熟悉基本市场的人对耿靖都不会陌生。他的年度研判每年都是大家关注的重点，多次市场准确预测市场。

从复盘来看，耿靖的2021年研判基本得到验证。

（1）经济增速和节奏，验证！

（2）全方位的分化，验证！

（3）中美硬科技对抗，碳减排合作，验证！

（4）人民币汇率升值趋势和空间，验证！

（5）通胀整体温和，验证！

（6）货币政策总体中性，先紧后松。验证！

（7）房地产信用风险和投资增速，验证！

（8）2021年A股收益低于2020年，指数在3300点至3700点之间波动，验证！

（9）一些赛道需防范龙头企业的反垄断监管风险，验证！

2022年耿靖的预判，大概是八个重点：

1，主基调：全球流动性面临拐点，金融市场波动风险加大，未来疫情如何演变将在很大程度上决定全球经济走势。不排除国内下半年的防疫政策会有宽松化调整。

2，宏观政策：预计将转向“总体稳健、结构性宽松”的货币政策和“积极有为”的财政政策。

仍有进一步降准、降息的空间，但在经济不发生超预期下行的前提下，降息方式只会是调降1年期LPR的利率而保持5年期以上LPR不变，货币政策不会出现过度宽松。

3，宏观经济：预计新旧基建将同时发力，增速将会有所回升，制造业投资增速会整体回升；消费增速预计将进一步回升，成为明年经济亮点；出口增速相比2020年和2021年将有明显回落，但出口出现断崖式回落的可能性小。

预计2022年一季度起我国经济将在触底后温和复苏，季度环比增速有望呈现前低后高的态势，全年实际GDP增速在5.2%-5.5%之间。

4，人民币汇率：预计2022年人民币汇率继续上行的空间有限，春节后到二季度或承压回调。全年将整体平稳，或在6.3-6.6的区间内保持双向波动。

5，通胀：预计2022年全年通胀水平相对稳定。CPI前低后高，下半年有可能突破3%，全年或为2.2%左右。

6，房地产：短期内的“政策底”已经形成，中国经济因为房地产调控而出现系统性风险的概率极低。

但对于房地产政策纠偏的效果不宜过分乐观，2022年房地产市场大概率供需双降，“市场底”尚未到来。

预计全年新开工面积不排除同比下滑20%以上的可能性，预计商品房销售最快只能在明年二季度后企稳。

预计2022年上半年房地产投资下行趋势不改，不排除会出现过去从未出现过的负增长；2022年房地产投资增速大概率前低后高，全年增速预计在4%-4.8%。

7，A股表现：整体收益水平大概率将高于2021年。

一季度，A股反弹力度较大，个股机会较多；二季度，要警惕指数短期内的大起大落。三季度后，A股将迎来新一轮上涨，上证指数也有望突破并站稳4000点。

8，投资主题：看好数字经济、绿色经济和消费修复三大方面的结构性机会：

产业链补强仍将是未来数字经济的重心，政策鼓励的重点是科技创新而非模式创新。但随着元宇宙产业链的推进和落地，数字经济领域模式创新型企业将受到资金关注，相关个股也将迎来结构性机会，同时也要注意防范短期炒作风险。

看好风电、光电、储能领域以及特钢、绿色建筑领域的头部企业，建议积极关注具有强大研发能力的绿色新材料和碳捕捉技术领域的成长型个股。鉴于此类题材的2022年中或有一定程度的回调整固，需要防范相关风险。

旅游酒店、线下娱乐、航空运输等相关板块的反弹，值得期待和关注。

以下是耿靖关于2021年的研判复盘和对2022年展望的原文：

居危思进，行稳致远

——2021年宏观研判复盘及2022年宏观展望

一、2021年宏观预测复盘

2021年是“十四五”开局之年，我国经济在出口超预期增长、新动能不断增强和上年低基数等因素的影响下，上半年快速恢复，并于二季度达到短期高点。一、二季度，GDP同比增速分别为18.3%、7.9%，两年平均增速分别为5.0%、5.5%。

但在疫情反复、洪涝灾害、房地产调控、能耗双控等因素叠加冲击下，三季度GDP快速回落，同比增长4.9%，两年平均同比增长4.9%，预计四季度GDP同比增速可能低于4.5%，两年平均同比增长可能在5%左右。

GDP明显的下行特征，符合我们去年年底关于GDP增速“节奏上呈现前高后低、逐季回落的态势”这一预测。

去年年底，我们判断“2021年，‘分化’将成为中国经济的关键词”。

从今年的经济运行特征看，这种分化是全方位的，包括上中下游的分化、国企民企的分化，规上和中小企业的分化，甚至地区间的分化。外需明显好于内需，上游产业明显好于中下游，工业明显好于消费服务业，大中企业明显好于小微企业。

在中美经贸关系方面，我们去年年底提出“短期内中美关系也难出现根本改善，大概率将是维持现状。对中国而言，最佳策略仍然是以我为主，以推动RCEP协定早日生效实施和筹备加入CPTPP为契机，通过进一步加大对外开放力度来主动应对”。

正如我们预测，2021年内，中美之间有对抗也有合作。在核心高科技和数字经济领域，拜登政府坚持对中国的封锁和打压，维护美国的科技霸权地位；在气候、碳减排、区域热点问题等涉及中美共同利益的领域，拜登政府加强了同中国的合作。

同时，中国积极转向寻求用多边区域经济架构降低关税壁垒，除了宣布正式申请加入CPTPP之外，RCEP协定也将在2022年1月1日开始生效。

在人民币汇率方面，外贸保持高景气度，市场主体结汇需求旺盛，支持年内人民币汇率走强。

7月以来，在美元走强的情况下，人民币汇率对一篮子货币汇率依然强势攀升。12月8日，在岸、离岸人民币兑美元汇率盘中双双升破6.35关口，强势站上2018年5月以来的新高。

在央行12月15日上调金融机构外汇存款准备金率之后，人民币兑美元汇率目前在6.37附近盘整。这也符合我们去年年底预测的“当前人民币汇率已经进入升值周期，……年底人民币对美元汇率可能在6.4附近”。

2021年，国内工业品价格涨幅从上游到下游不断减小，生活资料和服务业价格涨幅轻微，CPI长期低位徘徊，符合我们去年年底所判断的“全年通胀水平总体将呈现温和走势”。

货币政策方面，我们去年年底研判“2021年，货币政策将逐渐回归正常化，预计上半年的货币政策会出现边际收紧，下半年才有可能略有放松，总体保持稳健中性。……

房地产政策和金融监管大概率会继续收紧，相关产业领域要高度注重防范‘稳货币下的紧信用’风险”。

2021年，央行的稳健货币政策取向保持不变、7月和12月的两次全面降准以及年内房地产行业的信用收缩，都印证了我们上述研判。

对房地产行业，我们去年年底预测“行业原有的高杠杆、高周转、高价拿地模式将难以为继。……预计2021年全年房地产投资增速将进一步回落至5%左右”。

年内，房地产调控持续收紧，部分房企集中出现流动性危机，虽然全年房地产市场规模仍处高位，但经历了从上半年高热到下半年深度调整的转变，多政策叠加效果明显，三季度量价齐跌，各地土拍市场遇冷，年底房价跌势渐显。全年房地产投资增速预计在4.9左右，符合我们的预测。

对A股市场，我们去年年底提出“2021年的A股将继续维持结构性的‘慢牛’，全年市场走势将呈现一波三折、整体向上的特征。……对2021年A股市场整体收益水平的预期不宜过高，大概率将低于2020年”。

2021年A股市场的结构性行情较多，整体呈现出震荡向上的格局，大盘指数保持在3300点至3700点之间进行宽幅波动，但上证指数和深圳成指全年来看都仅是微涨。

我们还预测“2021年的投资逻辑和以往不同，投资者选择对了A股的细分赛道还不够，还要在好赛道上精选龙头企业，但也需要防范龙头企业可能遇到的反垄断监管风险”。

与预测一致，2021年政府加强平台经济领域的反垄断、反对资本无序扩张以及推进教育改革等举措对资本市场的巨大影响让投资者印象深刻。

综合来看，尽管我国经济从三季度开始明显下行，但在科学统筹推进疫情防控和经济社会发展的大背景下，随着前期叠加冲击因素的纠偏以及宏观政策上稳增长的加码，GDP全年增速仍然位居世界主要经济体前列，继续引领世界经济复苏，充分体现了经济韧性强、发展潜力大、回旋空间广阔的特点，经济长期向好的基本面并没有变。

我们在去年年底所做的宏观研判绝大多数都得到了市场印证。

二、2022年宏观展望

在充分肯定2021年成绩的同时，必须看到我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。

世纪疫情冲击下，百年变局加速演进，外部环境更趋复杂严峻和不确定，发达国家通胀可能持续高企，全球流动性面临拐点，金融市场波动风险加大，2022年注定是不平凡的一年。

新冠疫情仍然是新的一年里经济发展最大的不确定变量。全球经济仍处于疫情阴影之下，未来疫情如何演变将在很大程度上决定全球经济走势。

我国明年将举行一系列重要国际赛事和重要会议，预期短期内仍将维持严格的防疫政策，但会加强跨部门、跨地区之间的协调，在疫情防控与经济发展之间进一步取得平衡。在全球疫情持续好转的前提下，不排除国内下半年的防疫政策会有宽松化调整。

为了防止经济失速下行跌至5%的长期路径以下，2021年中央经济工作会议居危思进，把稳定宏观经济放在了对2022年的部署中更突出的位置，新提出了“着力稳定宏观经济大盘”、“稳字当头、稳中求进”“各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”、“跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”等要求。

可以预期，前期政策偏紧的局面将得到进一步纠偏，政策调整将着眼长期，久久为功，将更加符合中国经济长期发展的利益，我国经济也有望在“双循环”新发展格局、双碳目标、共同富裕等长期战略规划的引导下，行稳致远，继续保持高质量增长。

基于这一判断，我们对2022年的宏观经济形势提出六大展望。

展望一：宏观政策

在稳定宏观经济的总要求下，预计2022年宏观政策将转向“总体稳健、结构性宽松”的货币政策和“积极有为”的财政政策。

2022年，货币政策将根据经济形势和信贷形势的发展进行灵活调整，保持流动性合理充裕，并促进综合融资成本稳中有降。对小微企业、科技创新、绿色发展的支持仍然是货币政策发力重点，绿色信贷将加速投放；同时，房地产融资有望企稳，非标融资收缩或将放缓。

2022年，仍有进一步降准、降息的空间，但在经济不发生超预期下行的前提下，降息的方式只会是调降1年期LPR的利率而保持5年期以上LPR不变，以避免向房地产市场发出过度宽松信号。

面对国内可能自上而下传导的通胀，以及全球陆续进入货币政策收紧周期，明年的货币政策不会出现过度宽松。

2022年，稳定宏观经济更多需要靠财政政策发力，发挥逆周期调节作用。预计明年会通过提高赤字率、小幅扩大新增专项债规模以及实施更大力度减税降费，来使得财政有更大的空间发力。明年的一般预算赤字率将在3%以上。

2022年上半年尤其是一季度将成为宏观政策的密集发力期，财政政策、货币政策协调配合，共同推进稳增长目标落地。下半年政策力度将逐步平稳。

展望二：经济增长

2021年中央经济工作会议提出“适度超前开展基础设施投资”，因此，在2022年的投资方面，预计新旧基建将同时发力，增速将会有所回升，部分抵消房地产投资增长下行的拖累。

在积极的财政政策支持下，传统基建领域的投资将加大推进力度，但由于土地出让收入减少对地方财力的影响，加上“坚决遏制新增地方政府隐性债务”的要求，传统基建增速大幅上行的难度较大，主要是发挥重大工程项目建设的引领作用。

与此同时，产业政策对战略性新兴产业、“新基建”、“卡脖子”以及碳中和领域的倾斜会刺激相应的资本开支需求，高技术制造业投资增速较快的趋势有望延续，带动2022年制造业投资增速整体回升，但也要警惕企业成本上升的压力会制约制造业投资增速的上行。

在消费方面，虽然疫情发生以来修复最为缓慢，但庞大的内需市场这一根基并未动摇，居民消费能力并未受到显著破坏，居民消费意愿也并不存在系统性的下降。

随着房地产、教育、医疗等生活成本在收入占比中下降，大众必需且功能差异化的消费品、汽车等耐用品及服务消费的需求或将上升。

随着疫情缓解后的国内消费环境改善，消费增速在当前较低的基础上，预计2022年将进一步回升，有望在年底前恢复至潜在水平，消费或将成为明年经济亮点。

2022年，随着海外疫情的控制和发展中经济体供给能力的持续恢复，海外市场的供需缺口有望收窄，对中国的外贸需求依赖可能有所降低，因此预计2022年我国出口增速相比2020年和2021年将有明显回落。

但是，影响出口更为关键的变量是中国产业链的整体优势，而海外供应链的恢复是一个慢变量，因此2022年出口出现断崖式回落的可能性小，预计仍将维持较高的增速水平。

从趋势上看，2022年，随着疫苗和特效药的普及，全球疫情演化形势大概率较2021年好转，国内疫情可能偶有复发但越来越可控。

在稳增长政策的呵护下，预计2022年一季度起我国经济将在触底后温和复苏，季度环比增速有望呈现前低后高的态势，全年实际GDP增速在5.2%-5.5%之间，与当前经济运行各项指标预期相匹配，也符合“远景目标”和“十四五”期间对GDP年均增速应至少达到5%以上的要求。

展望三：人民币汇率

2022年，经济企稳回升、贸易顺差、美元指数转弱将继续利好人民币汇率升值，但由于出口增速回落，加上国内货币政策边际宽松导致中美货币宽松程度趋于收敛，预计人民币汇率继续上行的空间有限，在春节后到二季度或将承压回调。

考虑到稳健的经常账户有助于保持人民币汇率稳定，短期内大幅下行的概率同样不高。此外，人民币汇率或将作为调节内外货币政策差异的“稳定器”，释放国内货币政策的自主性。

预计2022年人民币兑美元汇率整体平稳，或将在6.3-6.6的区间内保持双向波动，年底人民币汇率可能在6.5附近。

展望四：通胀水平

2022年，随着国内“保供顺价”政策的出台，总供给开始增加，而总需求仍有下行压力。在此背景下，PPI同比有望逐步见顶回落。

虽然目前PPI与CPI过高的剪刀差不可持续，预计会有所收敛，但考虑到总需求偏低迷、食品中的猪肉价格可能仍维持低位、服务类的价格难以大幅上行，CPI大幅回升的可能性不大。预计全年通胀水平相对稳定。

受基数影响，预计2022年PPI前高后低，全年均值为4%左右，CPI则前低后高，中枢大概率较2021年上移,下半年有可能突破3%，全年或为2.2%左右。

展望五：房地产市场

进入2022年，房地产金融政策进一步收紧的概率不大，按揭贷投放加速，开发贷滞后跟进，房贷利率有望小幅下行。

“房住不炒”的原则将进一步制度化，监管政策在规范房地产行业发展的同时，也会避免矫枉过正，在“稳地价、稳房价、稳预期”的精神指导下，合理优化房企融资政策，保障住房消费者的合理需求，防范调控进程中发生次生风险。短期内的“政策底”已经形成，中国经济因为房地产调控而出现系统性风险的概率极低。

不过，对于房地产政策纠偏的效果不宜过分乐观，2022年房地产市场大概率供需双降，“市场底”尚未到来。

供给方面，一方面房企信心可能延续低迷，拿地意愿趋于保守，年内可供开工的土地并不充裕；另一方面由于资金沉淀、回款较慢，开发商开工意愿也较差，更愿意加快施工环节，优先保竣工将被监管的预售资金提取出来。

预计全年新开工面积不排除同比下滑20%以上的可能性。需求方面，居民的购房需求已被过度透支，房地产税试点加快推进也改变了以往“买房必赚”的预期，削弱了房地产投资属性。

此外，民营房企风险事件频发使得“期房信仰”被严重动摇，在没有新房二手房价格倒挂的城市，二手房更受青睐，这使得新房销售更加困难。预计商品房销售最快只能在明年二季度后企稳。

预计2022年上半年房地产投资下行趋势不改，不排除会出现过去从未出现过的负增长；下半年房地产投资增速能否筑底并企稳回升，则取决于政策能否有效促进房企信心修复。2022年房地产投资增速大概率前低后高，全年增速预计在4%-4.8%。

在此背景下，房企未来的发展需要顺应五大趋势：

一是，要妥善处理负债，严格控制杠杆，稳健经营。

二是，要习惯于营小利，赚慢钱。

三是，要重视存量房市场，增量存量共发展，可以考虑从城市更新、老旧小区改造、物业管理、租赁市场四个方面发力。

四是，要加速向专业的物业管理、商业管理运营商转型，向管理和科技要红利；或者寻求向专业的资产管理商转型，利用资本市场，打通从投融资到退出的资金通路。

五是，对碳中和、ESG、绿色建筑强化重视，加大投入，避免触碰新的政策监管红线。

展望六：A股走势

从估值来看，目前A股估值处于5年市盈率区间的低位，且相对于全球股市的折价程度最深，投资者心态偏谨慎，公募基金的配置也处于低位。

2022年，国内居民资产向权益市场再配置的需求旺盛，公募基金、保险资金、外资等多路增量资金将继续加码布局A股市场，预计全年将有近1.5万亿元增量资金净流入，流动性宽裕。

同时，预计IPO发行将保持平稳节奏，投融资保持动态。因此，2022年的A股仍将维持整体震荡向上、指数逐步新高、结构性机会层出不穷的态势。总体而言，预期2022年A股市场整体收益水平大概率将高于2021年。

从时间节奏上看，2022年一季度将是稳增长政策的密集发力期，宏观流动性合理充裕，A股反弹力度较大，个股机会较多。

二季度起，随着内外部不确定性增强，上涨动能或将减弱，资金调仓幅度加大，市场波动或将加剧，要警惕指数短期内的大起大落。

三季度后，随着疫情持续好转、经济触底复苏和二十大的召开，未来宏观经济方向和政策的确定性进一步增强，A股将迎来新一轮上涨，上证指数也有望突破并站稳4000点。

在2022年A股投资主题上，我们看好数字经济、绿色经济和消费修复三大方面的结构性机会。

（一）数字经济：

政策面强调要把握数字经济发展趋势和规律，推动我国数字经济健康发展，整体行业在新一轮的政策助力下有望迎来长期健康发展。

数字产业化长期推动相关科技产业发展，而产业数字化则向纵深方向演进，智能化应用逐渐开始落地，企业端数字化转型加速发展，将给相关行业持续带来发展红利和投资机会。

建议重点关注互联网、云计算、工业软件、信息安全、高性能半导体、人工智能、物联网等细分领域具有长期核心竞争力的头部企业。

产业链补强仍将是未来数字经济的重心，政策鼓励的重点是科技创新而非模式创新。

但也要看到，随着元宇宙产业链的形成以及在应用层面上的不断落地，市场会对此题材深度掘金，数字经济领域模式创新型企业将受到资金关注，相关个股也将迎来结构性机会，同时也要注意防范短期炒作风险。

（二）绿色经济：

绿色低碳是中国经济转型升级的必然要求，也是中国经济长期发展的大方向。未来碳中和会成为较强的信用释放的新领域，不仅是对能源体系的重塑，更是对整个工业体系的再造，所驱动的信用扩张的量可能超出想象。

“1+N”的政策体系公布之后，会有进一步的细化和实施，由此带来的政策红利非常明显。因此，以“双碳”为代表的绿色经济将是坡长雪厚的优质赛道，也将成为明年A股最重要的投资主题之一。

我们看好受益于央行结构性宽信用支持的风电、光电、储能领域以及传统产能“低碳转型”的特钢、绿色建筑领域的头部企业，同时建议积极关注具有强大研发能力的绿色新材料和碳捕捉技术领域的成长型个股。

鉴于此类题材的估值会在资金追捧下不断创造新高，2022年中或有一定程度的回调整固，需要防范相关风险。

（三）消费修复：

随着特效药推出、疫苗注射率提升，2022年疫情持续好转是大概率事件，消费修复带来的惊喜值得期待。

2022年居民收入增速有望回暖，将带动居民消费增速向疫前水平回归。政府提升传统消费能级、加快新型消费发展的相关产业政策落地，也会提振消费板块企业的盈利预期。

居民消费将从线上消费、必选消费转向线下消费、服务类消费和可选消费，重点是旅游酒店、线下娱乐、航空运输等。相关板块的估值水平在疫情期间持续徘徊于历史低位，2022年的反弹值得期待和关注。

需要强调的是，随着国内对ESG的重视迅速提升，A股投资的择股标准正在逐渐多元化。

在当前效率与公平再平衡的大背景下，以往只重视企业盈利与成长性的单一择股标准需要修正：除了关注企业盈利水平外，还要关注企业高盈利的来源和可持续性，同时需要更加关注企业在绿色低碳、节能环保、社会责任、内部治理等方面的重视和投入，以防范投资标的发生“黑天鹅”事件。