了。想想你过去的一个月使用过多少支付手段：现金（可能是多种货币），Visa，Amex，Paypal，自动重复扣款以及SWIFT等。它们都是较好的且能各自满足稍微不同的支付情景需求，具有各自特点的支付手段: 现金用于支付小费，Visa 用于Amazon的支付，Amex用于购买飞机票并获得积分，Paypal用于在一些你不太信任的网站上支付，自动重复扣款用于你的物业账单，SWIFT用于国际转账。我们应当注意，新的范式不会像旧范式一样运作（举个例子，在90年代，我们曾想象的是旧式媒体互联网化而不是新的社会媒体的出现）。但是我们会根据第一性原理，而非现状，推断得出支付领域会呈现碎片化。加密资产之间的转移摩擦会很小，而且会有很多不同的支付情景。所以更有可能的情况是，我们依据各类支付手段与支付情景的契合性使用相应不同的支付手段。时间会告诉我们那些具体是什么，但我们推断一个大致的可能也不难：完全匿名的智能合约需要图灵完备链承载、速度和成本为核心要求的支付手段、安全和匿名性主导的支付手段、以及一位商家只接受莱特币，另一个接受达世币的诸如此类的情景等。

总之，我能够想象到持续的创新以及一个不停变化、分裂以及竞争愈发激烈的支付市场格局。这与贮存价值方面恰恰相反。在贮存价值方面，领先币种会持续增强自己的地位。路径依赖的特性相对在价值贮存中会更为强劲。尽管会有一些不具备贮存价值属性的支付货币，这种情况还是比较少的。尽管支付性能的缺失会并不利于一项加密资产作为价值贮存的效能, 但是也存在很大支付属性不能有效带来贮存属性的情况。这么来看，支付和价值贮存之间的因果性较弱。

价值贮存币

我个人认为，单一加密货币会主导非主权价值贮存，因为不清楚两个或多个这样存在会有什么增加的效用。黄金是一个主导性的，不是法定货币或与法定货币挂钩，具有价值贮存属性的财产。当然还有白银，但是白银的价值仅仅相当于黄金的一小部分，而且大约20%的年白银需求（2016年大约33亿美金）是用于货币需求，从金融市场角度来说很小。为什么我们需要多种加密货币作为非主权价值贮存呢？这会带来什么效益？

这将我们带来一个问题：如何量化居于主导地位的价值贮存加密资产的未来价值？以及相对当前估值的上涨空间。如果一个加密资产成为主导性的非法币价值贮存，对其网络价值估值的逻辑起点就是与当前充当此角色的资产相对比，比如具有7800亿美金总值 的黄金。价值贮存币总市值达到黄金的几分之一或者几倍是是主观的。你可能会觉得一个加密资产完全取代黄金，一项存在了数千年的资产，是很难或需要很久的，所以你会觉得采用几分之一作为指标比较令人信服。或许你会觉得，现代科技使得加密货币比黄金具有更好的可分割性和便携性，所以不持有黄金的人也将持有加密货币（任何有智能手机、记忆棒或者纸钱包的人都能存储任意数量的加密货币，但是拥有和携带黄金就难多了）。因而加密资产，未来可能扮演黄金力所不及的角色。

为了让这个问题增加一些客观性，我们详细地看一下今天的黄金。在如今182,200公吨的黄金存货之中，38%是以金砖的形式存在，其中一小部分是由公共单位（例如国库）持有，其余由私人持有。其余黄金是以加工产品的形式存在的，其中80%被嵌入珠宝之中，20%用于工业。

有了上述基础模块，你可以自行构建对价值贮存比的估值假设。根据我们已经阐述的这些你可以自己设想成功的情形是怎样的。下面我来设想一种情景。

虽然有些珠宝可能会被用作投资用途，而且一些收藏型金币会被持有者认为是一种“投资”，我将此类铸造品剔除在外，因为加密资产并不是此类功能的替代品。我会将目光置于金砖形式的黄金储备。因为加密资产相对黄金拥有更好的特质并且对于某些支付情况有额外效益，我们假设一个成功的作为价值贮存的加密资产大约是1-3倍的金砖形式的黄金价值。因为各国库可能需要一个长期过程来接受加密资产，我在此假设，大概是10年能够接受0.25-1倍金砖黄金的体量。通过将38%为金砖形式的黄金拆分为属于私人的20%和属于公众的18%，并且基于我们之前的假设，我们可以估算这个主流价值贮存的加密资产价值可能在25%-78%的目前黄金总值，即大概1.9万亿到6.1万亿美元之间。

取代金砖可能仅仅是冰山一角。黄金仅相当于略低于11%的12.7万亿的国际美元储备，其中法币占据86%，IMF的（SDRs）以及IMF的其他相关资产占据另外3%。 法币部分由63%的美元，20%的欧元以及其他各类法币组成（其中相对占比较大的有英镑，日元，瑞士法郎）

我们需要将法币的国内支付和外汇储备功能分开。如上所述，有充分的理由去质疑加密资产会在多大程度上介入主权货币利率稳定的国家的支付情景，也就是那些低成本并且高效的中心化支付系统，还要看考虑到国家不愿放弃控制国内货币政策和主权数字货币。但是想一想，国家持有大量的他国货币作为自身储备是一件多么令人不舒服的事情。他们会很乐意见到一个美元或者欧元的替代品，甚至他们曾经讨论过替代方案（但是并没有走太远，因为创造这样一种货币需要彼此之间的信任）。想一想对于中国以及其他生产大宗商品的国家来说，价格以美元计量的情形吧。况且，任何基于美元的交易都要通过美国所控制的SWIFT，且任何不经由SWIFT的交易都不被承认（参照伊朗）。这对于许多主权国家来说都是一个不靠谱的情形，尤其是在美国的全球影响力日渐削弱的情况下。一个非主权，非法币，无需信任，抵抗审查的加密资产可能是相对其他外汇储备更好的选择。IMF的SDRs是一种人为的价值贮存资产，可以很容易地被加密资产替代。

经过对加密资产替代金砖储备的分析，可以算出价值贮存加密货币一个大致估值，我们认为它大概会替代0.25-0.75倍的非黄金国际储备。我对于下限的假设可能会相对主观，但对于上限的假设反映了国家希望分散其货币准备形式的意愿，就如同他们现在开始更多地持有美元之外的货币一样。这些假设可能会让我们假设的加密资产贮存价值增加2.8-8.5万亿美元。将这些数字上对金砖储备的替代价值，得到大致在4.7-14.6万亿的加密货币估值区间。

关于这个问题我就阐述到这里，然而我还没有提到另外两个利好因素：第一，到了如此程度上，这样一种加密资产取代美元成为全球范围内的贸易和商品标准计价是符合情理的。业务集中于国际贸易和大宗商品贸易的公司会大量配置此资产，为其有限的供应又创造了更多需求，而这种紧张的情况会被加密资产结算的部分准备银行和债务市场缓解，因为它们能增加货币乘数。第二，如此一种加密资产会非常可能地用作支付用途比如跨国支付以及无稳定主权货币情况下的国内支付（这种情况正在发生）。第二种情况已经出现。当我们将加密资产代表部分金砖储备的时候，已经隐含地将其作为现金的替代物了。 像之前所说的，在分部加总的价值计算方式中，支付功能所贡献的只是不起眼的一小部分，因而在此将其忽略可能不会对目标估值又很大影响。

下一个问题是，哪一种加密资产最可能是未来主流的价值贮存加密资产呢? 在我们所掌握的数据看来，最可能的应该是比特币（BTC）。它拥有更多用户；拥有去中心化的管理机制（略微失衡）；具有最多的哈希算力；是非常稳定和具有活力的；并且存在时间最长；最后，它从来没有被黑客成功攻击过。其他加密资产可能具备适应其他用途某些特性，但贮存价值是很简单的功能（很可能是在所有用途里最简单的），且比特币一直完美地不断增加自身的贮存价值。比特币的批评者指出，比特币的政治冲突导致代码迭代困难，但从价值贮存的角度来说，这与其被当做一个缺陷，还不如说是一个特点。在我来看，这更是说明了其作为价值贮存的前景，而这些是比特币的竞争者所不具备的。如果比特币成为了主流价值贮存的加密资产，从我的估计来说，它的价值大概在 4.7-14.6万亿美金之间，稀释后的每个比特币到期价格大概在26-80万美金一枚。

我们应该在此稍作休整，思考一下需要多久加密资产才能成长为主流价值贮存方式。从一方面来说，黄金存在了一千年，所以思维范式转换也许需要比10年更多时间，而且不会很彻底。从另一个角度来说，我们骑马也骑了一千年，但系统性地转移到更为先进的机动车上却只用了很短的时间。这种转移机制需要牢固的基础设施，同时需要一点心念的转变。另外，一旦达成共识，金融市场倾向于马上进行折现，所以比特币单价能预测其被接纳的水平（对此话题的更多探讨，请参见附录：对比特币价格上涨步调的思考）。

考虑到风险，可能增值20-60倍的投资，只要有2%-5%的成功率，就是一项预期收益为正的价值投资。我们每个人对上述情况出现的概率可能有不同的估计。就个人而言，考虑到比特币目前的开发和普及程度，我很确信其成功的概率超过（可能远超）2%-5%。虽然未来存在技术、政治、监管和心理等多方面的风险，但是价值贮存是加密资产最简单也是最接近现实的用途。我可以说比特币是一项负面：正面比率为-1x : 60x，且预期收益为正的投资，这么好的投资标的实在是打着灯笼都难找。

虽然本文的重点不是分析未来风险，但有趣的是，在加密资产的各种用途中，价值贮存是技术风险最低的一个。比特币未来将不断演进（最好能提高可扩展性和可互换性），演进将有助于提升价值，但其实比特币不是非要进步（或者至少不必有本质性提升），它的现有优点已经足以取代黄金和外汇储备了。比特币现有的软件和网络成为黄金和外汇储备的升级版已万事俱备，只差机构投资者的认可和采纳的东风了。与此相反，雄心勃勃的EVM类去中心化功能型协议需要若干技术突破和对基础设施的巨大投入才能成功。可以预计这些突破迟早会实现，我们也都希望他们能够实现，因为这些工作具有改变世界的潜力，但是显然道路布满荆棘。

经常有人提出比特币正在显现的具有统治地位的加密价值贮存特征可能被现有或未来出现的其他加密资产所篡夺。这种可能性确实存在，但是作为贝叶斯定律（译者注：条件概率定律）的信奉者，我们根据能够了解的信息推导结论的条件概率，并在新信息出现时更新推导。基于目前我们了解的信息，比特币最有可能成为主流价值贮存币，而且其成功的概率足够高（大于5%），基于此推论进行的投资是理性的。当现有或者未来出现的竞争加密价值贮存统治地位的竞争者有新的动向，我们能够也应该重新评估。目前，比特币的价格涨幅巨大，其成功的概率也随之提高。所以，目前对比特币的下注仍然是理性选择。

比特币经常出现分叉，分叉是否影响比特币稀缺性的问题也经常被提起。因为BTC和分叉币分享同类哈希算力，分叉币需要有些特点或者在某个特定领域比BTC有功能优势，否则它们只能消亡。只要BTC始终保持非主权价值贮存品的地位，分叉币就只能在其他低价值方向发展差异化功能。分叉币有可能在非价值贮存的方向上找到可续增值空间。市场还有可能在一段时期内给予某分叉币部分价值贮存品的估值，这种情况要么是出于非理性（比如社区理念分裂并持续一段时间），要么是作为BTC主网的备份。最终博弈均衡的结局最有可能只保留单一的主流价值贮存币，目前看来最有希望的是BTC。对于BTC的持币人，最简单的投资策略是持有免费获得的看上去有应用前景的分叉币。对于新入场的投资者，没必要买入分叉币，因为它们的成功概率和潜在价值都不高。

BTC对BCH

8月份BCH从BTC分叉出来，随后社区意识形态分裂，紧接着11月2x分叉（译者注：指纽约共识）被放弃，现在是讨论这些事件的好时点。看来BTC首要专注于成为抗审查的价值贮存品，并主要通过二层网络立足长远改进其扩展性；BCH专注于通过链上扩容获得即时支付竞争力。在本文写作之时，BCH支付比BTC便宜，BCH支付的接受度也在增长，而且业内对BTC二层网络扩容努力的实际和进展也有些质疑。另一方面，BCH的价值贮存属性以及开发团队看上去都偏弱。对于BTC而言BCH本来只是个山寨币，但它有几点特殊性：（一）BCH和BTC名称相似，新用户容易混淆，而且bitcoin.com域名拥有者是BCH的支持者，他声称BCH才是“真正的比特币”；（二）BTC和BCH共享并竞争相同的哈希算力；（三）BCH的支持者持有大量BTC，他们运营着大型交易所和钱包厂商，并且控制着大量（也许超过50%）的算力。第二点引发了一些忧虑，因为BTC的挖矿难度调整是两周一次，而BCH是每天调整，BCH币价暴涨可能引发大量算力转向挖BCH，导致BTC出块极慢直至下一次难度调整。第三点意味着BCH的主要支持者有多种可行方式攻击BTC。

这篇博客和这篇博客探讨了BCH短期内相对于BTC升值的场景。简而言之，如果价格波动是短期的，那么价格波动造成的影响也是一样，BTC是价值贮存品（只需要大额非即时交易），而BCH是支付手段（一般是小额即时交易），因此BCH对BTC的瓦解作用有限。而且，BCH对BTC出块时间的攻击是基于交易费用不变的假定，但是在现实中短期算力缺乏会导致交易费上升从而吸引算力回到BTC，所以出块时间不会拉得特别长。特别要再强调一点就是BTC作为价值贮存品，它对交易费不像作为支付手段的币那么敏感。

对冲BCH分叉带来风险的最简单也是最谨慎的办法，就是持有相同数量的BTC和BCH。 如果非要选边站队的话，那本文提出的投资主旨就是要下注于价值贮存加密资产，而不是支付手段加密资产，因为我们相信随着时间推移前者的价值将远高于后者。专注于竞争激烈且供应充裕的支付领域，BCH力图在结构性分散化的各种用途中寻求一席之地。相比现有的支付币如达世币或者莱特币，BCH缺乏创新或者优势， 更不必说与即将出现的主权加密货币相比了。BTC目前在加密价值贮存资产领域独占鳌头，价值贮存作为单一用途，更可能由一种加密资产完成。如果BTC是更强的价值贮存品，与BCH相比它将保持更高价值，长期而言逐利的矿工也就会持续分配更多算力给BTC。就像是龟兔赛跑，随着时间推移，多种二层网络方案很有机会使得BTC更适合作为支付手段、智能合约或类似的平台，赋予BTC除价值贮存之外的价值。

结论

由于协议开源的特点、分叉的能力，挖矿的竞争以及比较成本对协议普及的重要性，功能型协议的通证的价值在达到平衡的时候不会脱离M=PQ/V的估值公式，在这里PQ是用于维持区块链的算力资源的总成本。由于V（速度）的值很可能非常高，这个价值很可能会相对地低，并且会随着处理能力、存储和带宽所需成本的降低以及可扩展性增强的创新而减少。

公有区块链技术是一个创造大量的用户盈余的极其强大的引擎，但是这些盈余将会流向用户而不是通证持有者或者矿工。投资功能型通证最终无异于投资于拥有一些用于经营大型的、商品化的、完全竞争的SaaS业务的货币，而SaaS业务本身不能获得可持续的经济租金。这里可能会有一些价值，但是很可能并不多。所以有可能，未来某个功能型协议发展蒸蒸日上，但是网络达到均衡的时候价值非常低，甚至低于当前的市值，就像以太坊那样。事实上这样也是非常合理的。

虽然功能型协议的应用范围可能会变的非常大（需要注意的是，相比于中心化的机制，去信任、抗审查的分布式共识机制运营费用更高，也因此从经济相关的角度来说，只在一部分的潜在应用场景中是可行的），但是潜在的非常高的周转率表明，（这些协议）在未来达到均衡时的价值可能在总计数百、数千亿美元的规模。毫无疑问这个数值很可观，但相比于当前所有山寨币加起来2500亿的网络价值，可能并不能为投资者提供一个能够吸引他们的投资回报率。

在将加密资产衡量为金钱的背景下，以及在一个价值可以在协议之间几乎没有阻碍地转移的世界中，一个加密资产可以作为货币储值而不用被作为最有效的支付手段，或者作为一个好的支付手段而没有价值储存的功能。因此我们可以单独从价值存储的功能来看加密资产的潜在价值，而将支付功能分离开来。用于价值存储功能的资产将可能会比作为支付手段的资产在价值上大一到两个数量级。

支付手段可能是分散的，并且交易量会分摊在一系列主权数字货币、链下支付系统、中心化支付系统以及数个无主权的加密货币中，每一种方式都会有他们自己的、在某些特殊支付场景下的优势和劣势。由于支付功能类似于功能型协议，因此将会以M=PQ/V的公式进行估值，这意味着任何一种作为支付手段的加密货币的支付价值是相对较低的。

相反，一个成功用于价值存储的协议的潜在价值将会用金条和外汇储备的总价值进行衡量，这意味着它潜在的价值将会在4.7-14.6万亿美元的范围。如果比特币的确成为了价值储备的（加密资产），它的单价将会达到260000-800000美元，也就是它当前的价格20-60倍。如果比特币有5%的成功的可能性，那么对于长期投资者来说这会是一个合理的并且有吸引力的投资方式，然后再考虑其他由于支付和账户效用单位的上涨。投资于其他基于使用场景而不是价值存储的加密资产就显得不是那么有吸引力。

让我们弄清楚。这些币都是可能因为多种原因归零的。对于一项具有高失败风险、但潜在结果的分布高度正向的投资而言，做到“正确”需要弄对先验概率（随着新信息的出现而调整）并且把握合适的价位。假设你认为比特币网络预期价值是正向的（即使是轻微的），那么价位就不是零。当然也它不是100%的资产。对于那些纠结是否投资的人来说，合乎逻辑的做法是越过这一点并区专注于找到正确价位。如果你更持怀疑态度，那么投资少一点。如果你有信心，投资多一些。但是即使是最怀疑的人，也应该有建设性地问问自己，为什么不投资1 美元？好的，理性上来说你可能会。那么2美元怎么样？这样一遍遍重复直到你找到自己的贝叶斯最优头寸。考虑到巨大的亏损风险，在很多情况下正确的答案是长期地购买并持有，配置较低的个位数比例的资产。

附录： 对比特币价格上涨步调的思考

2017年12月9日

我们应该担心比特币近期价格的超大涨幅吗？现在每天我们都会读到，超快增长本身就是泡沫的标志。

让我们以更长远的角度来思考一下，比特币什么时候能够或者应该到达它的均衡价值，以及到达的路径。在考虑不同类型的加密货币资产的潜在或适当的价格发现历程时， 我们需要再次区分功能型协议 （包括支付方式协议）和价值存储的货币协议。

当我们审视一家处于增长状态的公司的股票时，我们会根据业务的获客能力，团队建设，为客户带来价值的基础设施建设，科技或产品的发展等等，并以实现期望的风险估计做折让。 这意味着一家公司的股票在时间t0时价格x被高估；而同样的价格x在时间tn时被低估。用一个例子来说明：尽管亚马逊在2017的每股交易价格为1162美元， 与它1999年每股价值为107美元是被高估的说法并不矛盾。当亚马逊的竞争对手逐步放弃了市场份额，亚马逊18年来却在经济和市场，实现了指数级增长，并驾驭了巨大的风险。如果你在1999年12月每股价格首次达到107美元的时候买进亚马逊股票，并一直持有到2017年12月每股价值为1162美元时，那你的年回报率达到14%。现在看来，这本来是一项好投资；然而，你可能以1999年的价格投资了其他一些现在看来是糟糕的投资项目。在当时，你很难判断亚马逊会是例外。基于对1999年当时风险的合理评估，14%的回报并不算好，或者说不那么优异。如果当时你坐下来，对2000年的亚马逊做未来现金流贴现评估，并降低一系列反映实际情况的财务评估，那么你理应采用一个比14%更高的贴现率。比如在一个相对稳健的多元化杠杆收购基金中，你就可以用更小的资本损失风险，来获得一个相似的投资回报。

所有这些与加密货币资产在多长时间内，能够或应该升值有什么关系？和公司股票类似，功能型协议（包括支付协议）价值的增长应伴随着用户数量的增长， 使用量/交易量，网络的扩建（例如，接受某种支付协议的商家或运行某种智能合约的物联网设备安装数量）等，遵循任何一种发展路线图而推进。因此，当我们说以太坊在十年内价值应达到520亿美元时， 我们并不是说它今天应值520亿美元。必须要做很多工作，才能让以太坊在十年内价值达到520亿美元。相应的，你应该使用一个反映实际发生（而不是更好或更糟）的风险的贴现率来将520亿美元折算成现在的价值。

价值存储货币协议在潜在（或适当）时机和价格增长方面，原理完全不同。只要价值贮存协议及其网络保持运行，技术上就能够实现价值贮存功能（可以说是比特币就是这种情况），达到它成熟均衡值的速度快慢与集体心态转变的速度一致。这过程可能需要一个世纪，也可能一触即发。一块金条和毕加索作品在某个时间点的价值，也仅仅是我们集体赋予它的价值。当然，这一价值会伴随我们社会的累积财富和经济规模的增长，随时间推移而改变；但价值与现金流增长或预期现金流的路径是不相关的。

如果我们将这与主导性非主权价值贮存币的潜在均衡价值联系起来，则有两种不同的步调。每种步调可能需要很长的时间或仅仅几天/几周/几个月，而且每次间隔的时间或长或短。在4.7万亿至14.6万亿美元的整体潜在价值估算中，1.5万亿至4.7万亿美元属私人领域持有；3.2万亿至9.9万亿美元属公共领域持有。第一步是让私人投资者达成共识，认为这是一个强有力的价值贮存货币。让私人投资者达成共识可能需要花很长的时间；还有一种可能：随着从纯散户投资者到机构加散户采纳这一共识，网络价值可以在几周或几个月内就跳涨到该水平。这就是现目前比特币所处于的阶段。2017年前，比特币的持有由散户投资者所主导。这些投资者主要由技术早期采纳者,一些超高净值人士和与技术相关联的家族信托机构组成。到了2017年期间，我们看到了大量的以加密货币为重心的基金参与进来（其实也只有119个基金，20亿至30亿美元的盘子）。随着这两个群体都在持续增加，我们现在可以看到主流的对冲基金，家族信托和高净值人士集体卯足火力进驻产业。这种情况很可能演变成入场踩踏：价格在几个月内跳涨到私人领域下限目标1.5万亿美元；然后在接下来的两三年内持续增长，缓缓达到私人领域4.7万亿的上限目标。当迅速达到1.5万亿时，基于目前比特币数量（考虑到可能与短期时间相关），比特币的价格将为11.2万美元或完全稀释到8.6万美元。

比特币所有权集中的事实加剧了价格变动的速度，尤其是第一轮的速度;；绝大多数的比特币从价格是两位数的时候就从未转手过；这些持有者有强大的信念，对比特币长期价格有很高的预期，对这些年市场的巨大波动面不改色。可能只有少于一百万枚的比特币在市场上有效流通，任何新流入的资金都被迫参与竞争这些比特币；因此新机构现金的流入将使价格跳涨。

第二步是，公共领域将比特币作为价值储备和国家储备中黄金与外汇的替代物。当然，即使私人领域迎接和接纳后，可能还是需要花很长的时间才能达到公共领域层面。政府总是行动迟缓。决策过程是政治性的。另一方面，一旦某个政府被外界知道它买入了第一枚比特币，并将其纳入国家储备，我们就可以看到第二次入场踩踏事件：因为世界各地的财政部门意识到，他们需要在竞争对手行动之前，至少将部分储备换成比特币，否则将处于战略性劣势。所以再一次，我们将看到总网络价值快速达到公共领域持有的下限，即增加3.2万亿美元；随后在接下来的几年内，达成9.9万亿美元(剔除上文提到的私人领域价值)的上限目标。

以上情形表明，比特币的价格在网络价值快速上升到1.5万亿美元的过程中，能够以非常陡峭的斜率上升；然后在国家首次将它作为国际储备的一部分之前，而在私有领域的采用达到4.7万亿美元后，比特币的价格以平缓的方式上升。接着，随着额外的3.2万亿美元涌入比特币的网络价值，即发生国家入场踩踏，我们可以看到比特币价格再次呈现为陡峭的斜坡；之后，价格遵循缓慢的斜坡到达公共领域采纳的9.9万亿美元。

有意思的是，对于公司股份和功能性加密资产，有时价格越高，风险也就越高。对于比特币，在特定的某一时刻或某一时期，情况可能恰好相反。当下，比特币网络价值仅有2180亿美元，这对金融市场仍然不值一提。然而，如果有朝一日它突破一万亿美元的水平，那么就很有可能会作为一个完全成熟的资产类别而获得承认；金融世界将围绕它建立完整的金融市场框架（全套衍生品，更强大和更具流动性的交易所和交易平台，更多托管选项）。随着时间推移，私人和公共机构持仓扩大，有助于巩固比特币作为货币存储的地位，从而降低风险。当然，如果在某个时刻，价格开始超过我们所处阶段潜在价值的预期，那我们可以适当地担心；但让我们先看看这种情况是否和何时到来。

与本文整体方法一致，上述观点并不是说以上情况必然会发生，而是考虑情理之中可能会发生的情况。价格在极短时间内大幅上涨是完全合理的，这取决于我们处于普及路径的什么阶段，以及相对于长期潜在网络价值和中期里程碑价值点而言，我们又处于什么位置。这些变动未必就反映出非理性的泡沫行为。