核心观点： [Table_Summary]
奢侈品行业：全球奢侈品稳定增长，内地消费者成为核心驱动力根据贝恩咨询，2018 年全球个人奢侈品市场规模达到 2600 亿欧元，同比增
长约 6%，其中国内消费者奢侈品消费金额达 858 亿欧元，同比增长 9%，成为全球奢侈品消费的主要增长点。根据贝恩咨询的预计，2025 年全
球奢侈品市场规模将达到 3200 亿-3650 亿欧元，国内奢侈品消费占全球奢侈品消费比重将由 2018 年的 33%有望上升至 46%，其中在境内消费
金额也将从 27%提升至 50%。考虑国内居民消费的增长以及境内消费占比的提升，由此测算 2018-2025 年国内消费者在境内的奢侈品消费金额
复合增速达到约 19%。在政策鼓励消费回流的背景下，境内购买快速增长，占比持续提升，国内的免税和跨境电商行业将直接受益。
免税渠道：行业维持高增长，国内免税政策引导行业中长期成长根据 Generation Research， 2018 年全球免税销售额达 790 亿美元，同比
增 13%，较 17 年的 10%进一步加速，近 10 年复合增速为 7%，其中亚太销售占比达 49%。近两年国内居民高端化妆品需求高速增长，驱动
亚太和全球免税渠道整体销售额快速增长。分品类看，2018 年香化、时尚精品、腕表首饰占比分别为 40%、14%和 8%，总销售额为 483.5 亿
美元，其余为烟酒、电子产品、食品等品类。基于香化、时尚精品、腕表首饰免税销售额测算，18 年免税渠道占全球个人奢侈品销售金额比重
约 17%，增速达到 17%，虽略低于奢侈品线上渠道销售增速，但为贡献最大的增量。近年来在促进消费、引导消费回流的时代背景下，国内
免税行业迎来战略新机遇期，一方面增设和放宽免税政策，另一方面支持中免做大做强。长期来看免税行业受益于离岛免税加码、市内店政策
推进，以及整体适度竞争激发的行业增长，而中免在收购日上、海免以及新开北京、上海等市内店市占率进一步提升，品牌、采购、销售等
方面已形成较深的护城河，预计随着国内免税行业较快增长，中免有望保持并巩固其国际领先的综合免税运营商的龙头地位。
电商渠道：引导型消费带动消费升级，政策利好跨境电商发展根据贝恩咨询，2018 年线上渠道奢侈品销售占比达 10%，同比增长 22%，
为增长最快的奢侈品渠道。近年来随着个性化、高端化购物需求提升，以及政策对代购等灰色地带监管趋严，跨境电商迎来高速发展期，成为
奢侈品等高端消费的重要线上渠道之一。目前我国跨境电商竞争格局趋于集中，在阿里收购考拉海购完成后，阿里旗下跨境电商市场份额将
超过 50%。从消费端来看：在网红、KOL 带货等引导型消费兴起的环境下，短视频和直播等形式有效降低了获客成本，电商平台也愈发重视
内容的搭建。跨境电商有消费高频化、年轻化的特点，在年轻女性群体渗透率高，美妆护肤品类占比较大，以小红书为代表的内容社区电商
也从搜索型到引导型消费的转变为跨境电商带来新机遇。从物流和仓储角度来看，由于电商高投入、重资产的特点，物流和仓储能力成为
跨境电商的底层竞争力。大平台凭借现有物流体系，规模效应下优势凸显。垂直类跨境电商物流和仓储成本负担较重，在一定程度
上挤压了行业的盈利空间，行业头部集中的趋势或将持续。
投资建议：中国国旅将持续受益于消费回流以及国内奢侈品消费增长在国内经济增速放缓，消费类公司收入盈利增速普遍下行的背景下，
中国国旅三季报收入和业绩维持高增长。我们认为未来中国国旅将受益于：1）奢侈品消费的增长：预计 18-25 年我国居民在境内的奢侈品消费
金额复合增速有望达到 19%；2）免税渠道占比提升：无论从全球奢侈品行业数据还是品牌商策略角度来看，未来免税和线上渠道均将成为
奢侈品销售重要增长来源，其中免税渠道占比有望进一步提升。预计随着国内免税行业高增长，中免集团品牌、采购、渠道优势保持并巩固，
继续看好中国国旅。
风险提示：1）跨境电商监管政策变化，报关、清关流程趋严；2）汇率波动、事件性和宏观经济因素影响出境旅游和高端消费需求；
3）机场扣点率过高、费用控制不及预期。
目录索引
奢侈品行业：全球奢侈品稳定增长，线上+免税为核心驱动力...........................................6
国内居民奢侈品消费快速增长，叠加消费回流，至 2025 年内地奢侈品消费增速或达
近 20%........................................................................................................................6
传统渠道增长放缓，线上和免税渠道成为全球奢侈品行业主要助推器......................8
Y 世代和 Z 世代消费者成为主要增长点，年轻消费者渠道选择多元化....................10
免税渠道：行业维持高增长，国内免税政策引导行业中长期成长....................................12
全球免税：亚太区占比近 5 成，我国内地市场快速增长，竞争格局趋于集中.........12
免税政策继续加码，适度竞争+集中度较高中免优势持续凸显.................................13
电商渠道：“带货”、“种草”带动消费升级，政策利好跨境电商长期发展，........................18
个性化、高端化购物需求提升，跨境电商迎来高速发展..........................................18
政策端：鼓励消费回流背景下，跨境电商利好政策频出..........................................20
消费端：网红经济兴起带动消费升级，引导型消费变革为跨境电商带来新机遇 .....23
物流和仓储：高投入重资产，跨境电商的底层竞争力..............................................28
投资建议：中国国旅将持续受益于消费回流以及国内奢侈品消费高速增长.....................33
图表索引
图 1：1996-2018 全球个人奢侈品市场规模和增速 ................................................6
图 2：国内居民奢侈品消费的市场规模和增速........................................................6
图 3：2018 年国内消费者奢侈品销售额占全球奢侈品消费的 33%........................7
图 4：国内奢侈品消费回流趋势明显 ......................................................................7
图 5：2018 年中国内居民在境外奢侈品消费达到接近 5000 亿元人民币...............7
图 6：2018E 全球奢侈品消费品类分布 ..................................................................8
图 7：17-18E 奢侈品消费品类增速 ........................................................................8
图 8：全球奢侈品消费渠道分布..............................................................................8
图 9：2017-2018 年全球奢侈品渠道增速...............................................................8
图 10：18 年线上渠道奢侈品品类分布...................................................................9
图 11：18 年电商、品牌官网和零售商官网线上渠道占比......................................9
图 12：Nordstorm、梅西百货和 Dillard's 同店销售增长 ......................................10
图 13：全球奢侈品线下零售门店新开店数...........................................................10
图 14：预计 18 年 Z 世代贡献全球奢侈品消费的 2%........................................... 11
图 15：18 年 Z 世代奢侈品消费者占比上升至 7% ............................................... 11
图 16：不同年龄段消费者购买奢侈品的渠道倾向................................................ 11
图 17：国内奢侈品消费者线下奢侈品消费渠道结构 ............................................ 11
图 18：2018 年全球免税销售额达 789.6 亿美元，同比增长 12.9%.....................12
图 19：2018 年亚太地区免税销售额 388 亿美元，占比 49%，较 2010 年的 30%持
续提升...................................................................................................................12
图 20：2018 年全球前十大免税零售商合计份额达 59%，近年来全球集中度持续提
升 ..........................................................................................................................13
图 21：2018 年全球前三大免税商分别为 Dufry、乐天和新罗，中免位居第 4 位（2018
年销售额，单位：人民币亿元）...........................................................................13
图 22：2019 年前三季度海南离岛免税销售金额 92.6 亿元，同比增长 28.4% ....14
图 23：2011-18 年海南离岛免税销售额和增速（右轴）......................................15
图 24：三亚免税店接待和购物人数（万人）及同比增速.....................................15
图 25：19 年前三季度海南离岛和机场免税销售额...............................................15
图 26：前三季度海南免税分品类销售占比...........................................................15
图 27：2018 年通过海关跨境电商管理平台零售进口总额为 785.8 亿元..............18
图 28：2014-2018 年国内海淘用户规模及增速....................................................18
图 29：截止 2019 年上半年国内跨境电商市场份额 .............................................19
图 30：国内海淘和跨境电商发展历程 ..................................................................19
图 31：2016-2020 年国内在线直播市场规模及增速 ............................................23
图 32：2018 年网红各渠道收入占比 ....................................................................23
图 33：2016-2020 年国内在线直播用户规模及增速 ............................................24
图 34：2019 年 6 月移动互联网细分行业用户增速..............................................24
图 35：用户在短视频平台购买商品品类分布（2019.4）.....................................24
图 36：短视频和线上直播对用户购物决策的影响................................................24
图 37：电商平台加速内容生态与交易转化构建....................................................26
图 38：跨境网购人群中“80 后”、“90 后”占比较高................................................26
图 39：内地居民跨境网购消费者购物年度频次分布 ............................................26
图 40：2018 年跨境网购消费者购物频次分布......................................................27
图 41：2018 年跨境网购消费者月均消费分布......................................................27
图 42：主要电商 APP Z 世代占比活跃渗透率（2018 年 10 月数据） .................27
图 43：各类电商平台在年轻女性人群中的活跃渗透率.........................................27
图 44：天猫国际进口商品品类分布变化...............................................................28
图 45：2018 年海淘网购用户购买品类分布 .........................................................28
图 46：跨境电商物流配送模式 .............................................................................28
图 47：跨境 B2C 进口电商物流配送平均天数......................................................29
图 48：菜鸟物流跨境商品配送流程......................................................................30
图 49：截止 2019 年 9 月菜鸟物流仓储分布 ........................................................30
图 50：菜鸟物流“无忧保税”合作的仓储和物流企业..............................................30
图 51：京东跨境物流核心优势 .............................................................................31
图 52：网易电商物流成本及占电商营收比重 .......................................................32
图 53：网易 2011-2018 年资本开支及增速 ..........................................................32
图 54：网易电商业务毛利率.................................................................................32
表 1：2011 年我国海南离岛免税政策落地以来经历了 5 次政策放宽调整............14
表 2：免税行业重点政策梳理 ...............................................................................16
表 3：目前主要跨境电商模式和特点对比.............................................................20
表 4：跨境电商相关政策梳理 ...............................................................................21
表 5：跨境电商综合试验区开放批次和名单 .........................................................23
表 6：19 年双十一预售首周（10.21-10.27）淘宝直播主播情况..........................25
表 7：19 年双十一预售首周（10.21-10.27）淘宝直播粉丝增长前五位...............25
表 8：19 年双十一预售首周（10.21-10.27）淘宝直播间热度前五位 ..................25
表 9：考拉、天猫和京东海囤全球物流对比 .........................................................29
奢侈品行业：全球奢侈品稳定增长，线上+免税为核心驱动力
国内居民奢侈品消费快速增长，叠加消费回流，至 2025 年内地奢侈品消费增速或达近 20%近几年全球奢侈品消费平稳增长，我国内地成为
全球增长的重要来源。根据贝恩咨询和意大利奢侈品贸易协会 Altagamma 的测算，2018 年除去汽车等品类的个人奢侈品市场规模达到 2600
亿欧元，同比增长约 6%。据预测，1996 年至 2018 年复合增长率为 6%。预计 2018-2025 年复合增速将保持在 3%-5%之间。近年来国内居
民奢侈品消费高速增长，国内消费者成为全球奢侈品消费的主要增长点和中坚力量。2018 年国内消费者奢侈品消费金额达 858 亿欧元，
同比增长 9%，占全球销售额的33%。根据贝恩的预计，预计到 2025 年国内消费者奢侈品消费占全球奢侈品消费比重将上升至 46%，按此
测算国内消费者奢侈品消费 2018-2025 年复合增速达到9%。近年来，国家鼓励消费回流的政策支持力度持续提升。在进口关税降低，代购等灰
色地带监管趋严以及品牌商价差调整的环境下，内地奢侈品消费占比不断提升，消费回流趋势明显。2018 年内地奢侈品市场规模达 1700 亿
人民币，2017 年和 2018年同比增速分别为 21%和 20%，均超过国内居民奢侈品总体消费金额增速。从占比来看，国内居民 2015 年奢侈品
在内地的消费金额占总奢侈品消费金额比重为 23%，2018 年提升至 27%，预计 2025 年内地奢侈品消费占比有望提升至 50%，奢侈品
消费回流空间较大。考虑国内居民消费的增长以及内地消费占比的提升，2018-2025年国内居民在内地的奢侈品消费金额复合增速达到 19%。
图1：1996-2018全球个人奢侈品市场规模和增速 图2：国内居民奢侈品消费的市场规模和增速
从全球奢侈品品类来看，服装、美妆护肤和箱包占比较高。2018 年服装、美妆护肤和箱包奢侈品市场规模分别达 600 亿欧元、560 亿欧元和
510 亿欧元，占比分别为24.9%、23.2%和 21.2%。其中，占比较低的鞋履和珠宝品类 18 年同比增速较快，均增长约 7%；美妆护肤品类
占比较高，且维持稳健增长，17 和 18 年同比均增长4%，除美妆护肤外其他品类增速均有所放缓。
传统渠道增长放缓，线上和免税渠道成为全球奢侈品行业主要助推器
1、线上渠道：渗透率约 10%，17-18 年增速达到 20%以上 由于奢侈品行业注重线下用户体验，奢侈品行业线上渗透率整体不高，不过品牌商
在线上的布局逐步加快，线上渠道增速较快。2018 年全球线上奢侈品销售额达 270亿欧元，占比为 10%。2017 年和 2018 年奢侈品销售额
同比分别增长 24%和 22%。
线上渠道方面，2018 年奢侈品线上渠道中品牌官网、平台电商和零售商官网“三分天下”，占比分别为 31%、39%和 30%，其中电商渠道占比
最高。品类方面，配件、服饰鞋帽和美妆护肤占比分别为 42%、27%和 18%，珠宝、腕表和钻石等硬奢侈品线上占比较小均为 12%。
2、免税渠道：免税占奢侈品销售比重约 17%，18 年增速也达到 15%
免税渠道方面：根据 Generation research 数据，2018 年全球免税行业销售额达789.6 亿美元，同比增长 12.9%，较 17 年的 9.5%进一步加速，
近 10 年全球免税行业销售额复合增速为 6.8%。按此测算，奢侈品在免税渠道的销售占奢侈品总销售额比重约 17%，18 年增速达到 17%。
免税渠道中，机场免税、市内边境免税、机上免税及轮渡免税占比分别为 53%、41%、3%和 3%。近两年国内居民高端化妆品
需求高速增长，驱动亚太和全球免税渠道整体销售额快速增长。
3、传统渠道增长放缓，奢侈品销售线上和旅游零售将持续成为最重要的增长近年来传统渠道增长受限，特别是受到全球百货商店经营不佳，
关店潮的冲击，2018年百货商店渠道同比下降 4%。从奢侈品线下门店净开店数来看。2012 年全球奢侈品净开店数为约 1200 家，而 2017 年
和 18 年净开店数下降至 350 家左右。从线下门店同店经营情况来看，北美高档百货连锁 Nordstorm、梅西百货和 Dillard's 的同
店数据来看，16 年以来同店销售额增长乏力。19 年 Q1、Q2 Nordstorm 同店销售额同比分别下降 3.5%和 5.1%；Dillard's 同店销售额同比分别
持平和下降 2%；梅西百货同店销售额小幅提升，同比分别增长 0.6%和 0.2%。品牌专卖店和多品牌精品店体量均较为成熟，增长动力有限，
2018 年同比分别持平和增长 1%。而奥特莱斯等奢侈品折扣店近年来增长稳健，2018 年同比增长 7%，占比达 12%。整体来看，近年来奢侈品
销售的增长核心动力来自于线上和旅游零售渠道的持续增长。未来旅游零售和线上渠道将成为奢侈品巨头博弈的重要渠道。
Y 世代和 Z 世代消费者成为主要增长点，年轻消费者渠道选择多元化
全球奢侈品消费不断年轻化，年轻一代已经成为奢侈品市场的主要增长点。从人群分布来看，根据贝恩报告，近年来 Y 世代（出生于 1980-
1995 年）和 Z 世代（出生于 1996～2010 年）奢侈品消费者不断增加，占比持续提升。18 年 Y 世代和 Z 世代奢侈品消费者占比分别从 16 年
的 36%和 5%上升至 40%和 7%。17 年 Y 世代和Z 世代奢侈品消费占比分别为 30%和 2%，预计 18 年 Y 世代占比将上升至 31%。
而 2018 年 Y 世代和 Z 世代对奢侈品消费增长的贡献从 17 年的约 85%上升至约100%。
年轻消费者对奢侈品渠道的选择更为多元，对免税、电商、奥特莱斯、二手等渠道接受程度更高。根据德勤的调查，战后婴儿潮人群在本国
购买奢侈品占比达 65%，而千禧一代和 X 世代在本国购买奢侈品占比分别为 48%和 54%，在机场等旅游零售渠道购买奢侈品占比分别为 18%
和 16%。根据 Mobdata 的调查，国内消费者线下奢侈品消费中，70 后在商场购买占比达 65%，免税店占比仅为 4%；而 90 后在免税渠道购买占比达 20%，商场购买占比为 37%。
免税渠道：行业维持高增长，国内免税政策引导行业中长期成长
全球免税：亚太区占比近 5 成，我国内地市场快速增长，竞争格局趋于集中
根据 Generation research 数据，2018 年全球免税行业销售额达 789.6 亿美元，同比增长 12.9%，增长较 17 年的 9.5%进一步加速，近 10 年
全球免税行业销售额复合增速为 6.8%，近两年国内居民高端化妆品需求高速增长，驱动亚太和全球免税渠道整体销售额快速增长。
分品类看，2018 年香化、时尚精品、手表首饰占比分别为 40%、14%和 8%，销售额达 483.5 亿美元，其余为烟酒、食品和电子产品。
基于香化、时尚精品、手表首饰销售额计算，18 年免税渠道占全球个人奢侈品销售金额比重约 17%，增速达到17%，虽略低于奢侈品线上渠道销
售增速，但为贡献最大的增量。分区域来看，亚太地区仍然是全球免税行业增长引擎。2018 年亚太、欧洲、北美、非洲和中东地区占比分别为
49%、27%、15%、8%和 1%，增速分别为 23.3%、5.0%、2.2%、6.2%和 3.7%。18 年亚太地区免税销售额达到 388 亿美元，同比大
幅增长 23.3%，增速较 17 年的 12.6%进一步加速，亚太持续驱动全球免税增长，近 10 年复合增速 14.6%，18 年亚太占比 49%，较 17 年的
45%进一步提升，较2010 年的 30%持续提升。亚太地区特别是我国内地市场成为全球免税行业最大的增长驱动力。根据中免集团，2018 年国内
免税行业销售额达到 395 人民币亿元，同比增长 27.3%，其中中免公司 18 年免税品销售收入为 332.3 亿元，零售额居世界第 4 位，市场份额占
据绝对优势。2018 国内免税在全球免税份额约 7.3%，考虑到国内居民占全球个人奢侈品消费的比例高达 33%，未来成长空间可期。
近年来全球行业内大型并购频现，行业集中度呈现提升趋势。前十大免税零售商合计份额从 2004 年 31%提升至 2010 年 47%，2018 年进一步提升至 59%，强者愈强的规模效应在免税行业较为明显。
免税政策继续加码，适度竞争+集中度较高中免优势持续凸显在促进消费、引导消费回流的时代背景下，国内免税行业迎来战略新机遇期，一方
面增设和放宽免税政策、另一方面支持中免做大做强。长期来看免税行业受益于离岛免税加码、市内店政策推进，以及整体适度竞争激发的
行业增长，而中免在收购日上、海免以及新开北京、上海等市内店后集中度较高，品牌、采购、销售等方面已形成较深的护城河，预计随着
国内免税行业较快增长，中免有望凭借其突出的规模优势、较强的全品类国际招商能力、优质的多元渠道矩阵、保持并巩固其国际领
先的综合免税运营商的龙头地位。
1、2011年以来海南离岛免税政策不断落地、持续加码，前三季度增速高达近30%2011 年 4 月海南开始试行境外旅客购物离境退税和离岛免
税购物政策。2011 年国家批准成立全国第五家免税品特许经营权公司海南省免税品有限公司（海免）。此后财政部先后五次出台文件对海南离
岛免税政策进行调整，扩大了免税购物金额、品种、数量、销售渠道和离岛方式。政策红利促进海南离岛免税业持续快速增长，
离岛免税业的发展成为助力海南建设打造国际旅游消费中心的重要助推器。
2018 年 12 月 26 日，财政部公告将乘轮船离岛旅客纳入海南离岛旅客免税购物政策适用对象范围。2018 年 11 月 28 日，财政部公告将离岛免
税年度免税购物限额从 1.6 万元增至 3 万元，并取消了岛内居民购物次数限制。2019 年 1 月，海免增设海口和博鳌两家市内离岛免税店，海口
免税店位于海口日月广场，首期开业面积 1.3万平方米。博鳌免税店经营面积 4200 平方米。两店经营涵盖香水、化妆品、箱包、手表、首饰、食品等 38 大类免税商品，已引进 Chanel、Dior、Cartier、Gucci 等近两百个国际知名品牌。
据海关数据显示，2018年全年海南离岛免税销售额达101亿元，同比增长26%。三亚免税店接待顾客人数和购物人数分别为597和170万人次，
同比分别增长8.3%和29.8%，三亚免税客单价4712元/人，同比增长1.5%。2019年前三季度共监管销售免税品1276万件，同比增长29.2%；购物
人数268万人次，同比增长29.7%；销售金额92.6亿元，同比增长28.4%。2019年前三季度，海关分别监管三亚海棠湾，海口美兰机场、日月
广场，博鳌东屿岛免税店销售免税品70.5、16.2、5.4和0.5亿元。分品类来看：香化、箱包和手表为前三大品类。分别占总销售额的54.22%、
10.00%和9.12%。
19年国庆期间，三亚、海口和博鳌4家免税店共接待游客22.41万人次，同比增长38.9%；销售额达3.85亿元，同比增长57.4%。人均消费1719
元，同比增加209元。
2、增设进境店，并引导适度竞争，长期看行业有望健康增长，而中免优势地位也将持续2016 年免税政策进一步放开，国务院批复了 19 家进境
免税店，包括在广州、杭州、成都、青岛、南京、深圳、昆明、重庆、天津、大连、沈阳、西安、乌鲁木齐机场口岸，在深圳福田、皇岗、沙头
角、文锦渡，珠海闸口，黑河等水陆口岸各设 1 家口岸进境免税店。2019 年 5 月出台的《口岸出境免税店管理暂行办法》虽然解除了
中免公司独家统一经营国内出境免税店的政策限定，但竞争限定在中免、中出服、深免和珠免之间。此外，《办法》对技术指标（含店铺设计、
品牌招商、运营计划、营销客服）在评标中占比不得低于 50%的规定，也利好综合实力强、具备可持续发展能力、且全品类（特别是非烟酒）招商能力突出的免税行业龙头。
3、中免持续做大做强，健康的免税行业增长有利于公司中长期成长性中免收购日上和中免后在国内免税业集中度进一步增强。2017年中免公司收
购了日上中国（51%），2018年收购了日上上海（51%）；2018年中国旅游集团将国旅2%股权划转给海南省国资委，获得海免51%控股权，
2019年4月中免与海免签订独家供货协议（此前DFS供货），未来海免有望注入国旅。中免集团收购日上和海免后在国内免税市场占有率进一步提
升，国内免税行业格局更趋集中。目前国内免税行业已进入市场化阶段，但中免公司拥有绝对体量的主要核心机场标段、经营管理经验和供应商
关系（招商能力）。长期看，免税政策市场化政策有利于引领行业更加健康的增长，而中免在收购日上、海免以及新开北京、上海等市内店后集
中度较高，品牌、采购、销售等方面已形成较深的护城河，预计随着国内免税行业较快增长，中免有望凭借其突出的规模优势、较强的全品类国
际招商能力、优质的多元渠道矩阵、保持并巩固其国际领先的综合免税运营商的龙头地位。
电商渠道：“带货”、“种草”带动消费升级，政策利好跨境电商长期发展，个性化、高端化购物需求提升，跨境电商迎来高速发展
受益于国内中产阶级人群的不断扩大、消费持续升级，全球化进程加速带来的国外品牌理念和文化的普及和流行以及个性化、高端化购物需求不
断增长，近年来我国电商渠道奢侈品销售高速发展。而在政策大力支持正规渠道，针对代购等灰色渠道监管趋严的背景下，跨境电商平台快速增
长和成熟，垂直类跨境电商成为奢侈品等高端消费的重要线上渠道之一。根据海关总署，2018 年通过海关跨境电商管理平台
零售进口总额为 785.8 亿元，2017 年和 2018 年同比分别增长 116.4%和 39.8%。根据艾媒咨询统计，2018 年我国海淘用户达 1.01 亿人，同比
增长 69.2%。
国内海淘起步于 2005 年左右，大致经历了起步期、粗放式发展期、跨境电商崛起阶段和成熟整合期四个阶段。
起步期（2005-2007 年）：2005 年左右代购行业初步兴起，以留学生和国外工作人员为主，规模化、专业的代购尚未形成。2007 年淘宝全球购上线，为海淘和代购搭设平台。
粗放式发展期（2008-2013）：2008 年三鹿奶粉事件后，内地消费者对境外高档奶粉需求催生下奶粉代购快速增长。随着消费不断升级，对高端
美妆护肤产品和服饰箱包产品需求不断增加。此阶段监管相对缺失，大型进口跨境电商尚未形成，代购行业进入高速、粗放式的发展时期。
政策利好下，跨境电商全面崛起（2014-2018）：近年来跨境电商零售进口限额逐步放宽、非法代购等灰色地带加强监管、跨境电商报关流程持续
优化，大力鼓励物流仓储平台建设，为跨境电商的规范化发展提供了优渥的政策土壤。2014 至 2015 年间，天猫国际、网易考拉、京东全球购
（后更名为海囤全球）、小红书“福利社”、奥买家等跨境电商平台集中涌现。在线电商平台在政策扶持、消费需求强劲的助推
下快速发展，并在上游集采，下游物流、仓储，品控等领域展开全面竞争。结束了此前海淘无序、粗放式的行业生态。
整合成熟期（2019-）：2019 年 1 月 1 日，《中华人民共和国》电商法正式实施，针对境外代购监管进一步趋严。同时由于跨境电商行业对物
流、仓储以及上游议价和集采能力要求较高，行业逐步进入整合期，传统电商巨头对跨境电商重视程度进一步提升，强者恒强的马太效应或将凸
显。2018 年 11 月，京东宣布旗下跨境电商平台京东全球购升级为“海囤全球”。2019 年 9 月，阿里巴巴和网易宣布达成战略合作协议，前者以
20 亿美元收购网易考拉。根据艾媒咨询的测算，截止 2019 年 6月网易考拉和天猫国际市占率分别为 27.7%和 25.1%，收购完成后，阿里旗下
跨境电商市场份额将超过 50%。
目前国内主要跨境电商可以分为以天猫国际、唯品国际和京东海囤全球为代表的从属主站类和以考拉海购、小红书、蜜芽等为代表的垂直类跨境
电商。前者背靠综合实力强，电商运营、供应链物流体系较为成熟的综合性电商，上游集采能力强，具备资源和平台优势。后者多具备鲜明的自
身特色。如小红书从社区切入，拥有大量的笔记和时尚博主，具有较强的内容优势；蜜芽则深耕母婴这一细分赛道多年，与多家知名奶粉、母婴
用品品牌商达成合作。
政策端：鼓励消费回流背景下，跨境电商利好政策频出近年来，在政策鼓励消费回流，主动扩大开放以激发消费潜力的背景下，国家开始
大力支持跨境电商发展，培养居民通过跨境电商“海淘”的习惯。2014 年以来，跨境电商相关利好政策频出。2014 年 8 月海关总署 56、57 号公告
出台，跨境电商合法地位得到正式确立。2015 年起，连续 4 年政府工作报告均提出促进跨境电商等新业态发展。2016 年 3 月跨境电商“四八新
政”即《关于跨境电子商务零售进口税收政策的通知》发布，要求“跨境电子商务零售进口商品按照货物征收关税和进口环节增值税、消费税。”同
时对跨境电商零售进口商品执行首次进口许可批件、注册或备案要求。后基于市场反馈，有关部门及时作出调整，将“四八新政”过渡期一再延长。
国务院常务会议于 18 年 11 月决定延续实施跨境电商零售进口现行监管政策，对跨境电商零售进口商品不执行首次进口许可批件、注册或
备案要求。并尽快实施跨境电商过渡期后的监管方案。目前国家针对跨境进口电商的扶持政策主要包括设立跨境电商试验区、放开居民跨
境电商平台商品品类和购物限额、推进物流建设三个方面。
跨境电商试验区方面：自 2015 年以来，国务院先后批准设立三个批次，35 个跨境电商综合试验区，基本涵盖主要一二线城市。未来将在此基础
上进一步拓展跨境电商试验区范围，根据地方意愿再增加一批跨境电商试点城市。进口品类和享受税收优惠的购物限额方面：2018 年 11 月，
国务院常务会议决定将将跨境电子商务零售进口商品享受税收优惠的单次交易限值由人民币 2000 元提高至 5000 元，年度交易限值由人民币
20000 元提高至 26000 元。未来交易限额将根据居民收入提高相机调增。同时进一步扩大享受优惠政策的商品范围，新增群众需
求量大的 63 个税目商品。
物流建设方面：2018 年 11 月和 2019 年 7 月的国务院常务会议均强调了发展跨境电商物流建设。鼓励国内企业和外资建设物流仓储枢纽，优化现有物流园区和设施，增设海外仓，扩大跨境电商覆盖面。
国务院常务会议 2018 年 11 月 21 日 国务院
1）从 19 年 1 月 1 日起，延续实施跨境电商零售进口现行监管政策，对跨境电商零售进口商品不执行首次进口许可批件、注册或备案
要求，而按个人自用进境物品监管。2）是将政策适用范围从之前的杭州等 15 个城市，再扩大到北京、沈阳、南京、武汉、西安、厦门
等 22 个新设跨境电商综合试验区的城市。3）是在对跨境电商零售进口清单内商品实行限额内零关税、进口环节增值税和消费税按法定应
纳税额 70%征收基础上，进一步扩大享受优惠政策的商品范围，新增群众需求量大的 63 个税目商品。提高享受税收优惠政策的商品限
额上限，将单次交易限值由目前的 2000 元提高至 5000 元，将年度交易限值由目前的每人每年 2 万元提高至 2.6 万元，今后随居民收入
提高相机调增。4）是按照国际通行做法，支持跨境电商出口，研究完善相关出口退税等政策。
自 2019 年 1 月 1 日起跨境电商零售进口政策将调整：将跨境电子商务零售进口商品的单次交易限值由人民币 2000 元提高至 5000 元，
年度交易限值由人民币 20000 元提高至 26000 元。已经购买的电商进口商品属于消费者个人使用的最终商品，不得进入国内市场再次销
售；原则上不允许网购保税进口商品在海关特殊监管区域外开展“网购保税+线下自提”模式。
国家促进跨境电子商务发展，建立健全适应跨境电子商务特点的海关、税收、进出境检验检疫、支付结算等管理制度，提高跨境电子商
务各环节便利化水平，支持跨境电子商务平台经营者等为跨境电子商务提供仓储物流、报关、报检等服务。国家支持小型微型企业从事跨
境电子商务。
1）要在现有 35 个跨境电商综合试验区基础上，根据地方意愿，再增加一批试点城市。对跨境电商综合试验区电商零售出口，落实“无票
免税”政策，出台更加便利企业的所得税核定征收办法。完善跨境电商统计体系。2）要鼓励搭建服务跨境电商发展的平台，建立配套物
流等服务体系，支持建设和完善海外仓，扩大覆盖面。引导相关电商平台加强知识产权维权服务。支持相关教育机构增设跨境电商专业，
促进产教融合，为跨境电商发展强化人才支撑。3）要完善包容审慎监管，严厉打击假冒伪劣，依法保护商家和消费者权益。加强国际交
流合作，积极参与跨境电商相关国际规则制定。
消费端：网红经济兴起带动消费升级，引导型消费变革为跨境电商带来新机遇
“种草”、“网红带货”带动推荐引导型消费，电商平台内容化近年来随着“90 后”、“00 后”消费势力的崛起，电商行业逐渐从传统的综合型平
台向内容式的引导型电商转变。“带货”、“种草”文化兴起的背后是 KOL（意见领袖）、热门影视游戏 IP 对年轻消费者消费观念和消费方式的重
塑。在线直播、短视频的持续火爆也必然导致流量的加速变现，电商成为流量变现的主要渠道。根据艾瑞咨询，2017 年我国在线直播市场规模达
453.2 亿元，同比增长 63.6%。2018年网红收入中电商渠道占比达 19%，仅次于广告收入。
2018 年我国短视频用户达 5.0 亿人，同比增长 107%；2019 年 6 月移动端短视频用户规模较 18 年同期增长 2.0 亿人，同比增长 55%。根据
Quest Mobile 的调研，分别有 42.8%和 38.6%的用户认为短视频和线上直播帮助他们减少了购物决策时间和选择商品时间。从品类上来看，根据
艾媒咨询的调查，美妆护肤产品为消费者在短视频平台购买产品的主要选择，39%的用户在短视频平台购买了美妆护肤产品。
传统综合性电商采用搜索式算法，获客成本相对较高。内容+电商的模式有助于通过创造需求的“种草”方式，降低获客成本，提升转化率。近年来
电商与内容平台的整合逐步深化，电商巨头纷纷布局直播、短视频行业。
淘宝方面：2016 年淘宝直播上线，推出一系列利好规则吸引主播、MCN 机构和专业直播机构进驻。2018 年淘宝推出生活消费类短视频 APP“鹿
刻”。根据淘宝《2019年淘宝直播生态发展趋势报告》，2018年淘宝直播平台带货达千亿，增速接近40%。消费者每天可观看直播内容超过 15 万
小时，可购买商品数超过 60 万款，每月带货规模超过 100 万的直播间超过 400 个。
从 19 年双十一预售情况来看，直播带货能力进一步得到验证。根据淘宝数据显示，双十一预售首日，近 10 万主播开播，1.7 万家商家使用直播
渠道，直播引导相较 18年同期增长超过 15 倍。在 10 月 21 日至 27 日的双十一预售第一周内，淘宝直播博主薇娅和李佳琦直播观看人次分别达
7.0亿人和 4.2亿人，粉丝数均突破900万，分别达到 906 万和 989 万人。主播流量头部集中现象明显，个人品牌价值凸显。美妆护肤类品牌由于
产品标准化和品牌知名度较高，直播中价格低于平时，主播带货能力较强，在直播中转化率表现突出。19 年双十一期间雅诗兰黛、兰蔻、资生堂
等7 个美妆护肤品牌预售十分钟成交额均破亿元，雅诗兰黛预售前 25 分钟交易额近 5亿元。美妆行业开播商家数量较 18 年增长 200%，成交订单
数超过 50 倍。主打美妆护肤直播的李佳琦以及香化品牌 MAC、雅诗兰黛直播间在 19 年双十一预售首周粉丝增长数分列前三，直播渠道的流量热
度和转化能力进一步凸显。
京东2018年商品短视频数量同比增长超过145倍，并保持周环比超过10%的增速，视频用户同比增长 167%。截止 2018 年底，短视频覆盖了 80%
的活跃店铺，观看晒单视频后加购转化率和下单转化率分别达 30%和 20%。2019 年 6.18，京东接入抖音、快手和新浪微博；网易考拉上线短视
频荐物频道“考拉 ONE 物”和官方直播账号“考拉 Online”。而内容平台也竞相尝试电商、小程序等流量变现出口。2014年小红书上线电商平台“福利
社”，开始了从内容社区到跨境电商的转型。2019 年小红书上线“品牌号”，整合公司从社区到交易营销的资源，连接消费者和品牌商。
跨境电商消费高频化年轻化，美妆护肤占比较高跨境电商自兴起以来，消费整体呈现出年轻化、高频次和消费升级的特征。2018 年，
“80 后”、“90”后消费者占跨境网购人群的 82%。同时跨境电商消费频次持续提升，2018 年跨境海淘用户年度消费频次超过 3 次占比达 91%，较
2017 年的 71%有明显提升。其中每月一次和每周一次占比分别达 41%和 19%。消费金额也呈现出消费升级的特征。2018 年跨境海淘消费者月均
支出千元以上的占比达 48%，5000元以上占比为 9%。
从品类分布来看，跨境电商和免税香化品类均占比较高，化妆品渠道之争或将升级。随着个性化、高端化消费趋势的不断深化，在内容平台“种
草”、“带货”文化的影响下，跨境海淘购物类别从最初的母婴、食品类为主逐渐变成美妆护肤为主导。2017年天猫国际平台美妆护理商品占比达
36%，为占比最高的商品品类，相比2015年的25%明显提升。根据艾媒咨询的调查，2018年分别有46.4%和41.6%的消费者在跨境电商平台购买
洗护用品和美容彩妆。整体来看，跨境电商深度用户与短视频、直播平台深度用户群体和主要购物类别重合度较高，引导型消费趋势对跨境电商
利好明显。
物流和仓储：高投入重资产，跨境电商的底层竞争力
跨境电商物流主要采用境外直邮、保税仓、海外仓三种模式。保税仓模式下，国外供货商将商品集中发送至国内海关，经过国检商检后存放至国内保税仓。用户下单后，将商品进行清关并完成配送。海外仓模式下，国外供货商将商品存放至海外仓，用户下单后从海外仓发货，经过海关国检商检后，在保税区进行清关并完成配送。
近年来跨境电商物流模式从跨境直邮逐步转为保税仓为主。保税仓模式配送效率更高，客户体验明显提升。得益于保税仓的增加和跨境电商试验区的逐步放开，跨境B2C 进口物流平均时效从 2014 年的 9 天左右缩短到 2017 年的 6 天左右，其中保税仓模式时效约为 4 天。从考拉、天猫国际和京东海囤全球物流对比来看，境外直邮配送时长在 1-2 周左右，而保税仓配送时长均在一周以内。
近年来各大跨境电商平台纷纷发力保税仓建设。阿里、京东深耕电商多年，自身物流和仓储优势明显。考拉海购、小红书等加速仓储建设。
阿里方面：天猫国际仓储和物流主要依靠阿里旗下菜鸟物流完成。截止 2019 年 9月，菜鸟仓储联盟共有 351 个仓库，已经接入 21 个省份，72 个城市，面积达 608万平方米。菜鸟仓储联盟支持所有主流零售平台的发货需要，并根据不同行业储存和配送需求形成不同的定制化解决方案。菜鸟为天猫国际商家推出一站式物流服务“无忧保税”。主要包括商家和商品入境前在海关和商检进行备案、保税仓储及订单履行作业、行邮包裹入境清关、国内配送以及物流相关的增值服务。目前在全球224 个国家拥有 231 个海外仓，国内开设口岸包括杭州、广州、上海、宁波、重庆；此外天津、郑州、深圳计划接入中。跨境物流合作伙伴数量有 89 家，包括燕文、递四方、新加坡邮政、英国邮政、中通、圆通、EMS、IC、斑马等。
京东从 2007 年起开始布局物流产业。目前在全国拥有超过 550 个大型仓库，物流基础设施面积超过 1200 万平方米。行业领先的物流能力为跨境电商业务发展提供了良好的基础。目前京东共有 110 多个海外仓，覆盖所有商品原产地；在全球搭建了 30 大供应链节点，与中欧转列、跨境卡车、四大航等达成战略合作，拥有近千条国际运输线路。实现双“48 小时”，即国内 48 小时通达全球，其他国家本地 48 小时送达。目前京东海囤全球拥有 11 个面积达 15 万平方米的自营保税仓和 6 个面积达 1800 平米的恒温保税仓库，满足各类特殊商品的储存需求。
考拉海购主要以自建+外部合作的方式搭建物流仓储体系。在首批和第二批跨境电商试验区进行仓储布局，同时与万科物流达成战略合作，进行资源共享。2019 年 6月宁波网易考拉 1 号仓投入运行，总面积达 34 万平方米，可满足超过 6000 万件商品的存储需求，跨境订单处理能力可达每日 30 万件，一年可处理超过 1 亿件跨境订单。被阿里收购后，考拉有望借助阿里系仓储物流优势进一步提升配送能力和效率。
小红书从 2015 年开始自建保税仓，2015 年 3 月和 6 月郑州和深圳保税仓投入运营。2017 年 5 月上线跨境物流“REDelivery”，实现从海外仓到国内的透明化物流配送，帮助消费者更好的正品溯源。2017 年 10 月和 2018 年 6 月，宁波和天津保税仓分别投入运营。
保税仓储和物流配送建设由于其自身重资产、投入高的特点，对参与者现金流、运营能力要求较高。成熟的综合性电商平台阿里、京东均在物流行业布局多年，具备资本和体量上的先天优势，跨境电商可以与现有的电商业务形成规模经济效应。而对小红书、考拉海购等垂直类跨境电商平台而言，自建仓储物流意味着重资产模式下巨大的资本开支。网易自 15 年以来开始运营考拉海购以来，自建仓储开支始终是资本开支重要的组成部分。2018 年资本开支达 25.3 亿元，2015-18 年资本开支增速分别为 61%、31%、62%和 37%。18 年物流成本为 16.7 亿元，占营收比重达
8.7%。从毛利率上来看，网易电商业务 2017、2018 年毛利率分别为 10.3%和 8.0%。受到“双十一”加大补贴力度的影响，网易电商 Q4 毛利率较低。2018Q4 毛利率仅为 4.5%。2019 年以来网易电商业务毛利率有所提升，一、二季度毛利率分别为 10.2%和 10.9%。物流和仓储成本在一定程度上压缩了跨境电商的盈利空间，未来行业头部集中的趋势或将持续。
投资建议：中国国旅将持续受益于消费回流以及国内奢侈品消费高速增长
从三季报来看在国内经济增速放缓，消费类公司收入盈利增速普遍下行的背景下，中国国旅收入和净利润仍维持高速增长，其中三季度主业收入和盈利增长分别达到24%和 21%。近期市场对于电商渠道对免税行业的冲击有所担忧，从奢侈品及化妆品行业增速来看，我们预计 2018-2025 年国内居民在内地的奢侈品消费金额复合增速有望达到 19%。从 2018 年数据来看，全球奢侈品行业消费增长中免税和线上渠道均为重要来源，2018 年占比分别约为 17%和 10%，增速也高达 17%和 22%，虽然免税渠道销售增速略低于线上渠道。从全球奢侈品行业数据以及品牌商策略角度来看，线上和免税均将成为奢侈品销售的重要增长来源。我们认为，中长期来看中国国旅有望持续受益于中国境内高端消费增长，以及中免集团品牌、采购、渠道优势保持并巩固，继续看好中国国旅。
风险提示
1） 跨境电商监管政策变化，报关、清关流程趋严；
2） 汇率波动、事件性和宏观经济因素影响出境旅游和高端消费需求；
3）机场扣点率过高、费用控制不及预期。
