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在国家环保政策愈发严格的环境下，越来越多的中小造纸企业会因为环保成本过高而退出行业，龙头公司雄厚的资金优势在这时得到体现。另外随着下游需求的逐渐稳定，需求端基本不会有太大的异常波动，所以对于造纸企业来说如何控制成本从而提升自己的盈利空间就显得尤为重要，而在控制成本，提升毛利率方面，太阳纸业做到了两点：

首先，公司自2012年开始实行“四三三”产品结构战略，从原来的单一业务模式变为了造纸产品占40%、生物质新材料（溶解浆、绒毛浆、木糖等）占30%、快速消费品（生活用纸、纸尿裤、卫生巾等）占30%的业务格局。这样的业务格局可以有效分散单一业务所带来的营收风险，由于行业的技术壁垒很低，多元化的产品格局可以使公司毛利以及ROE保持在一个稳定的水平，即使某一部分业务出了大问题，也可以将这一部分业务所带来的影响降到最低。

其次，由于我国制浆和废纸的进口依赖度很大，加上国家日渐紧缩的外废政策，原材料的价格将直接影响公司的生产成本，进一步会对盈利空间造成挤压。太阳纸业于2008年开始布局老挝“林浆纸一体化”的项目，通过10年的建设终于在2018年看见了成效，初步实现了公司原材料自给的战略，未来通过对老挝项目的进一步经营以及新开发的广西北海项目的投资，太阳纸业将逐渐实现原料自给，减少纸制品原材料价格的波动对公司成本和利润所造成的影响。老挝的项目历时10年，也为太阳纸业自身筑起了一道难以逾越的“成本护城河”，想效仿的公司也需要考虑如此巨大的长期产能投入不是每一家公司都能承受的起的。因此作为国内首家海外布局“林浆纸一体化项目”的企业，太阳纸业未来将会在成本端占据优势。

1 公司简介

1.1 基本信息

太阳纸业成立于1982年，公司总部位于山东省兖州市，公司业务涉及造纸、化工、外贸、电力、科研、林纸、酒店、投资、纺织、食品等多个领域。经过30年的发展，太阳纸业已发展成为一家全球先进的跨国造纸集团和林浆纸一体化企业，是中国最大的民营造纸企业、中国500强企业之一，并位列世界造纸百强行列。2006年，太阳纸业在深圳证券交易所成功上市。

太阳纸业坚持用高新技术改造提升传统产业，推动造纸产业的转型升级，在行业内率先通过了质量管理、环境管理、能源管理、职业健康、食品安全、森林监管链六大体系认证。主导产品有高档涂布包装纸板、高级美术铜版纸、高级文化办公用纸、特种纤维溶解浆四大系列。集团拥有金太阳、华夏太阳、天阳、威尔、乐考、酷印等主要品牌，其中，“金太阳”商标为中国驰名商标。

1.2 股权结构

公司股权结构稳定，根据2019年年报显示，李洪信本人及其家族通过对山东太阳控股集团100%的股权持有，间接持有山东太阳纸业股份有限公司47.66%的股权。相对稳定且集中的股权结构能够提高管理层的决策效率，有利于公司战略的顺利实施。此外，公司旗下还有控股子公司15家，涉及行业包括造纸、制桨、环保、食品制造、资产管理等多种领域，几乎覆盖了造纸行业的产业链。

1.3 股权激励

公司自上市以来，分别在2014年和2017年实行两次为期三年的股权激励计划。从激励规模来看，2014年的激励总数为3146.00万股，占总股本的1.37%；2017年的激励总数为5677.00万股，占总股本的2.24%，激励规模有所扩大。从完成情况来看，两次股权激励计划的业绩指标均已完成。而且2017年的股权激励计划的考核标准与2014年的相比有所放松，2017年的考核标准取消了对净资产收益率的限制，同时降低了净利润增长率的目标。

1.4 主营业务

2014-2019年间，公司营业收入稳步增长。2018年实现营收217.68亿元、归母净利润22.38亿元，同比增速分别为15.21%、10.54%；2019年实现营收227.63亿元、归母净利润21.78亿元，同比增速分别为4.57%、-2.66%。数据显示2019年公司营收和净利润的表现都不如2018年，原因在于2019年上半年浆价比较高，虽然下半年浆价回调，但是公司整体业绩还是收到了影响。

公司主要从事机制纸、纸制品、木浆、纸板的生产和销售，公司的业务范围覆盖产业用纸、生物质新材料、快速消费品三大部分，主要产品包括文化用纸（包括非涂布文化用纸和铜版纸）、牛皮箱板纸、特种纸、淋膜厚纸、生活用纸、溶解浆、化学机械浆等。公司《2019年年度报告》中显示，按业务所属行业分，公司还是聚焦于浆及纸制品业务，这一项的收入占2019年公司总营收的95.73%，电及蒸汽业务占总营收的3.54%，化工产品占0.05%，其他业务收入占0.67%。

从不同产品营收的角度来看，2014-2019年占比公司营收最大的还是文化纸产品，营收占比达到32.44%，这也是公司创立以来一直专注的领域。除此以外，公司的铜版纸、溶解浆、牛皮箱板纸等产品近年来营收比重也有所增加，截至2019年年报，这几类产品营收比分别是15.21%、15.76%以及14.77%。

从主营产品的毛利率从来看，公司的主要产品文化纸和铜版纸的毛利率都比较高，自2016年开始的牛皮箱纸板和2018年开始的瓦楞纸两个新业务虽然有所波动，但是2019年末也基本维持在20%左右的毛利率，公司所涉及的生活用纸业务毛利率比较平稳，变化不大且比较低，维持在10%到15%的水平，这也是生活用纸类产品所共有的特点。

2 行业分析

2.1整体行业状态

从我国当前纸及纸制品产量和消费量来看，2004年以来国内经济的高速增长带动了造纸行业的发展。据中国造纸工业年鉴显示，2008年中国取代美国成为全球最大的造纸国家，2017年产量占全球的22.4%。但是明显可以发现我国造纸行业的产销量的增长率持续下滑，2018年产消增长率双双达到了负数。截至2018年末，我国纸及纸板产量达到10435万吨，消费量达到10439万吨，基本上“以产定销”，供求关系稳定，行业基本上进入平稳期。

从中国造纸及纸制品行业固定资产投资完成额的情况来看，截至2017年末，我国造纸行业固定资产投资完成额增长趋于理性，增长率几乎在0%左右徘徊 。背后原因主要是因为2014年开始国内经济增速放缓，造纸行业的供需关系被打破，许多企业盈利能力减弱，甚至不盈利。加上环保政策的实施，多数中小型企业被迫停产，投资欲望不明显。

由于我国环保力度的持续加码，从“十三五”阶段，国家就给国内造纸行业下达了每年必须淘汰落后产能的任务量，而根据Wind数据显示，我国造纸行业在2010-2014年间，每年都能超额完成国家所规定的落后产能淘汰量。截至2015年，我国造纸行业累计淘汰的落后产能达到3972.23万吨。

从企业数量来看，2010年后，我国造纸行业企业数量急剧下降，一方面是受环保政策的影响被迫退出行业，另一方面是由于行业景气度下滑，造成许多企业出现持续性的亏损，最终主动退出行业。

2.2木浆系

2.2.1原材料木浆行情分析

从供需角度入手，需求端来看，根据PPPC的数据显示，19以来全球木浆需求增长乏力，欧洲地区呈现木浆需求负增长，中国需求增长率只有0.50%。

另外，从国内各个港口的纸浆库存也可以看出国内对于纸浆需求增速的放缓，根据Wind数据显示，2019年9月我国主要港口纸浆库存达到最高点，虽然年底纸制品销售旺季的原因令库存有所减少，但是由于2020年新冠肺炎疫情的原因，造纸企业复工延迟致使纸浆库存再度回到历史高点。较多的库存可能会给原料纸浆价格的上涨带来一定阻力。

供给端来看，自2010年以来全球及我国国内的木浆产量增长率一直维持在比较低的水平，根据中国2017 年造纸年鉴显示，我国2017年纸浆产量7949万吨，同比增长0.30%；全球2017年纸浆产量18441万吨，同比增长2.14%。需求端的疲软加上供给端增长缓慢造成了目前纸浆供需弱平衡，也就造成了我国纸及纸板产品“以产定销”的状态。

2.2.2文化纸行业

从文化纸行业整体来看，行业集中度比较高，龙头企业的效应形成有利于进一步提高行业集中度。非涂布文化用纸（也就是一般所称的双胶纸）行业CR4为56%，从各个企业产能分布来看，双胶纸行业的四大龙头企业分别为晨鸣纸业（26%）、太阳纸业（13%）、亚太纸业（9%）和华泰股份（8%）。铜版纸行业CR4约为90%，市场十分集中，目前铜版纸行业的四大龙头企业分别为APP纸业（37%）、晨鸣纸业（18%）、太阳纸业（14%）和金海纸业（14%）。行业集中度的提高有利于提高龙头企业对产业链上游的议价能力和下游的定价权。

从产销情况来看，我国双胶纸和铜版纸的产量和消费量的增长率均在2010-2013年期间发生了严重的下滑，虽然在2014年以后有所好转，但是每年的产销增长率都维持在一个较低的水平，截至2018年，我国双胶纸产销基本保持一致，铜版纸产销量之间的差距也不大，供需格局稳定。

2.3废纸系

2.3.1废纸系原料废纸浆行情分析

我国自2017年以来废纸进口政策发生了较大的变化，国务院发布了《禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》，要求“严格固体废物进口管理，2017年年底前，全面禁止进口环境危害大、群众反映强烈的固体废物；2019年年底前，逐步停止进口国内资源可替代的固体废物”。受此政策影响，我国批准废纸进口量自2017年开始与之前先比出现了明显的下滑，截至2019年，我国批准废纸进口量为1095万吨，相比2016年减少了65.3%的批准进口额度。

在我国收紧废纸进口批准量的影响下，我国废纸进口量也出现大幅度的下滑，并且每年的负增长率还在逐步变大，截至2019年，我国废纸进口量为1036万吨，与2018年同比减少了39.17%，与2016年同比减少了63.65%。

由于外废进口限制政策的原因导致废纸进口量大幅度下降，导致出现的废纸需求缺口量只能从国内补齐，对于废纸需求的大幅度上升也使得国内废纸的回收价格大幅度提升，虽然在2019年开始由于下游需求的疲软而导致国废回收价一度跌落，但是截至2020年3月国内废纸回收价格基本稳定在2000元/吨左右，比2016年1月时1000元/吨整整翻了一倍。未来随着国家对外废限制愈发严格，国内废纸价格将位于较高水平。 

2.3.2包装纸行业分析

从行业集中度来看，包装纸行业的行业集中度相比文化用纸行业的行业集中度要低，市场更为分散。箱板纸CR4市占率达到54%，分别是玖龙纸业（23%）、理文纸业（19%）、山鹰纸业（9%）和景兴纸业（3%）；瓦楞纸CR4市占率只有22%左右，4家龙头企业分别为玖龙纸业（12%）、金凤凰（4%）、荣成（4%）和山鹰纸业（2%）。未来随着龙头企业拥有更多的外废配额以及成本优势，包装纸行业将进入产能整合阶段，市场集中度仍有进一步提升的空间。

从出厂价格来看，瓦楞纸和箱板纸的出厂价格变化趋势基本保持一致，在2017年外废政策的影响下，瓦楞纸和箱板纸都自2017年5月起呈现大幅的上涨，之后虽然因为下游需求的疲软导致价格有所回落，但是随着年底需求旺季，价格也出现了缓慢上涨的趋势。受2020年新冠肺炎疫情的影响，废止原料供应有所短缺，但是随着企业复工物流恢复效率，原材料短缺问题有所缓解，瓦楞纸和箱板纸的价格也出现了下降的趋势。 

但是从长期角度来看，我国外废政策将会最终导致“零外废进口”，但是近几年我国废纸浆消耗总量中，进口废纸浆占比仍旧位置在20%的水平，未来这一部分的需求缺口将会导致包装纸产品持续维持在较高水平的价格区间。

3 公司核心竞争力分析

3.1 多元化产品布局策略

2012年，公司顺应国家经济转型，领先于行业推动公司“调结构、转方式”，提出了太阳纸业“四三三”发展战略：基于新的发展理念，公司加快推进新旧动能转换，实现公司高质量发展，围绕造纸产业链进行了多元化布局，顺应市场调整产品矩阵，即造纸产品占40%、生物质新材料（溶解浆、绒毛浆、木糖等）占30%、快速消费品（生活用纸、纸尿裤、卫生巾等）占30%的业务格局。

多元化的战略布局让太阳纸业有效分散了单一产品带来的风险，自2012年“四三三“战略格局提出后，根据公司每年披露的财报数据显示，造纸业务依旧对公司的营收贡献最大，虽然快速消费品和生物质新材料的营收占比还处于较低的水平，但是呈现出持续上升的趋势。截至2019年底，造纸产品业务占公司总营业收入的69.27%，生物质新材料占比15.76%，快速消费品占比3.62%。  

拆分来看，造纸业务方面，公司在传统文化纸行业依旧保持着自己龙头的地位，历年的财报数据显示虽然在2010-2012年间因为行业的景气度下降导致公司文化纸营收下跌，但是2014年开始，伴随着供给侧改革和环保政策的实施，更多的中小型企业退出行业格局，公司的龙头优势逐步显现，文化用纸的营收也逐年快速增长并在2017年随着行业景气度的提升达到了最高点，虽然2018年以后受到中美贸易战的影响文化用纸营收有所下滑，但是公司在2019年底分别在双胶纸和铜版纸市场的占有率分别达到了13%和14%也显示公司在文化用纸行业当中稳固的龙头地位。

除了文化用纸行业，公司为了实现产品多元化的战略，也把业务范围伸向了包装纸领域，截至19年3月公司在邹城拥有160万吨牛皮箱板纸产能，预计老挝基地在2021年将投产80万吨高档包装纸产能，包装纸产能逐年提升。公司2016年牛皮箱板纸业务开始产生营业收入，2018年瓦楞纸业务开始产生营业收入，并且牛皮箱板纸的营收占总营收的比例在逐步提升。截至2019年底公司牛皮箱板纸营收达到336255万元，占公司总营收的14.77%。瓦楞纸业务虽然才起步，但是2019年底的营业规模达到了68604.14万元，占公司总营收的3.01%，公司在包装纸行业的业务规模不断提高。

生物质新材料部分，其中主要产品溶解浆可以用于制造粘胶纤维，是棉绒浆的替代品，下游主要应用于纺织服装行业，由于溶解将生产工艺与造纸用化学木浆基本相似，因此很多造纸浆生产企业也具备溶解浆产能。而由于全球棉花种植面积下降导致棉花供给不足，价格大幅度上涨，作为棉绒浆替代品的粘胶纤维的需求快速增长，也带动了对其原材料溶解浆需求的增长。从数据来看，我国2019年底粘胶短纤维的产量为475万吨，同比增长25.96%。

但是我国近年来国内溶解浆产量基本维持在150万吨/年，而溶解浆进口量却逐年增加，截至2019年，我国溶解浆产量为158万吨，进口溶解浆量为306万吨，进口依赖度较高。但是2019年下游粘胶短纤的产量却达到了475万吨，出现了原材料需求的缺口。公司作为国内溶解浆的产能大户，目前分别在山东崇州、山东邹城以及老挝拥有30万吨、20万吨、30万吨的溶解浆产能，占国内主要溶解浆公司产能的42.1%。原材料产能的优势可以帮助公司有效降低溶解浆的成本，提高毛利率，而对比公司溶解浆业务的毛利率和国内溶解浆价格可以发现，2014-2018年期间由于溶解浆的需求加大，导致溶解浆的价格、公司溶解浆的毛利率均有所上涨，而随着2019年受到溶解浆下游粘胶纤维市场的需求降低等因素的影响，溶解浆、公司毛利率均出现了下滑。 

快速消费品部分，公司近年来生活用纸营业收入规模不断扩大，但是生活用纸产品的毛利率与其他业务产品相比比较低，而且以生活用纸行业的龙头公司之一中顺洁柔作为对比，公司的营收规模以及毛利率还与其存在一定的差距，未来还有很大的成长空间。而且生活用纸作为快消品，其抗周期波动性比较强，毛利率水平虽然不高但是可以保持稳定，公司积极拓展该领域将有效分散文化用纸业务带来的风险，从长期来看有助于公司应对单一业务景气度下滑而造成的利润下跌。

3.2 “林浆纸一体化“项目打造成本优势

作为以文化用纸为核心业务的太阳纸业，原料木浆价格的波动将会对公司利润造成巨大的影响。为了提高市场竞争力和自身的盈利能力，公司于2008年提出布局海外“林浆纸一体化“的战略，老挝公司一期项目计划建设纸浆林基地，30万吨漂白阔叶木浆厂、10万公顷的示范林和百姓合作林。目前老挝30万吨溶解浆项目于2018年建成投产，2018年7月太阳纸业增资老挝公司6.37亿美元，建设120万吨包装纸项目，预计将于2021年投产。

可以看出，公司在老挝的海外布局有效提升了公司制浆的产能，无论是文化用纸和生活用纸板块所需的原料木浆，还是生物质新材料板块所需要的溶解浆，亦或是包装纸板块所需要的原料废纸浆都可以通过老挝的生产基地得到满足，而公司一旦实现原料纸浆自供，就会一定程度上减少对于原料购买的依赖，即使原料木浆的市场价格有所波动，公司也能很好的控制成本，从而提升盈利能力。另一方面，由于公司进军包装纸行业的时间比较晚，因此并没有得到国家相关部门的外废配额，原材料成本不能像其他几家包装纸龙头例如玖龙山鹰那么有优势，而2018年公司在老挝计划的120万吨包装纸项目也会有效帮助公司缓解包装纸成本上的压力，从而提升相关业务的利润。

不仅如此，公司于2019年7月12日在广西北海市铁山港区全资设立广西太阳纸业有限公司，计划建设年产350万吨的“林浆纸一体化“项目，项目分为两期，一期合计100万吨浆与105万吨纸产能，二期合计40万吨浆与105万吨纸产能。凭借着老挝项目的经验，公司有望在广西项目上进一步提升自己的成本优势，获得更多的成长空间。

通过对老挝项目长达10年的经营，公司在原材料自供方面形成了几乎不可复制的优势，为自己的成本端筑起了护城河，随着广西项目的进一步发展，未来公司将会不断提升原材料自给率，从而牢牢占据成本优势。

4 财务分析

首先关注到的是利润率，公司历年的毛利率和净利率呈现出相同的变化步调，也可以侧面反映出公司的销售费用基本保持在一个稳定的水平，没有什么特别异常的变动。截至2019年年报，公司毛利率达到22.54%，净利率达到9.65%。

将公司的毛利率和净利率与行业中其他龙头企业相比较，这里因为公司的主营业务目前涉及制浆、文化用纸和包装用纸，所以笔者挑选了同样涉及制浆和文化用纸业务的龙头晨鸣纸业、文化用纸巨头华泰股份以及包装纸行业中的龙头山鹰纸业和玖龙纸业来做比较。我们都选取了2014-2018年的毛利率与净利率数据。可以看出，毛利率方面公司的毛利率一直保持在行业公司中的前列，仅次于晨鸣纸业；而在净利率方面，公司一直保持着稳健的毛利率增长水平，而由于2017-2018年包装纸下游需求的急剧增加，也导致了包装纸行业中两家企业山鹰和玖龙的净利率迅速增长，排名前列。

分析公司2014-2019年的应收预收账款、应付预付账款，数据显示公司的应收账款今年有所下降，而预收账款却有所上升，2019年底应收账款只比预收账款多了45424.34万元，证明公司对下游公司话语权明显提高，而且预收账款的增加也意味着公司的产品供不应求，下游公司都需要提前交钱来排队订货。而应付账款和预付账款方面，公司的应付账款逐渐增加但是预付账款却有所减少，再次证明了公司作为龙头企业对上游的议价话语权也非常的充足。应付账款在一定程度上显示了对于上游供应商款项的占用，逐年提高的应付账款也显示出公司越来越强的行业地位。

偿债能力方面，首先将公司的资产负债率与行业竞争对手做一个比较，，数据显示2014-2019年公司的资产周转率都保持在一个比较稳的区间且行业比较来看公司的资产周转率表现较好，说明公司可以很好的利用自己所拥有的资产进行经营。而另一家文化纸行业巨头晨鸣纸业的总资产周转率一直维持在比较低的水平，说明公司不能很好的利用其资产为自己带来有效的收益。

同时在偿债能力方面还分析了公司自身历年的有息负债率，笔者这里将公司的长期借款、短期借款和应付债券归为有息负债，通过数据计算显示，公司在2014-2019年期间有息负债率一直保持在25%-40%之间，2019年有息负债率再次上升可能是广西北海新项目投资所造成的短期借款增加，但依旧保持着良好的负债水平，偿债能力优秀。

最后笔者将公司的ROE与行业中主要竞争对手的ROE进行了对比，数据显示太阳纸业的ROE常年稳居行业前列。而造纸行业在2018年下半年景气度下滑造成许多公司盈利能力下降，在竞争对手的ROE均在2018、2019年出现大幅度下滑的情况下，太阳纸业的ROE虽然有所下滑但是幅度远远小于其他竞争对手，这也彰显出公司多元化产品布局战略的优势以及满足原料自给所发挥出的成本段优势，护城河的趋势慢慢显现出来。预计随着公司进一步布局“林浆纸一体化“的战略，公司将进一步有效控制原材料成本支出，保证公司ROE稳定增长。

5 历史表现与估值

5.1 公司股价历史表现

笔者总结了过去三年不同频率公司股价的涨跌幅，并将其与行业涨跌幅和深成指数涨跌幅进行了对比，发现公司近三年受行业景气度的影响加之新产能投放所造成的盈利能力下滑对公司的股价波动产生了比较强烈的影响。但是随着行业景气度的提升和公司自身战略布局的进一步发展，公司股价涨跌幅近期有所回复，与行业和深成指数的涨跌幅基本保持一致。

从股价变动来看，根据Wind显示的公司股价变动和行业变动来看，公司的股价在2012年开始均跑赢了行业平均指数，充分展现出了公司较强的盈利能力。

5.2相对估值

从相对估值的角度来说，目前公司无论是PB还是PE均位于历史较低区间,根据Wind显示的历史数据来看，公司的PE历史平均值为19.61倍，目前的PE为9.56倍；公司的PB历史平均值为2.13，而目前的PB估值为1.45。PE和PB均低于历史平均水平，投资安全边际较高。文化纸盈利水平依然处于较高水平，公司凭借不断提升的成本优势，盈利空间将具有成长性，从中长期的角度来看，公司的估值将向中枢水平回归。