轻工行业概况：

轻工行业与日常消费息息相关

轻工行业同时兼具制造业及消费业属性

细分子行业众多，重要的几个板块有家居行业，文娱行业，印刷制纸行业，包装行业。

其中印刷造纸行业市场规模最大，达到14000多亿元，企业数量达8000多家。

轻工行业内部分化明显。行业龙头综合竞争力突出，通过智能制造升级或产业整合快速抢占市场份额。传统成本领先模式的公司陷入困境。

轻工企业向综合服务提供商转型，有望获取成长行动力，重塑价值链。

轻工企业向“微笑曲线”两端的高附加值环节延申，有望提升市场份额与盈利能力。

重点子行业-家具行业

家具行业受到居民收入增长，消费观念升级，住房条件改善等影响，市场潜力巨大。

三四线城市新房销售以及城镇化率稳步提升，帮助家具行业稳步成长。

二次装修需求也为家具行业带来发展机遇，存量市场更新需求巨大。

具备地产后周期特性，预计需求端仍将受到地产因素影响。

家具行业，行业前十名份额集中度仍有较大提升空间。竞争格局决定行业龙头企业将成为行业整合的最大受益者。

智能家具是一大看点，借助互联网，实现产品和服务的智能化提升。

家具细分子行业包括：

软体家具，地板，卫浴，定制家具，全品类家具。

家具细分子行业中最看好定制家具板块：

一方面定制家具渗透率仍有较大提升空间，定制家具能够解决消费者个性化需求，并且有效提升空间利用率；

另一方面，定制家具厂商从单品类到全屋定制再到全屋整装，厂商可在家装产业链上通过全层整装最先掌握流量和设计主导权。

智能制造技术可提升企业自动化，信息化水平，帮助企业改善生产效率。

目前定制行业较为分散，地产销售增速下行，精装房占比上升，行业竞争力压力加大正在重塑定制家具竞争格局，行业集中度有望上升。

重点子行业--造纸行业

造纸行业产业链比较长，从植物纤维一直到最终消费品。

造纸最大的特点是可循环发展：废纸可以回收，木材可以再生，因此，造纸被誉为永不衰竭的行业

造纸工业是重要的基础原料工业，与国民经济和人民生活息息相关。按照统计局分类，纸制品一般分为新闻纸，未涂布印刷书写纸，涂布印刷纸，白板纸，箱板纸等。

纸品的分类

新闻纸：新闻纸也叫白报纸，是报刊及书籍的主要用纸。适用于报纸，期刊，课本，连环画等正文用纸。

未涂布印刷书写纸：消费量很大的文化用纸，适用于表格，练习簿，账簿，记录本等，供书写用。色泽洁白纸，两面平滑，质地紧密，书写时不洇水。

涂布印刷纸：主要指铜版纸。铜版纸主要用于印刷画册，封面，明信片，精美的产品样本以及彩色商标等。

白板纸：一种正面呈白色且光滑，背面多为灰底的纸板，主要用于单面彩色印刷后制成纸盒供包装使用。

箱板纸：主要是与瓦楞纸芯粘合后制成瓦楞纸箱，用来包装家用电器，日用百货，针棉织物，文化用品，中西成药的外包装等。

瓦楞原纸：生产瓦楞纸板的重要组成材料之一。

生活用纸：照顾个人居家，外出等所使用的各类卫生擦拭用纸。

纸品需求和人均GDP高度相关

随着经济的持续发展，制品需求量不断上升。

过去10年，我国纸及纸板生产量年均增长13%，消费量年均增长11%。根据过往的统计，纸和纸板的增长速度一般会与国民经济同步增长。

根据中国造纸学会预测，2020年，我国纸和纸板的消费量将达到1亿吨，届时我国将和美国，欧洲一起成为世界三大纸和纸板的主要消费市场。

中国造纸企业主要分布在山东，浙江，广东，河南和江苏五省。

按照2016年产量统计，这5个省的规模占到全国的71%，其中山东占到全国的18%；

我国造纸行业主要面对国内市场

我国造纸行业属于竞争较为激烈的行业，相对于国外造纸行业，产业集中度较低。

目前规模以上造纸企业有3494家，2018年纸及纸板年产量超过100万吨的企业有7家，占全国纸及纸板总产量的23%；

而发达国家前十名的产量通常市场份额达到80%以上。以美国为例，最大的国际纸业在美产量为1300余万吨，占全国总量的16%；不仅如此，和欧美等国相比，生产规模差别明显。

成本构成中纸浆比重最大

造纸行业成本构成中，纸浆比重量最大，占到65%左右。动力占比15%，折旧占比8%，人工占比2%，治污1%，其他9%；

我国是一个天然少林的国家，森林覆盖率约为20%，仅为世界平均水平一半左右，林木资源稀缺。

另外，废纸回收机制落后，分类层次少，收购价格混乱，缺乏统一有效的分类标准，基本不成体系

以上状况导致优质长期纤维的供应不足，长期以来纸浆主要依赖国外进口，对外依存度居高不下。我国现在已经是纸浆的主要进口国，纸浆消费量占全球比重超过一半。

我国的纸浆的主要进口国为加拿大，巴西，智利，美国和印尼。

过去几年的一个变化是由进口纸逐渐转移到进口纸浆及废纸，进口纸浆，废纸逐年攀升。废纸是中国目前最主要的造纸原材料，主要用于箱板纸和新闻纸生产。

造纸行业技术成熟，是重资产行业

我国造纸行业设备大部分是国外进口。

由于近年来新建产能较多，我国在设备和技术上都处于国际领先水平。

造纸行业的季节性和弱周期性。

季节性和弱周期性

造纸主要原材料是美废，木浆和麦草，美废和木浆主要依赖从国外进口，而进口的木浆受产浆地季节气候的影响，其供应价格在一年内也呈现一定的季节性波动；麦草主要在夏秋季节进行收购和储放，每年入冬前的8-11月份收购量全年收购量的50%以上。

此外，包装业每年在入冬前，酒厂，烟厂对酒箱，酒盒，烟盒等的需求量较大，会出现对包装用纸需求量增加的现象。因此，造纸行业在原材料的供应时间和产品的需求时间上具有较明显的季节性。

造纸行业建设周期较短

同钢铁，化工等其他基础原材料行业一样，造纸业属于周期性行业，纸的需求广泛，有着印刷，书写，包装呢，生活等多种用途。

和钢铁，化工等较为集中使用于投资领域的基础原材料行业不同，造纸有一定的消费属性。这种消费属性淡化了其周期性特性，使其表现为弱周期性。

造纸行业产能建设周期一般为1.5年左右。相对于其他周期性行业比较短，也在一定程度上减弱了行业的周期性。

如何判断行业景气周期？

由于数据的缺乏，自上而下把握造纸行业的景气度比较困难

一般从企业盈利的情况来验证行业的景气度。

因为行业最主要的成本是纸浆，所以判断纸浆价和纸价就是预判企业毛利的核心所在。

造纸行业的周期前半段，纸品的涨幅高于纸浆，行业景气向上。

周期后半段，当纸价进入高点时开始钝化，两者关系变反，企业盈利状况发生逆转，行业景气向下。

所以，行业毛利达到历史高点时是行业进入顶点的标志。纸价基本钝化，企业提价难度增大，浆价上涨接近历史最高点，此时就可以判断行业已经到达周期顶点。

如何分析企业毛利的变化？

造纸行业毛利取决于纸品价格和纸浆价格。

首先，需要预测纸种价格，具体问题具体分析。

对于下游周期性比较强纸种，如包装纸，下游主要是轻纺工业，家电，食品，IT通讯等，其需求波动较大，所以关键是把握下游周期。

对于下游周期性不强的印刷类用纸，其需求比较稳定，关键分析供求关系的变化。

其次，预测纸浆的价格：历史经验看，纸浆的周期一般持续4-5年的时间。

纸价和浆价是相互影响，互为依托的关系，彼此走势往往错位但长期来看又往往是一致的，其内部驱动因素是纸业合理的边际利润率（由供求关系决定）

造纸行业的事件性机会

除了环保和行业整合之外，事件性的投资机会很少。

造纸是一个传统型行业（我们很难想象某一纸种需求爆发性的增长），技术比较成熟（很难有大的技术突破），政府也不太可能针对这样一个完全竞争的行业出台除环保以外的其他政策。

行业整合正在进行中，但是并购案例不多。

行业存在整合机会：

1.龙头企业在不断增加产能，产能开始出现过剩；

2.国家在加强环境保护，陆续关闭污染严重的小型企业；

造纸行业的估值指标

市场上习惯用PE估值

以行业的成长以及国际估值对比来看，15倍左右是比较合理的。

未来三年的展望

2016年下半年以来的造纸行情主要是由环保趋严和供给侧改革导致行业供需结构改善引起；

2017年行业的边际变化发生在原材料端，随着进口废纸政策趋严，一方面国废价格上升，另一方面因为替代作用导致木浆需求增加，原材料在行业中的重要性凸显。

由于未来三年木浆预计新增产能有限且废纸有望在2020年实现零进口，原材料紧俏局面仍将继续，造纸行业的逻辑，由供给侧改革下的供需结构变化，演进为供需结构紧平衡背景下，原材料的紧俏支撑终端纸价，从而维持行业景气。

核心标的：中顺洁柔，太阳纸业，顾家家居，索菲亚