传统的货币创造

　　究其本质而言，银行体系就是一个服务提供商，其主要功能就是向经济活动提供货币服务。这与电信部门提供通信服务，交通部门提供运输服务并无本质区别，银行系统的收益源于社会为其货币服务所支付的服务费。

　　银行系统的货币是从哪里来的呢？答案是：银行货币源于银行系统的自我创造。

　　绝大多数人每天都在使用货币，但却并不了解货币的产生机制，他们误以为政府造币厂印刷的钞票就是社会的全部货币。其实，在现代国家，钞票只占货币的极小部分，绝大部分的货币是由银行创造出来的银行货币。

　　银行究竟是如何创造货币的呢？

　　先看一张最简单的银行资产负债表，假如在初始状态，一家银行既无资产也无负债，也没有所有者权益，它的状态可以简化为：

　　资产 负债&权益

　　现金：0 储蓄：0

　　银行的资产负债表就是该银行在某一时刻的经营状态，这就如同一张快照，如果将银行经营的每一个瞬间都拍成快照，连续看下来，就能知道银行业务的发展状态。其中，左边的总资产永远等于右边的负债加权益，这是一个恒等式。

　　现金是银行的一种资产，而储蓄则是一种负债，这是因为当人们将现金存入银行后，可能随时来取钱，银行必须无条件满足储户的取款要求，这是银行的一种责任和义务。

　　此时，一名客户A来到银行，存入了100元钱的现金，如果再拍一张快照，银行的资产负债表将变成：

　　资产 负债&权益

　　现金：100 客户A的储蓄：100

　　很简单，左边的资产与右边的负债+权益仍然相等。银行给客户A提供一个纸质的储蓄本，一张塑料的银行卡，或者一个网上交易的U盾，无论哪种形式，客户A都获得了随时到银行提取现金的权力，银行储蓄的本质就是储户索取现金的权力。

　　这时又来了一名客户B，他不是来存钱的，而是来贷款的，银行对客户B进行了认真调查，对贷款需求也反复审核，决定可以贷款。但是受中央银行的规定制约，比如100元存款中，最多只能拿出90元来贷款，剩下的10元必须留在银行以备不时之需。

　　一般人觉得银行肯定是将资产中的现金90元贷给客户B，所

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　　以现金资产应该只剩下10元，银行的作用不就是将储户的钱借给需要资金的人吗？如果绝大多数人都持这种看法，那就说明绝大多数的人都没搞懂现代银行的赚钱奥秘。其实，银行并没有动用100元的现金，而是“无中生有”地创造了新的储蓄，如果再拍一张快照，银行的资产负债表将变成：

　　资产 负债&权益

　　现金：100 客户A的储蓄：100

　　客户B的贷款：90 客户B的储蓄：90

　　没看明白？那就对了。

　　银行确实好比魔术师，居然真的能够“无中生有”地创造出来新的储蓄！普通人的思维方式很难理解这样记账的合理性和逻辑性。但不管怎样，自从19世纪欧洲的金融家族们定下了这样的记账规矩，并且获得了英美法系的承认，现在部分准备金制度已经成为世界通行的标准，无论它是否合理，是否公平，都已无关紧要。重要的是，普通人必须深刻理解这种制度强加在他们身上的不公平待遇。注意，除了银行享有这样“无中生有”的记账特权，其他任何公司如果敢照此办理，必然被视作欺诈罪，法人会被关进大牢。这说明了一个重要的问题，银行系统自19世纪以来，获得了经济活动中的某种特权。

　　为什么客户B的贷款会被银行视作资产呢？客户B的欠条是能够产生利息收益的。对于银行而言，凡是能够带来现金流的东西都是资产。因此，银行的资产，就是社会其他部门欠银行的债务。现在银行的总资产是190元，而总负债也是190元，两者依然相等。右边负债增加了90元，这是银行为客户B开设的新的储蓄账户，客户B可以通过支票转账，或提取现金来花掉这笔钱。

　　注意，当客户B的储蓄账户被激活的同时，整个经济体中的货币总量就新增加了90元。

　　无论客户B怎样花钱，这90元迟早会流入银行体系中另一家银行的账户上。于是，这家银行将新增90元储蓄，同时增加了90元的现金资产，而它同样可以放贷其中的81元，并创造新的81元储蓄。这一循环可以持续进行下去，直到整个银行体系的总货币量增加10倍为止，100元的新增储蓄，最终将创造出1000元的货币供应。

　　这就是银行进行的货币创造。在正常情况下，新增货币并不是以钞票的方式流通于市面，而是以账本上的数字形式存在于银行系统，这些数字在各个银行的账本上加加减减，此消彼长，货币就在银行账本数字的变化之中悄然无息地流动着。

　　当客户B向银行贷款时，这种需求相当于实体经济增长所产生的货币需求，银行系统创造货币来满足这种需求，利息收入就是银行向社会收取的服务费。当实体经济对货币创造没有新增需求，但银行体系能够自我创造出新的货币需求，此时，社会向银行支付的服务费，就变成了银行向社会强行摊派的“管理费”。

　　既然实体经济不景气，那么银行也就难以发放贷款，这个“管理费”怎么收呢？

　　在当今的金融市场中，银行创造传统储蓄货币的能力已经萎缩，代之而起的是影子银行创造影子货币的新机制。贷款创造储蓄负债，已让位于抵押创造回购负债。回购市场，才是当今世界最重要的货币创造中心。

　　影子货币：全新的货币创造规律

　　如果一个普通人购买国债，那么在持有国债期间，他除了等待之外，什么也做不了，他的资金将被锁定直到国债到期，或是决定卖掉国债为止。但是，如果一家金融机构持有国债，情况就不同了，他们能将“死国债”变成“活现金”。

　　这就是回购（Repo，RepurchaseAgreement）的魅力。

　　金融机构可以以国债为抵押向其他有闲钱的人借钱，并承诺一定时间之后，以更高的价格赎回国债，这个差价就是回购利率，投资人赚的就是这个利差，而借钱人签字画押的保证书就是回购协议。由于国债拥有国家信用，所以在市场中很容易变现，有国债抵押，借钱的时间又不长，最短一夜，最长不过几十天，所以很多有闲钱的金融机构和个人，他们既不愿被银行定期存款所套死，也不想被活期利率所盘剥；他们既要资金随时可动的灵活性，也要较高的收益，同时还要投资安全，能同时满足上述要求的就是回购市场。

　　回购就像典当，缺钱的人拿着家里的古董来到当铺借钱，古董就相当于回购的抵押品国债。当铺伙计估值时往往会打折，在回购协议中，这叫打折金额（Haircut）；当铺伙计通常会问几天赎当，这就是回购时间；借钱的利息自然就是回购利率。如果到期欠钱者不来赎当，在回购中就是违约，当铺老板有权自行处置，可以变卖也可以自用。同理，如果回购违约，那么抵押品国债也就属于放贷者了。

　　回购的原理很简单，操作也不复杂，但其在金融市场中的重要意义却被严重忽视。在金融行业之外，几乎很少有人明白，回购已成为现代金融市场中最核心的融资渠道、最关键的流动性提供手段、最重要的货币创造中心，它堪称是驱动整个金融体系运动的发动机！

　　要理解当今金融市场的货币创造的精要，最简单的办法就是看一家对冲基金如何创造类似银行储蓄的负债。

　　如果从最初的状态看，一家基金募集了100元的资金，然后敲锣打鼓地开张了，资金不能闲置，因此资金经理首先买入了100元的国债，这时资产负债表很简单：

　　资产 负债&权益

　　现金：0 负债：0

　　国债：100 权益：100

　　但基金经理买国债的目的并非是被动持有吃利息，那是大妈大婶干的事，他买国债是为了进一步融资扩大资产规模来赚钱。于是，他将100元国债在回购市场中进行抵押融资，结果拿回了90元现金（仅为简单的概念说明），增加了回购交易的资产负债表开始发生了有意思的变化：

　　资产 负债&权益

　　现金：90 回购负债：90

　　国债：100 权益：100

　　在进行了回购融资后，基金的总资产增加到了190元，增加的90元现金可以用于高风险高收益的冒险，套取回购利息成本与高收益回报之间的利差。

　　在这里需要强调一下，虽然回购操作是“先卖出，再买回”，它貌似“真实出售”，实则是“真实借钱”，由于借钱方在回购协议中承诺一天或几天之内买回资产，其实一切利率或违约等风险仍然属于抵押借款方，因此，会计规则要求回购资产必须继续保留在借钱方的资产负债表上，而不能转移到放贷人那里。

　　雷曼兄弟公司就曾在此偷换了概念，导致著名的“回购105”（Repo105）案例。

　　在金融危机前夕，次贷问题的暴露，使得深度介入该市场的雷曼兄弟公司出现了严重的资产贬值，而在极度糟糕的金融市场中，雷曼很难及时卖掉这些资产毒垃圾而避免出现大规模的财务损失。为了掩盖真实的财务困境，雷曼每逢财务报表公布之前，都会大量进行回购操作，它把价值105美元的债券资产，以100美元的价格“出售”出去，将“销售收入”所获得的现金用于清偿负债，结果导致财务报告上的资产和负债同时大幅降低，粉饰其财务状况。等十几天后，财务报表发布完毕，雷曼再进行融资，把这些资产“回购”回来，资产负债恢复原状。雷曼兄弟曾以这种手段将高达500亿美元的资产毒垃圾，“临时”转移出资产负债表，从而严重误导了投资人对雷曼的风险评估，构成了财务欺诈。

　　在回购市场正常的状态下，抵押102美元的债券资产，大约可以获得100美元的贷款，但雷曼为获得100美元的贷款，却抵押了价值105美元的债券，这是为什么呢？

　　原来雷曼想让“回购借钱”看起来更像“真实销售”！回购市场超额抵押的公允价是2%，一旦超过这个值，借钱方就会被认为对抵押资产的实际控制力基本丧失，从而更接近资产“出售”，而不再属于回购质押，会计准则允许雷曼将这些“被真实出售”的债券移出资产负债表。雷曼正是抓住了这个漏洞，宁愿承受更高的打折率，也要从法律字眼上规避欺诈的风险。

　　105%的超额回购抵押从此名扬天下，“回购105”也将被载入世界金融史。

　　在上述例子中，为了简单起见，选用了10%的打折率。假如放贷人不愿承担风险，对国债抵押品打9折放贷就非常安全了，即便对冲基金倒闭，放贷人也可以在市场中卖掉这100元国债，可以轻松拿回至少90元的贷款，甚至还要多一些。

　　对冲基金通过回购融来的90元，就相当于传统银行中客户A的现金存款，回购负债相当于储蓄负债，它同样也是一种责任和义务，对冲基金必须在规定的时间内，以略高的价格赎回抵押资产。换个角度看，就是持有回购协议的放贷人拥有一种索取权，在规定时间到来时，有权拿回自己的本金加利息。

　　如果仔细观察对冲基金的资产负债表，有一个问题已经冒了出来，那就是由于回购市场的存在，国债几乎可以当现金用！

　　在传统银行业务中，货币创造就是通过发放贷款来进行储蓄负债的创造，其基础是准备金，即国家法定货币，从整个银行系统来看，货币创造就是对中央银行的基础货币进行放大。

　　在回购市场中，国债起到了基础货币的作用，它从本质上看，正是金融体系创造“影子货币”的“准备金”！

　　银行的储蓄负债就是银行货币，它具有支付一切市场交易的功能。无论是人们从储蓄账户中提取现金，或者是支付银行支票，其实质都是在调动和转移银行资产负债表中的准备金。当储户开出一张银行支票时，这就是发出一项指令，将开户银行的准备金转移到另一家银行。

　　如果回购负债相当于银行的储蓄负债，它是否具有支付功能，是否能够调动和转移资产负债表上的国债呢？答案是肯定的。

　　这就是回购市场中的“转抵押”（Rehypothecation）！

　　对冲基金原来所持有的国债资产，即影子货币的“准备金”，能够在回购市场中反复作为抵押品，被一个“抵押链条”上的所有回购负债重复使用。

　　国债从对冲基金的资产上被转移到抵押链条上重复使用

　　100元的国债本来是对冲基金所持有的资产，当它被抵押给回购市场中的一级交易商高盛时，高盛可能提出一个“转抵押”的要求，即对冲基金的国债在抵押期间，高盛有权将其再次抵押给别人。对冲基金当然有权说不，那么高盛将收取更高的“回购利率”，从而增加对冲基金的融资成本。对冲基金的经理转念一想，高盛是谁啊？那是金融市场的老大级人物，国债压在高盛那里肯定是绝对安全，只要高盛不倒，“转抵押”对自己也就没有太大风险，而且回购利息更低一些，与人方便自己方便，何乐而不为呢？于是答应了高盛的要求。

　　高盛转手将国债又“支付”给了瑞信，用来清偿与瑞信的衍生品的交易仓位。注意，原来对冲基金资产负债表上的“回购负债”，此时已成为高盛的资产，这实质上相当于在传统银行业务中，对冲基金给高盛开设了一个“储蓄账户”，任由高盛出具银行支票。高盛“支付”给瑞信的“支票”，就相当于一个指令，将对冲基金的国债资产转移给瑞信，这与传统银行的支票转移了银行准备金是同样的道理。最后，瑞信又将同一笔国债再次“支付”给了一家货币基金，获得了现金，而货币基金决定暂时持有国债，以后再说。

　　在每一次转抵押的过程中，由于不断打折的损耗，货币创造的能量逐步递减。在这样一个回购抵押创造货币的链条上，国债相当于高能货币，转抵押的次数即抵押链条的长度，相当于货币乘数，抵押资产的打折率（Haircut）就是准备金率。传统银行依靠的是“部分准备金”制度来创造货币，而影子银行用的则是“部分抵押资产”来创造影子货币。

　　回购负债到底是不是钱？这要看你问谁，如果是大妈和大婶，她们肯定不能用回购负债去街上买菜；但如果是金融市场中的机构投资，那就完全没有问题，它们可以使用回购负债购买任何金融资产。回购负债的抵押资产是国债，而国债几乎就是现金，或者叫“类现金”，回购负债就是这种“类现金”的收据。

　　美国有句谚语：如果有一种动物，它看起来像鸭子，叫起来像鸭子，走起来也像鸭子，那么它就是一只鸭子。回购负债具有类似于银行储蓄负债的所有功能，它们之间唯一的差别就是，银行储蓄负债，即银行货币，可以用于经济的一切领域，支付商品和服务；而回购负债，即影子货币，则专用于金融市场，买卖金融资产。

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