张可亮简介：
现任东北证券股份有限公司股转业务总部副总经理，公司主办券商推荐业务内核委员，山东省社保基金理事会评审专家。
主要从事企业改制与辅导、股票债券的发行与承销、新三板主办推荐、公司收购兼并及资产重组等投资银行业务。曾先后参与和主持、同大股份、深圳云海和道恩高材、泰丰液压等IPO项目，主持鲁信创投公司债、牟平城建债、昌邑城建债、张家港城建债、广东农垦集团企业债的承做和发行工作。
本文整理自《行家818直播室》直播语音
正文
新三板这个市场虽然说已经发展四年了，但是一直处于一个发展的过程当中，然后也一直没有定型。我其实也做了一些关于三板未来走向的一些看法，这些看法说不定也会被打脸，说不定也会被证明是错误的，所以今天的分享仅仅是个人的意见，跟大家伙说出来交流一下，有说的不对的不妥的地方啊大家伙多包涵，多批评。我今天要分享的题目叫《新三板才是中国真正的资本市场》。这是我的一个观点，然后这个观点实际上从2011年的时候就有了。我是从2007年开始在投行里工作的，然后从2007年到2013年其实一直在做着IPO的市场，当新三板在2013年底推向全国之后我才开始一头扎入新三板这个领域里边来。因为有了比较，因为我对A股市场有清晰的认识，所以我才敢讲。这个A股市场并不是真正的资本市场，而新三板市场才是真正的资本市场，这个是我想跟大伙交流的第一个问题。第二个我想和大家分享的问题就是在这个真正资本市场里才会产生真正的投资银行。第三个问题就是价值投资才是新三板市场的灵魂。
中国的这个资本市场有一个曲折的发展之路，中国建国以后实际上都是间接融资体系，仿照苏联通过银行来做融资，但是那会儿主要是银行，然后配合着国有企业，所以资金呢都是从左口袋到右口袋，导致了银行的呆坏账就特别厉害，基本上处于技术破产的一个边缘。这个国有企业，吃完财政吃银行，吃完银行又开始吃股民。90年代我们其实设立了上交所、深交所，这个学习美国的资本市场，但是由于我们当时90年代也是正处于向市场化转型的过程当中，转型并不彻底，所以这两个市场在发展过程当中我觉着实际上也出现了一定的异化现象。现在看来我给它起个名字叫做“全国俱乐部”，我并不认为它是一个比较市场化的资本市场，反而是依然具有浓厚的计划经济色彩的这么一个领域。比如说这个每周发多少家，然后发行的价格是怎么样，这都并不是市场化的行为。在创业板市场推出来之后，它只解决了可能二三百家企业，到现在来说七百多家企业的融资难问题，所以说它的使命也没有实现，也没有实现制度设计的初衷。那怎么办，当时我就说中国资本市场还有最后一张牌，那这张牌就是新三板，而且说这张牌一定不能让证监会来打，否则依然会打烂，那中国资本市场就彻底没戏了。
好在现在看来这张牌打得还不错，虽然现在还没法去严格断定，但是为什么我说新三板就是真正的资本市场了，我主要是从三个方面来看待这个问题。第一个方面，就是新三板是一个真正的市场化的市场，它的审核机制是市场化的注册制。以前的A股都是一个标准要求极高封闭的俱乐部，但新三板几乎是向所有人都敞开怀抱的一个路边大排档。只要你的持续经营能力没问题，两年内没有重大违法违规，可以真实准确完整地披露自己的信息，都可以到三板上来展示自己，来找这个股权融资的机会。而且股转公司只是形式上的审查，三板是开放的，是真正的市场化的一个机制。第二个就是新三板实行的是法制化的惩戒制度，比如说我们今天刚看了一个朋友圈，说上个月这个股转发了几百个处罚的公告，基本上日均发了十几个，所以说这个只讲自由而不讲法制的地方，毕竟是一个唯利是图、利欲熏心的地方。所以新三板市场，它的市场化必须要有法制化来护航，包括一些严格的退市制度。我在2016年的时候就预测过，我说2016年底会有几百家挂牌企业主动或者被动的退市。这个新三板将来必定是一个通过规则优胜劣汰的市场，剩下的都是有价值有潜力的一些好公司。第三个就是说新三板它会将资金导入优秀的实体经济。对于A股市场来说，其实比如说2014年、2015年的这个股票可能大涨，这种牛市大涨，实际上很多钱都是在击鼓传花，在炒股的人手里边空转并没有进入上市公司，并没有进入这个实体经济。但是三板市场我们看到其实2015、2016这两年可能连续的融资金额都是超过了一千多亿，这些都是通过定增进去的，都注入到企业应用研发扩大再生产了。而不像二级市场，即使二级市场有的，通过定增A股的二级市场，它也是可能买楼、或者买理财。那所以说新三板将资金导入实体经济，我认为它是真正资本市场的第三个原因。
第二个问题我想和大家分享的是只有在真正的资本市场里才会产生真正的投资银行。如果我们认定新三板才是真正的资本市场的话，那么做新三板的团队或者说券商里边的股转业务部，我觉得有可能会成长为中国真正的华尔街式的投资银行。我从2007年到2012年都在做IPO，做A股，最大的这个水平呢就是要掌握财务知识，掌握法律知识，同时掌握证监会的一个审核标准，然后去做材料、报材料。只要把利润指标达标，比如说创业板3000万以上，中小板四五千万，主板呢可能六七千万，这样报上去主要是做材料的一个过程。那真正的华尔街式的投行应该是什么样呢？我认为就是三个标准，一个是三个能力。首先是它要有定价能力。企业的股权销售，股权应该如何定价，实际上是一个很专业的问题。券商的主要工作或者投行主要工作、主要的内容，这个能力应该是能够准确地为企业做好定价工作，但是我们做A股我们不需要定价。A股发行的时候只要参照同行业2到3倍市盈率发就可以了。所以你就会发现，当它发完了之后很多股票会有连续五六个涨停板或者七八个或者十来个涨停板。这个定价公布里，做A股的团队可能没有这样的一个定价能力。另外一个就是承销能力。A股因为是公开发行的一个市场，只要通过了证监会的审核，所有的股民都会去买新股，机构都会去买新股，因为有这个供给的关系，需求远远大于供给，所以销售根本不是问题，所以从事A股的团队也没有相应的承销能力。但是新三板的团队就必须既要有定价能力又要有销售能力，新三板团队在为三板的企业做融资的时候必须要能够准确的定价。现在我们不能说我们有了这种定价能力，但至少我说三板的团队要具有，他们会在接下来的两三年里边会发育出这种定价能力来。此外，对成交能力的要求也很高，我们现在都在说这个新三板的融资难，找不到好企业原因是什么呢？源于券商缺少定价能力，也缺少承销能力，还有就是要有广泛的机构客户，然后又对不同的机构客户的不同需求又有所了解，让这个企业跟投资方匹配起来。那这个能力实际上是没有的，也就是说我们没有自己的成交体系，没有自己的成效。我们的套路都是有一搭没一搭地瞎猫碰死耗子，在市场上碰，这肯定不行。所以说新三板的团队如果在这个市场里面胜出，就必须从现在开始培养自己的定价能力，培养团队的成交能力。第三个就是说一定要能够利用资金来赚钱。现在的投行基本上占了一个承销费，新三板就还会加上一个挂牌费用，这类似于成交费。
A股的团队、IPO的团队投行部只能靠人挣钱，他们带着团队的员工来挣钱。但是三板的团队实际上可以既通过人又通过资金来挣钱。华尔街式投行的专业性体现在它们可以通过自己的专业化的设计将将自己资金带入这种设计，带入到交易过程当中去，既赚了财务顾问的钱，又赚了资金升值的钱。新三板的团队应该培养出定价能力，应该培养出承销能力，然后可以通过交易设计把自己的资金带进去赚资金的钱，这三个方面来判断投行是不是真正的投行。
新三板的灵魂所在是价值投资，我认为到现在为止有可能大部分依然在新三板上做投机，并不是这个价值投资。因为价值投资它肯定要有一定的年限，价值投资为什么好像在新三板上现在也没有体现出来，这可能也跟所谓的这个流动性有关系，这是大伙认为的一个原因，但是我认为更重要的是什么呢？我认为更重要的是价值投资理念还没有在中国这个资本市场形成，因为中国之前的资本市场A股市场，就是一个投机成风的一个市场。大家认为资本市场就是其实用来投机的，然后也都是想来赚快钱的，就像今天投进去，明天有一个百分之五六的涨幅或者百分之十的一个涨停板。一个月能挣多少钱，没有一个长期的价值投资理念。这种价值投资理念，一是投资机构没有，二呢我说企业没有。企业还是想到A股上去有一个高市盈率，然后变现的时候可能比较轻松，所谓的割韭菜。同时我们中介机构其实也欠缺这种，这个我们不叫价值投资了，但是我们讲的是什么呢？就是研究能力不够，比如我们在1万多家企业中如何发现哪些企业好，哪些企业坏？
这个工作实际上是中介机构是我们券商来做的，比如说券商的研究所来做的。A股都有新财富的分析师排名，写了报告之后大家伙都会很认可，比如说一个月之内的估值是多少？半年的涨幅有多少？都会有一个定价，但三板市场因为研究机构也没有盈利能力，所以也没有人来做这种真正的研究，那接下来我觉得券商也应该发育出这种研究能力来。
券商的研究员，应该是翻译官和选美官。
所谓的翻译官就是说要将钢筋水泥搭起来的厂房，将各种机器设备组建起来生产线，各种实验仪器所做的研发实验以及不同层次不同专业的人组建起来的团队，落脚到这个企业的生产、研发、销售、管理、财务等这些大多数人能够理解的概念，翻译成资本市场持币者、投资机构能够听懂的、看懂的研究报告，用通俗的语言把企业介绍给投资者，让投资者作出选择。
同时因为新三板也过万家了，我觉得它已经变成一个杂草丛生乱花渐欲迷人眼的这么一个地方了，很多优质企业都被淹没在乱花当中了，投资者看不到，或者看到了看不懂，看懂了也不知道如何去估值定价。所以说在这个市场上企业有着巨大的融资需求，社会上有着巨量的资金，但是就是很难成交。这种现状的原因很大程度上是因为这个市场在价值发现、价值分析、价值传递环节都存在缺陷，这是新三板市场急需填补的，这个责任我觉得就历史的必然来说应该要落在新三板的研究机构身上去。
反过来说，中国有了上交所深交所之后，之所以还要再弄一个新三板，最大的原因就是为中小企业融资找通道，为中国的资本建设一个价值投资的场所，所以新三板从诞生之初其灵魂所在就是价值投资，新三板就是为了价值投资而来的。
包括新三板在制度设计上都是围绕价值投资来做的，比如说投资者门槛的设定，比如说做市制度的设计等等，这些机制实际上已经形成了，但是因为价值投资理念没有深入人心，所以相关市场主体其实需要有一个发育的过程，现在还在左右摇摆，充满怀疑。新三板的研究机构、中介机构、券商在这个市场建设之初应该承担起价值投资的灵魂塑造者的责任，去发现发掘、分析传递这个市场的投资价值，促进价值投资的达成，让价值投资理念根植于这个每一个市场参与者的一个灵魂深处。
同时我也建议股转不要老出这个那个政策，因为当所有人都在抱着投机的理念来做这个的时候。你永远是没法满足他们的一个需求的。因为这个市场的建设者跟这个市场的目前参与者之间是有矛盾的，目前的市场参与者实际上要的是很好的流动性，然后有利于他们来做投机的，但是市场的建设者实际上是想把它建成一个价值投资的地方，所以如果过分的去听从市场上的一些呼声可能会扰乱我们市场的建设。所以我觉着理念其实很重要，股转公司应该多去宣扬，多去向社会传递三板市场是一个价值投资的场所，甚至我们的券商也去向市场传递这样的理念，这个市场才会有一个良好的发育过程。
对刚才其实这个问题提得特别好。
在企业转型的商业模式尚未通过财报体现的时候，行业趋势也证明这种新的模式其实还不错的时候，怎样去跟机构对接，争取一个好的估值？
首先，实际上我们的信息披露是比较简单生硬的，仅仅披露财务报表，所以你就不能仅仅通过我们日常股转要求的披露方式来做披露，那你必须采取其他的一些方式，那其他的方式有什么呢？
比如通过路演，比如通过券商的研究报告，或者通过做一些访谈节目等等各种各样的形式，再比如说还有直接走入投资机构，做面对面的交流与沟通，或者说找我们券商的，如果企业自己不会写，那券商可以来帮你来对接，帮你来梳理企业的投资价值、投资亮点以及企业的定位和企业的战略发展规划，通过其他的渠道来向市场传递。这是新三板上一些中不溜的企业可能普遍面临的问题。这个时候确实需要我们积极主动的出击，而不是在家守株待兔。
这个问题也很好，三板扩容以来交投一直不活跃，可能让我们很多市场参与者都失望了，让企业也失望了，让投资人也失望了，让股转公司我们的监管层可能也失望了，但是实际上一级市场股权交易又有很多机会，为何作为有这么多机会的平台，却发挥出作用机制，那底是资产问题、资本问题还是交易机制问题？
我觉得肯定是交易机制的问题，因为资产存在在那，我们4000多万家企业真真实实的存在着，这里边有非常多的优秀的企业，而另一端社会上的资金也非常的多，流动性泛滥，然后这些资金都用去炒房做地产了，其实它们也想投入到实体经济里面来，但是因为实体经济没有通道，实际上新三板就是这样一个通道，但是这个通道现在还没有建好，很多机制不完善，所以导致了虽然通道建好了，但是路可能太窄。我们以修桥来举例，河的两岸一方是企业一方是资本，双方执手相看泪眼，竟无语凝噎，只能是隔着岸看见，但是走不过去，新三板实际上就是一个鹊桥，是搭建起一个沟通的通道，但是新三板这个鹊桥现在太窄，不是很实用，我们就应该怎么去解决这个问题呢？我们把桥做宽，把桥这个开放时间延长，或者是不是应该多架几座桥。所以这个肯定是机制的问题。
第三个问题是说新三板没有流动性到期的新三板基金该怎么办？
这涉及到什么叫新三板流动性，实际上我不认为新三板没有流动性，我也不认为新三板流动性比较差，因为如果你去观察德国、美国包括香港的资本市场你会发现他们的流动性其实跟现在新三板的流动性是差不多的，日均换手率可能都在0.1左右，如果你把这个流动性跟A股去比，A股现在日均换手率可能是0.4到0.5，行情比较好的时候可能会到1%。
所以我首先不认为新三板没有流动性，但是既然说到了，我们就暂且这么讲吧，为什么说一些新三板基金到期了但是没有流动性怎么办？
首先是基金的时间可能比较短，之前成立的比如说有2+1的，还有12+6的也就是一年半的基金，那它肯定就是投机的，而不是投资的基金，所以如果这个三板的基金时间足够长，比如说5+2的这种七年的基金，首先它就不会担心流动性，因为流动性是一个时点的概念，是否能在较短的时间然后将资产尽快以合理的价格变现，这是流动性的概念，在基金时间比较充分的情况下，我觉得你不会在乎流动性的事。
第二是如果新三板基金投的这些票到期了没法变现，那至少证明它投这个票实际上是没有成长性的。比如说你投的票是一个5000万净利润的企业，但是企业盈利很稳定，一直在四五千万上波动，那你即使投了两年，资本市场对它的估值可能不会有太大的变化，你15倍市盈率投进去的，两年以后它可能依然是15倍，如果它的净利润依然维持四五千万没有增长，那算上肯资金成本的话肯定是亏损的，那你这会儿你不愿出或者即便出的话，也都会有损失。
对这个基金来讲不合适，但是如果你投资企业是有成长性的，比如说现在你投这个企业它是1000万的净利润，它每年有50%的一个增长，明年就是1500万的净利润，后年可能就变成了2200万的净利润，那这时候你如果要退出，很显然，你如果还是15倍的市盈率来退出，你可能已经收获百分之七十几的收益率，那在这个基础上哪怕你打个折，你只收获50%的收益率，像这种有增长性质地和企业盈利能力又好的企业你肯定是可以退出的，而不会承担一个退出的风险问题，所以我认为现在讲的这个基金到期了无法退出的原因归结于没有流动性，我觉得是不对的。
新三板上投资必须要把握两点，一就是它的价值性，这个企业首先是好企业，有价值。另外一个非常重要的就是它的成长性，如果以新三板目前的这种流动性，必须把握好这两点才可以去投。
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