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摘要
国内场外衍生品市场经过十几年的发展，已经形成了一定规模和 影响力，与场内市场形成互补，在满足投资者风险管理、财富管理、丰富市场宽度和深度方面发挥了重要作用。与国外自下而上的发展模式不同，国内场外衍生品市场的发展是由监管机构自上而下进行主导。不同监管体系下的子市场相互独立发展且采用不同的主协议体系，因此形成了 NAFMII 体系下的银行间场外衍生品市场、SAC体系下的证 券期货场外衍生品市场以及 ISDA体系下的外资机构柜台市场三大市 场体系三足鼎立的市场格局。由于每个子市场由不同的监管机构主导，因此在监管标准、产品种类、组织形式、主要参与机构以及投资者门槛等方面并不统一，市场碎片化的问题在近年来不断加剧。
鉴于国内场外衍生品市场目前分裂的格局，本文着重分析了不同主协议体系下各子市场的发展历程、监管体系、制度规范以及市场组织形式，对主要品种从准入门槛、投资者适当性以及主要参与机构等方面进行了跨市场间的比较。同时，还对各主要市场的发展现状和存在的问题进行了探讨。
一、发展历程
纵观境外发达国家资本市场，场外证券业务占据着重要的市场地 位，而场外衍生品又是其中非常关键的组成部分。以美国和欧洲为代表的成熟市场中，衍生品业务在场外市场的规模远胜于场内市场。场外衍生品在风险管理、资源配置以及价格发现等方面都起到了举足轻重的作用。我国的场外衍生品市场起步晚于场内衍生品市场，但是经过十几年的发展，已经取得了一定的进步，在资本市场中的影响力愈加凸显。
(一)发展演进
国内最早具有场外衍生品性质的业务是九十年代中期商业银行和国有企业之间开展的远期结售汇业务。在这一时期，我国金融改革不久，国内商业银行普遍缺乏参与衍生品交易的专业人才，而外资银行由于其丰富的业务经验和较强的专业能力成为了早期国内场外衍生品市场的重要参与者。其时我国尚未建立完备的场外衍生品业务制度，而参与业务较多的外资银行通常需要满足其海外母公司的合规要求，因此业务开展初期大多采用了由国际互换与衍生品协会（ISDA）发布的场外衍生品主协议作为交易的协议基础。
上世纪末，外汇交易中心和银行间同业拆借中心等交易平台相继 成立，由人民银行主导的银行间场外衍生品市场开始逐步发展。为了规范国内的场外衍生品交易，外汇交易中心和银行间交易商协会在2007年分别发布了适用于人民币外汇衍生品和金融衍生品的场外衍生品交易主协议，并在2009年推出了统一的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（2009年版）》，也就是我们熟知的“NAFMII主协议”。在人民银行的推动和指导下，银行间场外衍生品市场逐步形成了以平台交易为主、柜台交易为辅，NAFMII主协议为交易框架文本的市场格局。
进入本世纪，证券期货市场场外衍生品业务也进入加速发展阶段。证券业协会以及期货业协会先后推出了证券公司和期货风险管理公司开展场外衍生品业务的相关制度和规范，2013 年中国证券业协会首次发布了《中国证券市场金融衍生品交易主协议(2013年版)》，即根据证监会监管框架制定的“SAC主协议”。该主协议随后几经修订，最终形成了《中国证券期货市场衍生品交易主协议（2018年版）》。自证券期货市场场外衍生品业务发展以来，依托于证券公司和期货风险管理公司较强的专业能力和灵活性，业务规模不断扩大，参与机构不断增加，已取得了一定的市场规模和影响力。
至此，中国境内的场外衍生品市场形成了由人民银行主导的以NAFMII 主协议为交易基础的银行间市场、由证监会主导的以 SAC主 协议为交易基础的证券期货市场，以及由外资机构主导的以ISDA主 协议为交易基础的柜台市场三大市场体系。三大市场各有特色，相互促进，共同构成了今日我国三足鼎立的场外衍生品市场格局。
(二) 市场概况
经过十几年的发展，我国的场外衍生品市场已经颇具规模。由于 银行间市场业务起步较早，相关的制度和基础设施也更加完备，目前银行间市场的场外衍生品业务规模最大，商业银行是该市场最活跃的参与机构。2019年全年银行间场外衍生品共成交约138.4万亿元， 其中外汇衍生品占比最高,全年累计交易约 119.8万亿元。证券期货 场外衍生品市场虽然起步晚于银行间场外衍生品市场，但由于其主要参与机构证券公司和期货风险管理公司等普遍具有更强的灵活性和专业能力，近年来业务规模和产品序列持续增加，未来发展前景广阔。2019年，证券期货市场开展的场外衍生品业务涉及名义本金30081.32亿元。其中证券公司柜台市场的场外衍生品业务规模最大，全年新增交易约18138.49亿元。
二、市场格局
正如上文中提到的，国内场外衍生品市场主要分为了使用NAFMII 版主协议的银行间场外衍生品市场、使用SAC版主协议的证券期货场外衍生品市场以及使用 ISDA版主协议的外资机构柜台市场三个子市场。每个子市场之下又有多个主导机构或交易场所，共同组成了今日我国相互交叉且复杂的场外衍生品市场体系。
同时，我们深刻的认识到，由于场外市场非连续的特征，在交易 环节中起到主导作用的机构就有可能成为核心力量。因此本文有关市场格局的划分并不仅限于交易场所。
(一) 银行间场外衍生品市场--NAFMII体系
银行间场外衍生品市场通常是指在人民银行管辖范围内的中国场外衍生品市场，包括在人民银行认可的交易系统上达成的场外衍生品交易和在商业银行柜台开展的场外衍生品交易，交易对手间签署《NAFMII 主协议》。早在 1997年中国人民银行发布了《中国人民银 行远期结售汇业务暂行管理办法》后，商业银行即在其柜台市场开始为具有进出口外贸需求的实体企业提供远期结售汇服务，开启了境内最早具有场外衍生品实质的交易。2004年，中国银监会发布了《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，是中国第一部针对银行业金融机构开展衍生产品业务的专门法规，首次对金融机构开办衍生产品的准入条件和开办程序进行了明确。迈入二十一世纪，银行间场外衍生品市场进入了飞速发展阶段，中国人民银行自2005年起先后推出 了债券远期、外汇远期、利率互换、人民币外汇掉期、信用衍生品和期权等场外衍生品业务，银行间场外衍生品市场迅速发展壮大。
同时，为了促进市场的规范和健康发展，2007年国家外汇管理局和中国外汇交易中心、中国银行间市场交易商协会分别发布了《全国银行间外汇市场人民币外汇衍生产品主协议（2007年版）》和《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（2007年版）》，场外衍生品交易合约标准化从此开始步入正轨。2009年，银行间交易商协会对2007年版的主协议进行了修订，推出了统一的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（2009版）》，该版主协议是目前银行间场外衍生品市场使用最广泛的主协议版本。2010年，为满足信用风险缓释凭证业务的特殊需要，交易商协会增订并发布了针对信用风险缓释凭证交易的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（凭证特别版）》。至此，NAFMII 体系下的衍生产品交易主协议已涵盖银行间市场所有的场外衍生品类型。人民银行管辖范围内的场外衍生品交易场所及主导机构主要有中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心、上海清算所、银行间交易商协会、上海黄金交易所以及商业银行柜台，每一个交易场所或主导机构分别主导和支持不同种类的场外衍生品交易。
1.中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心--利率和外汇衍生品
中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心（以下简称“外 汇交易中心”）是由成立于1994年的外汇交易中心和成立于1996年 的全国银行间同业拆借中心合并而成，是中国人民银行总行直属事 业单位，负责为银行间外汇市场、货币市场、债券市场和衍生品市场提供交易系统并组织交易，同时还履行市场监测职能。从系统和 业务管理角度，交易中心分为了本币市场和外币市场。本币市场中 涉及到场外衍生品的主要有利率衍生品，外汇市场中涉及到场外衍生品的主要有外汇衍生品。
1)市场组织体系
外汇交易中心负责制定本币市场和外汇市场的准入规则和业务 规范，同时为本外币市场的场外衍生品业务提供交易组织和系统支持，两个市场依托不同的技术系统并行运作。银行间市场参与者首先在外汇交易中心的本币或外币系统上达成交易并完成交易确认环节，之后上海清算所的清算系统将实时或批量接收来自外汇交易中心的交易数据，根据具体业务种类的不同，已达成的交易由交易双方进行双边清算或在上海清算所进行集中清算。
自 2006年起，为了提高市场流动性，中国人民银行允许货币经 纪公司进入银行间市场从事经纪业务，货币经纪公司在银行间市场从事的业务范围包括接受金融机构投资者的委托，为现券买卖、债券回购、票据转贴现、票据回购、债券远期交易、人民币利率互换交易、同业拆借等提供经纪服务。为了进一步服务银行间市场参与者，外汇交易中心同时还提供市场数据服务，具体业务模式是由交易中心向授权的信息商提供数据，信息商再通过其信息终端或接口向客户提供数据，包括市场快照数据、市场深度数据、基准数据以及经纪数据等。
2) 产品类型
本币市场场外衍生品
交易中心本币市场的场外衍生品主要包括债券远期、远期利率协议、利率互换和利率期权。债券远期交易标的债券券种仅限于已在全国银行间债券市场进行现券交易的国债、央行票据、金融债券等，交易双方采用询价交易的方式，交易期限最长不得超过一年。远期利率协议和利率互换的参考利率必须为银行间同业拆借中心发布的具有基准性质的银行间市场利率或人民银行公布的基准利率，交易可采用询价交易或点击成交的方式，既可以通过交易中心的交易系统达成，也可以双方自行签署协议，未通过系统进行的交易，金融机构需要在交易达成后的次一工作日将交易情况报送至交易中心进行备案。2020年初，外汇交易中心启动了利率期权业务的试点工作，推出了挂钩LPR1Y/LPR5Y的利率互换期权、利率上/下限期权。
外汇市场场外衍生品
交易中心外汇市场的场外衍生品主要包括人民币外汇远期和掉期、人民币外汇货币掉期、外币对交易以及人民币外汇期权。人民币外汇远期和掉期共有24个外汇品种，可采用双边询价交易或撮合交易，支持双边清算或净额清算。人民币外汇货币掉期交易指在约定期限内交换约定数量两种货币本金，同时定期交换两种货币利息的交易，采用双边询价和双边清算。外币对交易是指不涉及人民币的外汇对外汇的交易，交易模式有竞价交易、询价交易和撮合交易，竞价交易集中清算，询价和撮合交易双边清算。人民币外汇期权采用双边询价的交易模式，产品类型包括普通欧式香草期权和期权组合。其中，期权组合包括看涨期权价差组合、看跌期权价差组合、风险逆转期权组合、跨式期权组合、异价跨式期权组合、蝶式期权组合和自定义期权组合等。期权交易可采用全额交割和差额交割，目前主要采用双边清算。
3)市场参与者
本币市场参与者
交易中心本币市场场外衍生品市场实行了参与者分层管理，市场 参与者分别为具有做市商或结算代理业务资格的金融机构、其他金融机构以及非金融机构三类。参与利率类衍生品交易的市场参与者中，具有做市商或结算代理业务资格的金融机构可与其他所有市场参与者进行交易，其他金融机构可以与所有金融机构进行交易，非金融机构只能与具有做市商或结算代理业务资格的金融机构进行以套期保值为目的的交易。
外汇市场参与者
交易中心外汇市场场外衍生品市场同样实行了分层管理，分为了普通会员、尝试做市商、做市商和综合做市商四类。根据《银行间外汇市场入市及服务指引》要求，金融机构申请人民币外汇衍生品会员资格首先需要具备衍生品交易业务资格。申请人民币外汇市场尝试做市资格的必须为已经取得银行间人民币外汇市场会员资格两年以上的银行类金融机构，申请银行间人民币外汇市场即期/远期掉期做市商的银行，必须在申请做市的交易品种上尝试做市两年以上，且经外汇管理局备案核准取得银行间人民币外汇市场做市商资格。申请银行间人民币外汇市场综合做市商的银行，必须已取得银行间人民币外汇市场即期、远期掉期做市商资格三年以上。
2.银行间交易商协会--信用风险缓释工具
银行间市场交易商协会是银行间市场参与者的自律组织，由人民银行在 2007年批准成立。在银行间市场开展的信用类衍生品由交易商协会主导，其他类型的场外衍生品交易则由其他机构主导。2010年为了丰富银行间市场参与者信用风险管理手段，交易商协会推出了信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证两项产品,首次将信用风险管理工具引入中国市场。2016年9月，交易商协会对原业务规则进行了修订，新增了信用违约互换、信用联结票据两项新产品。同时还简化了凭证类产品的创设流程，放宽市场准入门槛。银行间交易商协会作为信用风险缓释工具的主导机构，负责制定业务规则，对参与者进行管理，并且对业务交易数据进行备案。
1) 市场组织体系
开展信用风险缓释工具业务的市场参与者必须首先成为银行间交易商协会的会员，并向银行间交易商协会备案成为核心交易商或一般交易商。信用风险缓释工具可通过人民银行认可机构的交易系统达成，也可通过电话、传真以及经纪撮合等其他方式达成，目前市场上主要是在线下达成交易。核心交易商应于交易达成后的次一工作日12:00前，将信用风险缓释工具交易情况送交易商协会备案。同时，人民银行认可的交易、清算、结算机构应于每个工作日结束后将当日的信用风险缓释工具业务运行情况送交易商协会。
与合约类产品不同，凭证类产品实行创设备案制度，具备资质的 凭证创设机构在开展业务前需要向交易商协会提交创设备案文件，完成备案后方可开展业务。业务备案完成后，创设机构应通过交易商协会综合业务和信息服务平台及其他指定平台完成销售工作，并在人民银行认可机构的登记托管系统进行产品登记和托管，创设机构需要在登记完成后的次一工作日将创设结果报送至交易商协会。凭证类信用风险缓释工具在创设完成后可以在银行间市场流通转让，且存续期内必须在交易商协会综合业务和信息服务平台及其他指定平台持续进行披露信息。中债信用增进公司和北京金融资产交易所都可以为市场参与机构提供信用风险缓释凭证估值信息。
信用风险缓释工具中参与主体、合约要素适合进行集中清算的，应在人民银行认可机构的清算系统进行集中清算；不适合进行集中清算的，其清算和结算可由交易双方自行进行。自2018年1月起，上海清算所开始为符合条件的信用违约互换清算会员提供信用违约互换集中清算服务，具备信用违约互换清算会员资格的市场成员可直接参与本业务，其他市场成员可通过代理清算方式间接参与本业务。
2) 信用风险缓释工具类型
由银行间交易商协会主导的信用风险缓释工具共有四种，分别是 信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）、信用违约互换（CDS）以及信用联结票据（CLN）。其中CRMA和CRMW分别为盯 住债项的合约类和凭证类产品，CDS和CLN分别为盯住实体的合约类和凭证类产品。现阶段，信用违约互换和信用联结票据业务参考实体为非金融企业时，其债务种类限定于在交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具。
3)市场参与者
开展信用风险缓释工具业务的市场参与者必须首先成为银行间交易商协会的会员，同时需要向银行间交易商协会备案成为核心交易商或一般交易商。其中，核心交易商可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易，一般交易商只能与核心交易商进行信用风险缓释工具交易。核心交易商包括金融机构、合格信用增进机构等，一般交易商包括非法人产品和其他非金融机构等。对于已获得核心交易商资质的金融机构，若想开展信用风险缓释凭证或信用联结票据业务，还需要向交易商协会备案成为凭证创设机构或票据创设机构。
3.上海清算所--大宗商品衍生品
推进场外衍生品业务集中清算，防范系统性风险，是金融危机后G20国家金融改革的共同目标。在这样的市场背景下，中国人民银行于2009年批准成立了银行间市场清算所股份有限公司（以下简称“上海清算所”），成为国际金融危机后全球新成立的第二家专业清算机构。作为银行间市场重要的金融基础设施，上海清算所的业务分为登记托管结算和中央对手清算服务两大类，涉及到场外衍生品的主要是为银行间市场的场外衍生品交易提供中央对手清算服务。在上海清算所提供的中央对手清算服务中，场外大宗商品衍生品业务是由上海清算所主导，其他业务类型则是由其他机构主导。（场外金融衍生品主要由外汇交易中心主导，信用衍生品则是由银行间交易商协会主导。）上海场外大宗商品衍生品协会对行业进行自律管理。
1) 市场组织体系
上海清算所大宗商品衍生品中央对手清算业务采取分层清算制度，上海清算所仅与清算会员进行清算结算，不是清算会员的市场参与者必须通过综合清算会员代理参与清算业务。业务参与者首先通过经纪公司或合规交易平台达成交易，再由经纪公司或交易平台将成交数据实时发送至上海清算所，经纪公司或交易平台需要确保成交数据的真实性。上海清算所接收到成交数据后，将对数据进行要素检查，通过检查的非清算会员成交数据将发送至综合清算会员进行承接确认。承接确认完成后，上海清算所将对成交数据进行风控检查，通过检查后上海清算所将进行合约替代。完成日终清算后，上海清算所将根据生成的清算结果，与清算会员完成资金结算和实物交割。综合清算会员在收到清算结果后，与其代理的非清算会员完成资产收付。
上海清算所要求综合清算会员集中清算自营业务和代理业务的账户 必须分开。上海清算所负责制定清算业务的规则和制度，由上海清算牵头成立的上海场外大宗商品衍生品协会则对该行业进行自律管理。
2)大宗商品衍生品类型
上海清算所于2012年起为大宗商品衍生品业务提供中央对手清算服务。从开办人民币远期运费协议开始，业务逐渐覆盖了六个行业十二项具体产品，其中包括：人民币远期运费协议、沿海煤炭远期运费协议、人民币集装箱掉期、人民币铁矿石掉期、人民币普氏指数铁矿石掉期、动力煤掉期、电解铜掉期、自贸区铜溢价掉期、苯乙烯掉期、甲醇掉期、乙二醇掉期、自贸区进口乙二醇掉期和上海碳配额远期。
3)市场参与者
上海清算所大宗商品衍生品中央对手清算业务实行分层清算制 度，上海清算所与清算会员进行清算结算，清算会员包括综合清算会员和普通清算会员。综合清算会员可以直接参与大宗商品衍生品中央对手清算业务的自营业务清算，也可以代理非清算会员参与中央对手清算业务，普通清算会员仅自营业务能参与中央对手清算。不是清算会员的市场参与者必须通过综合清算会员代理间接参与大宗商品中央对手清算业务。目前大宗商品衍生品业务共有普通清算会员 6家，综合清算会员7家。
4.上海黄金交易所--黄金询价业务
上海黄金交易所于 2002年由国务院批准成立，是专门从事黄金 交易的金融要素市场，业务涵盖了竞价、定价、询价、报价、金币、租借、黄金ETF等市场板块。2018年，上海黄金交易所黄金交易量居全球交易所市场第二位。上海黄金交易所涉及到场外衍生品业务的主要是银行间黄金询价业务以及上海黄金交易所黄金询价市场中的黄金远期、掉期和期权。
1) 市场组织体系
国内的场外黄金衍生品交易主要在三个场所进行，分别为银行间黄金询价市场，上海黄金交易所询价市场以及线下双边市场，其中在银行间黄金询价市场和上海黄金交易所询价市场开展的交易由上海黄金交易所主导完成。在银行间黄金询价市场开展的业务由交易双方通过外汇交易中心外汇交易系统达成，交易达成后委托上海黄金交易所进行净额清算交割，交易品种由上海黄金交易所指定，在外汇交易中心外汇交易系统挂牌交易。在上海黄金交易所询价市场开展的业务包括在上海黄金交易所指定平台达成的询价交易，也包括交易双方在线下达成交易后在上海黄金交易所进行询价登记、结算和交割的询价交易。为促进黄金询价业务的发展，经纪公司可以参与上海黄金交易所询价业务，经备案的经纪商在会员和客户的授权下，可以为会员和客户提供交易撮合和登记等中介服务，目前上海黄金交易所共有五家经纪公司。
2)黄金询价业务产品类型
正如前文中提到的，根据交易达成场所的不同，由上海黄金交易所主导的场外黄金衍生品市场细分为了银行间询价市场和上海黄金交易所询价市场。在银行间询价市场有两个交易品种挂牌，涉及到的交易类型包括远期和掉期。在上海黄金交易所询价市场中挂牌的场外黄金衍生品有十个交易品种，具体交易类型包括远期、掉期和期权。此外，上海黄金交易所还推出了国际版，提供 iAU99.99国际金期现货及以其为标的的询价远期和掉期交易。
3)市场参与者
银行间黄金询价业务和上海黄金交易所询价业务的市场参与者 管理方法不同，有意向参与银行间黄金询价业务的市场参与者需要向上海黄金交易所申请，获得核准后通过外汇交易中心外汇交易系统进行黄金询价交易，但只能从事挂牌黄金交易品种的自营交易。银行间黄金询价交易实行做市商制度，分为正式做市商和尝试做市商，需经上海黄金交易所向人民银行进行备案，做市商承担向其他市场参与者提供持续买卖双向报价的义务。上海黄金交易所的会员分为普通会员和特别会员，其中普通会员包括金融类会员、综合类会员和自营类会员，特别会员主要是国际会员和外资机构。金融类会员可开展自营和代理业务，综合类会员可开展自营和代理法人客户业务，自营类会员仅限开展自营业务。上海黄金交易所询价市场是机构投资者市场，会员可以直接参与询价业务，法人客户参与必须由会员代理进行。会员自营询价业务和代理询价业务的的会计账目必须严格分开，且必须在相应的席位下分别开展。
5.商业银行柜台--利率类、外汇类和大宗商品衍生品
商业银行柜台场外衍生品业务通常是指银行与客户或同业机构在银行柜台进行的场外衍生品交易。虽然早在 1997年人民银行发布《中国人民银行远期结售汇业务暂行管理办法》后，商业银行即在柜台市场开始为有进出口外贸需求的实体企业提供具有衍生产品性质的外汇相关产品，但是直到 2004年，银监会发布了《金融机构衍生 产品交易业务管理暂行办法》后，才首次对银行业金融机构开展衍生品业务作出明确指导。文件从市场准入、风险管理、产品营销与后续服务等几个方面对业务作出了规范，同时还明确了银行业金融机构开办衍生产品交易业务的资格需要经银保监会批准，基础类资格只能从事套期保值类衍生品交易，普通类资格可以从事非套期保值类交易。商业银行在柜台开展的场外衍生品业务除了需要遵守《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》中的各项要求外，在从事外汇有关的衍生品交易时还需要符合国家外汇管理局的相关规定。
1)市场组织体系
商业银行在柜台开展场外衍生品业务的交易对手主要包括企业客户与同业客户。与企业客户开展交易前，银行需要对企业客户进行尽职调查并评估该企业客户的风险承受能力。根据业务种类的不同，银行还需要与符合交易条件的客户签订相关的协议。交易完成后，企业客户与银行直接进行清算和结算。商业银行与同业客户开展的场外衍生品交易分为在外汇交易中心系统上开展的交易和在柜台开展的交易两大类，对于已经在外汇交易中心上市的品种，银行与同业客户通过外汇交易中心系统进行交易，其余交易品种则在柜台开展，与同业客户在柜台开展的交易在线下进行双边清算。目前商业银行暂不涉及与个人客户直接开展的场外衍生品交易，个人客户通过参与结构性存款或理财的方式间接参与场外衍生品交易。
2)产品类型
在商业银行柜台开展的场外衍生品业务以标的资产类型作为划分维度，可以分为利率类、外汇类、和大宗商品类，其中外汇类的交易品种数量最多。利率类产品主要是利率互换和远期利率协议，银行可以在柜台与非金融机构直接开展利率类场外衍生品交易，与同业客户开展的利率类场外衍生品交易必须通过外汇交易中心系统进行。
按照国家外汇管理局要求，商业银行开展的人民币外汇衍生品业 务属于结售汇业务，因此除了需要遵守人民银行和银保监会发布的有关衍生品业务的相关规定外，还需要符合外汇管理局的相关制度和要求。商业银行可以开展的人民币外汇衍生品业务限于远期、掉期和期权。同时商业银行还提供以贵金属、基本金属及矿产、能源、农产品、软商品等为标的的远期、掉期、期权等衍生交易产品。
3)市场参与者
根据《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》中规定， 银行业金融机构与企业客户交易的衍生产品的主要风险特征应当与作为真实需求背景的基础资产或基础负债的主要风险特征具有合理的相关度。也就是银行为企业客户办理衍生产品业务时，必须要确保客户有真实的风险管理需求，客户仅能以套期保值为交易目的，严禁投机套利行为。与同业机构开展的场外衍生品交易并没有对交易目的做出严格限制，但是同业客户必须具备衍生品交易资质。
4)个人衍生性质产品
账户型产品
商业银行向个人提供的带有衍生品性质的产品除了结构性存款以外，还包括以只计份额、不提取实物，买卖某类产品份额的账户型产品。此类账户型产品通常以境外交易所期货合约的价格作为报价参考，个人投资者进行份额买卖，但不涉及实物提取。较为常见的账户型产品有账户能源和账户基本金属，中国银行提供的“原油宝”就属于此类账户型产品。由于此类产品以境外交易所期货合约的价格作为报价参考，且客户在开仓时需全额支付或由银行全额冻结交易金额，因此该产品相当于是一种百分之百保证金的期货交易。由银行代理客户以百分之百保证金的形式参与境外市场期货交易，虽然产品具有衍生品性质，但不能算作场外衍生品业务。
贵金属延期业务（又称递延业务或黄金 T+D）
商业银行向个人投资者提供的贵金属延期业务是由银行代理投资者参与上海黄金交易所的贵金属延期业务。客户可以选择合约交易日当天交割，也可延期交割，是一种现货交易模式，个人投资者参与交易需要交纳保证金。贵金属延期业务本质上是一种代理交易行为，由于个人投资者不能直接参与上海黄金交易所的延期业务，因此需要由银行代理进行。且上海黄金交易所的延期交易属于竞价交易，贵金属延期业务不能算作场外衍生品业务。
（二）证券期货场外衍生品市场--SAC体系
证券期货场外衍生品市场通常是指在中国证券监督管理委员会 管辖范围内，以证券期货经营机构为核心市场参与者的中国场外衍生品市场，交易的品种主要包括远期、互换、期权和信用保护工具，标的类型以权益类、商品类、贵金属等为主，交易对手间签署《SAC主 协议》。证监会管辖范围内的中国场外衍生品市场始于2012年，证券业协会发布了《证券公司柜台交易业务规范》，规定证券公司柜台交易产品包括金融衍生产品，业务由证券业协会实施自律管理。同年，期货业协会发布了《期货公司设立子公司开展以风险管理服务为主的业务试点工作指引》，指导期货公司通过设立子公司向客户提供以风险管理为目的的业务。2018年，大连商品交易所推出了以大商所期货价格或商品指数为标的的场外商品互换业务。2019年，为促进债券市场健康发展，沪深交易所推出了信用保护工具。随着新业务的不断推出，证监会管辖范围内的场外衍生品市场日渐成熟，主要交易场所包括证券公司柜台市场和报价系统、期货风险管理公司柜台市场、大连商品交易所以及沪深交易所，每一个交易场所主导的产品略有不同，共同组成了SAC项下的场外衍生品市场。
为了促进市场发展，规范场外衍生品业务，2013年证券业协会发 布了《中国证券市场金融衍生品交易主协议(2013年版)》。2014年，满足证券、期货、基金行业共同使用主协议的现实需要，在 2013年版本的基础上，证券业协会、期货业协会、基金业协会共同发布了《中国证券期货市场场外衍生品交易主协议(2014年版)》及补充协议。2018年，中国证券业协会、中国期货业协会、中国证券投资基金业协会调整了2014年版主协议的名称，将其修改为《中国证券期货市场衍生品交易主协议》，协议内容保持不变，适用于除信用保护合约外的场外衍生品交易。为配合信用保护工具的推出，2018年12月中国 证券业协会会同中国期货业协会、中国证券投资基金业协会、上海证券交易所、深圳证券交易所在《2014年版主协议》基础上，制定了《中国证券期货市场衍生品交易主协议（信用保护合约专用版）》，适用于由沪深交易所主导的信用保护合约。
1.证券公司柜台市场和报价系统--场外期权和收益互换
证券公司柜台市场的场外衍生品业务始于2012年，证券业协会于该年12月发布了《证券公司柜台交易业务规范》，明确证券公司柜台交易产品包括金融衍生产品，由证券业协会实施自律管理。2013年3月，证券业协会又相继发布《证券公司金融衍生品柜台交易业务规 范》、《证券公司金融衍生品和柜台交易风险管理指引》等文件，规定证券公司拟开展衍生品交易业务的，应当通过证券业协会组织的专业评价，证券公司交易对手方应限于机构，同时明确了衍生品交易风险管理的基本原则和内容。2015年，证券业协会发布了《场外证券业务备案管理办法》，从制度上明确了场外金融衍生品业务实施事后备案的自律管理安排。在证券公司场外衍生品业务启动之初，共有 28家 证券公司通过证券业协会专业评价取得收益互换业务试点资格，15家公司取得场外期权业务试点资格，已取得场外衍生品业务试点资格的证券公司可以在本公司柜台开展场外衍生品交易，其他证券公司可在中证机构间报价系统股份有限公司（以下简称“中证报价”）上开展交易。2018年5月，证券业协会发布了《关于进一步加强证券公司场外期权业务自律管理的通知》，强化场外期权业务自律管理，将场外期权原有的业务试点资质改为了交易商资质，未能成为交易商的证券公司将不得与客户开展场外期权业务。
1)市场组织体系
证券公司在开展场外衍生品业务前需要与交易对手签署《SAC主协议》，主协议签署完成后，可以在柜台和交易对手达成交易，也可以在报价系统的场外衍生品交易系统上开展交易。在柜台和报价系统上开展的场外衍生品交易主要在线下进行双边清算。证券业协会是证券公司场外衍生品业务的自律管理机构，证券业协会发布的《场外证券业务备案管理办法》中规定，所有符合要求的备案机构均需向场外证券业务报告系统报送开展场外证券业务的相关信息，由中证报价进行场外衍生品交易报告管理工作。
2)主要产品：场外期权、收益互换
在证券公司柜台和中证报价衍生品交易系统上开展的场外衍生品业务分为场外期权和收益互换两大类。场外期权和收益互换的挂钩标的主要包括以沪深300、中证500、上证50为主的股指，A股个股、黄金期现货和境外标的等。证券公司开展场外期权业务的主要交易对手为商业银行、证券公司及其子公司、私募基金等，其中商业银行和私募基金的交易规模占据主导地位。收益互换业务的交易对手主要包含私募基金、其他证券公司及其子公司和以工商企业为代表的机构等。
3)市场参与者
证券业协会对开展场外衍生品业务的证券公司采取了分层管理， 业务开展初期，取得场外衍生品业务试点资格的证券公司可以在本公司柜台开展场外衍生品交易，其他证券公司可在中证报价的交易系统上开展交易。2018年，证监会发布了《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》，为落实该项通知中的相关要求，证券业协会随后发布了《关于进一步加强证券公司场外期权业务自律管理的通知》，通知中明确，证券公司开展场外期权业务，分为一级交易商和二级交易商，未获得交易商资质的证券公司不能与客户开展场外期权业务。通知同时还要求，一级交易商可直接开展个股对冲交易，二级交易商仅能与一级交易商进行个股对冲交易。
2.期货公司风险管理公司柜台市场--远期、互换和期权
2012年12月，为适应期货市场服务实体经济发展的需要，中国期货业协会发布了《期货公司设立子公司开展以风险管理服务为主的业务试点工作指引》，指导期货公司以设立子公司的形式开展以仓单服务、合作套保、定价服务、基差交易等风险管理服务为主的业务试点工作，标志着由中国期货业协会主导的场外衍生品市场正式启动。随后几年里，中国期货业协会对期货公司风险管理子公司的业务试点指引进行了多次修订，于2019年2月发布了《期货公司风险管理公 司业务试点指引》，对期货公司风险管理公司开展场外衍生品业务作出更加明确的规定。
1)市场组织体系
由中国期货业协会主导的场外衍生品业务主要在期货风险管理公司柜台开展，中国期货业协会负责对开展业务的期货公司风险管理公司实施自律管理。交易双方在线下达成交易后，采用双边清算，同时要将交易数据向中国期货市场监控中心进行报送。中国期货市场监控中心场外报告库正式上线于2018年12月，此前规定的期货风险管 理公司场外衍生品交易数据向中国期货业协会报送修改为向中国期货市场监控中心场外衍生品报送系统进行报送。目前期货市场监控中心场外报告库包括场外衍生品交易数据子系统和财务数据子系统，相应地分别采集期货风险管理公司场外衍生品业务的交易数据与财务数据。
2)主要产品：远期、互换、期权
根据《期货公司风险管理公司业务试点指引（2019年2月修订）》中定义，场外衍生品业务是指风险管理公司根据与交易对手达成的协议直接进行场外衍生品交易的业务行为。其中标的资产包括但不限于：商品、股票、指数、基金、利率、汇率、信用及其相关衍生品；合约的类型包括远期、互换（掉期）、期权或具备其中一种或多种特征的组合。2014 年发布的业务试点指引中仅明确期货公司风险管理公司可以开展为客户管理某类商品或资产的特定风险而销售定制化风险管理产品的业务，2019年修订后的业务试点指引中则明确了期货风险管理公司可以开展场外衍生品业务。
3)市场参与者
中国期货业协会对开展场外衍生品业务的期货风险管理公司进行分类管理，要求备案开展场外衍生品业务的期货风险管理公司，其期货公司母公司的分类评级不能低于B类BBB级；开展个股场外衍生品业务的，期货公司分类评级持续不能低于A类AA级，期货风险管 理公司实缴资本不低于人民币2亿元且已开展场外衍生品业务时间达到3年以上。期货风险管理公司与客户进行场外衍生品业务的，应当建立投资者适当性管理制度，对不同类别的客户和不同等级的服务、产品实行差异化的适当性管理。
3.沪深交易所--信用保护工具
为落实证监会发布的《交易所市场民营企业债券融资支持工具实施方案》，健全债券市场信用风险分担机制，促进公司债发行、服务实体经济，2019年1月上海证券交易所、深圳证券交易所联合中国 证券登记结算有限责任公司分别制定了《上海证券交易所中国证券登记结算有限责任公司信用保护工具业务管理试点办法》和《深圳证券交易所中国证券登记结算有限责任公司信用保护工具业务管理试点办法》。信用保护工具分为信用保护合约和信用保护凭证两大类，该产品的推出使证监会管辖范围内的衍生工具更加丰富，信用风险得以被有效管理。为配合信用保护工具的推出，2018年12月中国证券 业协会会同中国期货业协会、中国证券投资基金业协会、上海证券交易所、深圳证券交易所在《中国证券期货市场场外衍生品交易主协议（2014年版）》基础上，制定了《中国证券期货市场衍生品交易主协议（信用保护合约专用版）》，适用于信用保护合约交易。
1)市场组织体系
上交所和深交所分别对在各自市场开展信用保护工具业务的市 场参与者进行自律管理，为信用保护工具提供成交确认平台服务、发布相关行情信息并进行集中监测。中国结算根据交易系统发送的数据为信用保护工具提供登记结算服务。对于信用保护凭证，创设机构完成凭证创设以后，由中国结算办理凭证登记，凭证的登记使用投资者证券账户。中国结算根据交易系统发送的成交数据为采用实物结算的合约或凭证以及采用现金结算的凭证提供逐笔全额结算，采用现金结算的合约，交易双方可以通过中国结算或者自行商议的其他方式进行结算。
2)主要产品：信用保护合约、信用保护凭证
交易所信用保护工具包括信用保护合约和信用保护凭证两大类。其中，合约由交易双方签署，不可转让；凭证由凭证创设机构创设，可以转让。交易双方开展信用保护合约业务需要签署《中国证券期货市场衍生品交易主协议(信用保护合约专用版)》，根据业务开展场所的不同，报送上交所或深交所和中国证券业协会，交易确认书由交易所交易系统生成。信用保护凭证由凭证创设机构创设，就一个或多个参考实体或其符合特定债务种类和债务特征的一个或多个、一类或多类债务向凭证持有人提供信用保护，并可以通过交易所的交易系统转让。创设机构在创设前需要向交易所提交凭证创设文件，交易所对创设机构提交的文件进行完备性核对并出具无异议函，创设机构在无异议函有效期内完成凭证创设工作。
信用保护工具业务试点初期受保护债务范围主要包括在中国境 内发行并在沪深证券交易所上市交易或者挂牌转让的以人民币计价的公司债券（不含次级债券）、可转换公司债券、企业债券及交易所认可的其他债务。
3)市场参与者
交易所开展信用保护工具业务实行参与者分层管理。信用保护合 约的参与者分为合约核心交易商和其他投资者。核心交易商可以与所有投资者签订合约，其他投资者只能与核心交易商签订合约。符合条件的金融机构和信用增进机构可以经向上交所或深交所备案后成为合约核心交易商。信用保护凭证的参与者分为凭证创设机构和其他合格投资者。核心交易商中信用资质和风险管理能力突出的，经交易所备案后可成为凭证创设机构。证券公司应该当按照《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理办法》的规定对参与信用保护工具业务的经纪客户进行管理。
4.大连商品交易所--商品互换
大连商品交易所成立于1993年，是中国四家期货交易所之一， 目前有多个期货和期权品种上市交易。作为国内最主要的商品期货交易所，大连商品交易所的主要业务仍然围绕向期货市场提供系统支持和服务展开。立足于场内市场，大连商品交易所从 2013年起也开始研究部署场外市场建设工作，目前涉及到的场外衍生品业务主要是在大连商品交易所综合服务平台上开展的商品互换业务。
1)市场组织体系
大连商品交易所于2015年正式开发上线大连商品交易所综合服务平台技术系统。依托该技术系统，大商所于2018年11月发布了《大连商品交易所商品互换业务管理办法（试行）》，将商品互换业务作为率先在大连商品交易所推出的场外业务。交易商与客户签署线下的场外衍生品交易主协议后，可以通过综合服务平台进行交易，由大商所形成补充协议和交易确认书。大连商品交易所实行交易保证金制度，为商品互换交易双方提供净额结算。
2)主要产品：商品互换
在综合服务平台上开展的商品互换业务采用即期固定价格换远期浮动价格的交易模式，交易一方为一定数量的商品、商品指数或价差组合标的，按照每单位固定价格或结算价格定期向另一方支付款项，另一方也为同等数量的该标的按照每单位结算价格定期向交易一方支付款项。标的为大商所的期货价格和商品指数等，业务采用双边交易、委托代理双边结算模式。
3)市场参与者
在综合服务平台上开展衍生品业务的市场参与者分成了交易商 和客户两类。交易商作为参与商品互换业务客户的交易对手方，为客户提供报价等服务。银行、证券公司或期货公司风险管理子公司、产业企业等在满足最低净资产及分类评级等要求后，可以申请成为商品互换业务交易商。客户只能和与其签署场外衍生品交易主协议的交易商开展商品互换交易，客户与客户之间不得开展商品互换交易，在综合服务平台开展商品互换业务的客户必须是企业法人客户。
4) 场外期权业务试点
近几年，大商所联合相关金融机构积极开展利用大商所对应期货品种的场外期权服务实体经济的试点项目。试点申请主体为有资质开展商品场外期权业务的期货公司、证券公司和商业银行，试点服务对象为生产或消费环节的实体企业，以大商所期货品种为标的，申请主体为服务对象提供符合其生产经营实际的场外期权产品及相关服务。2017年，大商所支持21家期货公司、5家券商及3家银行完成了42个场外期权试点项目，2018年，大商所场外期权试点项目涉及14个品种。
（三）外资机构柜台市场--ISDA体系
场外衍生品交易由于其高度个性化和灵活的特征，使得交易风险的管理成本明显高于场内的衍生品交易。因此从上世纪80年代开始，一些国际性行业组织为了降低场外衍生品交易的缔约成本和交易风险，提升场外衍生品的交易效率，开始了标准化场外金融衍生交易合约的努力，其中最具权威和代表性的是成立于1985年的国际互换与衍生工具协会。经过ISDA的努力和推动，推出了场外衍生品标准化交易合同文本，此举大大降低了场外金融衍生交易各方的缔约成本。随后该套标准化的交易合同历经修订，先后形成了1987年版、1992年版和2002年版三种版本的主协议及相关交易法律文本。截至目前，ISDA共吸纳了来自71个国家的超过900名会员机构，其发布的场外金融衍生交易主协议及相关交易法律文本也因此得到了普遍使用。由于国家和地区之间的法律差异，外资金融机构在境内开展场外衍生品交易普遍倾向于使用 ISDA版本的主协议，而非由银行间交易商协会发布的NAFMII版或证券业协会发布的SAC版主协议。因此在我国，由ISDA推出的主协议及相关交易法律文本和产品定义文件主要应用于有外资金融机构参与的场外衍生品交易。根据交易对手类型的不同，ISDA项下的场外衍生品交易可以进一步分为与中资金融机构间的交易和与中资工商企业进行的交易。
1.中资金融机构与外资金融机构的交易
外资金融机构与中资金融机构在 ISDA项下开展的场外衍生品交易主要是在柜台市场进行，交易对手方主要包括中资商业银行和证券公司。与国内的金融机构相比，外资金融机构普遍具有更强的全球化运营经验，能够深入到境外多个金融市场，因此更具有渠道优势。在这样的背景下，外资金融机构可以帮助中资金融机构实现在国内金融市场无法完成的风险管理和市场投资需求。同时，由于外资金融机构已在多年的场外衍生品业务中积累了丰厚的经验，因此具有更突出的产品设计和风险对冲能力，使其能够提供更加灵活的产品。产品的类型包括远期、互换和期权，交易标的和产品结构根据交易双方的需求协商达成，一般以境外标的为主，是典型的金融机构柜台市场交易。
2.中资工商企业与外资金融机构的交易
外资金融机构与境内工商企业开展的场外衍生品交易多源于工商企业在经营运作过程中产生的无法在国内金融市场进行有效对冲的风险管理需求，因此需要通过外资金融机构实现对风险的有效管理。境内国有企业参与场外衍生品业务曾出现过巨额亏损的情况，因此为了杜绝此类事件再次出现，规范国有企业从事金融衍生品业务，国务院国有资产监督管理委员会在 2009年发布了《关于进一步加强中央 企业金融衍生业务监管的通知》，其中明确要求国有企业从事金融衍生品业务需要遵守国资委发布的相关规定，国有企业参与衍生品业务必须以套期保值为目的，仅能作为金融衍生品的使用者，不能作为盈利的手段，且国有企业从事境外衍生品需要获得批准。
（四）其他嵌入衍生工具的产品
1.结构性存款
境内商业银行发行的结构性存款也是带有衍生产品性质的金融产品，结构性存款是指商业银行吸收的嵌入金融衍生品的存款，通过与利率、汇率、指数等挂钩或者与某实体的信用情况挂钩，使存款人在承担一定风险的基础上获得相应的收益。外资银行于2002年发行了首款结构性存款产品，此后中资银行也相继推出此类产品。为改善结构性存款运作管理不规范、误导销售、违规展业等问题，银保监会在2019年10月发布了《关于进一步规范商业银行结构性存款业务的 通知》，就结构性存款的运作和销售等方面做出了更明确的规定。虽然结构性存款是一款表内理财产品，但由于嵌入了衍生工具，也使其具有了衍生品性质。
2.收益凭证
由证券公司在柜台市场或中证报价交易平台发行的浮动收益型 收益凭证同样带有衍生产品性质。收益凭证业务发展至今，已经成为证券公司重要的融资工具，同时也起到了丰富财富管理产品和盘活实体企业闲置资金的作用。其中浮动收益型的收益凭证将基础产品与衍生产品相结合，构造出固定+浮动、浮动、二元等收益结构，具有一定衍生产品的收益特征。尽管浮动收益型的收益凭证带有衍生产品性质，但是作为证券公司向合格投资者发行的一种新型融资工具，对投资者而言是一项有权获取收益的凭证，而非一项双方具有履约义务的交易关系。
2019年4月，证券业协会发布了《关于规范证券公司收益凭证 业务的通知》，对证券公司发行非本金保障型收益凭证做出进一步规范。通知中要求，未获得场外期权交易商资质的证券公司不得发行内嵌期权的非本金保障型收益凭证，新增发行的非本金保障型收益凭证应参照《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》中的要求对投资者适当性进行管理。
3.农业价格保险
近年来，国家对农业产业的重视明显加强，提升农民收入，振兴农村发展是国家的重点工作之一。在这种背景下由保险公司和证券期货经营机构合作探索推出的“保险+期权”业务在帮助农户抵御市场风险，促进农民增收方面发挥了重要作用。“保险+期权”模式同样是一种将衍生工具与传统金融产品相结合的业务模式，农业产业客户为避免价格波动风险，向保险公司购买农业价格保险，而保险公司则通过向证券期货经营机构购买场外期权，转移与客户签订保险合同带来的价格波动风险。这种模式由于需要保险公司通过场外期权转移风险，因此也算作是一种嵌入衍生工具的产品。
三、主要市场 2019年度发展概况
(一) 银行间市场场外衍生品发展
1.银行间利率衍生品市场（2019）
2019年，利率衍生品市场成交18.6万亿元，同比下降13.4%。其中，普通利率互换成交18.2 万亿元，标准债券远期成交 4368亿 元，标准债券远期业务流动性不断提高。从参考利率看，以FR007为浮动端参考利率的交易占比71.84%，以Shibor为浮动端参考利率的 交易占比26.75%，以其他利率为浮动端参考利率的交易占比1.41%，占比结构与上年接近。
2.银行间外汇衍生品市场（2019）
银行间汇率衍生品成交17.4万亿美元，同比增长0.4%。其中远 期成交824.5亿美元，同比下降13.5%；掉期成交16.7万亿美元， 同比增长0.8%；货币掉期成交513.4亿美元，同比下降22%；期权成 交5813.3亿美元，同比下降4.9%。
3.银行间信用衍生品市场（2018）
自2016年9月银行间交易商协会修订发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》以来，信用风险缓释工具市场交易量逐步增长，市场参与者数量逐渐增多。2018年共创设信用风险缓释凭证（CRMW）54笔，名义本金总计66.55亿元；达成信用违约互换（CDS）交易51笔，名义本金19.46亿元；达成信用风险缓释合约（CRMA）交易2笔，名义本金0.41亿元；创设信用联结票据（CLN）2笔，名义本金0.6亿元。
4.银行间大宗商品衍生品市场（2019）
2019 年上海清算所大宗商品衍生中央对手清算金额为 79.57亿 元，大宗商品中央对手清算业务规模受市场环境影响较大，全年业务规模波动较大。2019年3月清算金额最多，为11.51亿元，6月规模 最小，仅为4.15亿元。
5.银行间黄金衍生品市场（2018）
目前我国的场外黄金衍生品市场主要包括上海黄金交易所和外汇交易中心询价交易市场以及线下双边市场。远期、掉期以及普通欧式期权主要通过上海黄金交易所和外汇交易中心询价交易直接开展，部分复杂的期权往往通过线下交易完成。2018 年上海黄金交易所黄金询价业务（含外汇交易中心开展）累计成交 4.56万吨，同比增长99.57%，成交金额12.36万亿元，整体规模呈现快速增长势头。
6.商业银行柜台衍生品市场（2019）
根据国际收支报告的数据显示，2019年全年，外汇远期市场累计 成交 3806 亿美元，较上年下降30%。其中在商业银行柜台开展的银 行对客户远期结售汇累计签约3047亿美元，银行间外汇市场外汇远期累计成交760亿美元。外汇和货币掉期市场累计成交16.53万亿美元，较上年下降 1%。其中银行对客户外汇和货币掉期累计签约1195亿美元，较上年上升15%，银行间外汇和货币掉期市场累计成交16.41万亿美元，减少1%。期权市场累计成交 8500亿美元，较上年上升 0.3%。其中银行对客户开展的期权交易累计成交2688亿美元，较上年增长14%，银行间外汇期权市场累计成交 5812亿美元，较上年减少5%。商业银行在柜台同企业客户开展的不涉及外汇的场外衍生品业务数据仅向银保监会报送，并未对市场公开。
(二)证券期货市场场外衍生品发展
1.证券公司柜台市场和报价系统（2019）
场外衍生品新增交易名义本金规模连续三年保持增长，2019年增长非常迅速。2019年全年共新增场外衍生品交易合计名义本金18138.49亿元，同比增长106.8%。其中新增场外期权交易合计名义本金12556.33亿元；新增收益互换交易合计名义本金5582.1545亿元。截至 2019年末，未了结的场外衍生品交易合计共存续名义本金6226.54亿元。其中，场外期权交易存续名义本金4642.92亿元，收益互换交易存续名义本金1583.62亿元。
2.期货风险管理公司柜台市场（2019）
截至2019年12月末，共有86家期货公司风险管理公司向期货 业协会进行了场外衍生品业务备案。期货公司风险管理公司开展的场外衍生品业务主要分为两大类，场外商品衍生品和场外金融衍生品。2019年全年，期货风险管理公司共新增交易11933.02亿元。商品类场外衍生品业务新增名义本金 11085.71亿元，其中商品类场外期权业务名义本金新增 9630.68亿元，商品类远期业务名义本金新增1044.5亿元，商品类互换业务名义本金新增410.53亿元。金融类场外衍生品业务新增名义本金 847.31亿元，其中金融类场外期权业务名义本金新增822.93亿元，金融类场外互换业务名义本金新增24.38 亿元，没有开展金融类远期业务。
3.沪深交易所信用保护工具市场（2019）
为了健全债券市场信用风险分担机制，沪深交易所联合中国结算于2019年1月分别发布了《上海证券交易所中国证券登记结算有限责任公司信用保护工具业务管理试点办法》和《深圳证券交易所中国证券登记结算有限责任公司信用保护工具业务管理试点办法》。2018年11月，深交所首批信用保护合约涉及名义本金合计1.3亿元，试点参与机构包括国泰君安证券股份有限公司、中信证券股份有限公司等机构。2019年12月17日，上交所首批信用保护凭证落地，共4单合计名义本金1.33亿元，有效支持债券融资44.6亿元。
4.大连商品交易所商品互换平台（2019）
2018年12月大连商品交易所商品互换业务正式上线，截至2019年11月15日，大商所一共引入了66家交易商，57家客户，成交99笔业务，名义本金金额9.83亿元。
四、主要品种的跨市场比较
(一)利率类
利率类衍生品是我国发展最早的场外衍生产品类型之一，国内场 外利率类衍生品的主要交易场所是外汇交易中心和商业银行柜台市场，证券公司柜台市场和报价系统以及期货风险管理公司柜台市场也允许开展利率类的场外衍生品交易，但在银行间市场开展的业务规模远超其他交易场所。
1.市场规模
2019 年，银行间利率衍生品市场成交 18.6万亿元，同比下降13.4%。其中，普通利率互换成交 18.2万亿元，标准债券远期成交4368亿元，标准债券远期业务流动性不断提高。从参考利率看，以FR007为浮动端参考利率的交易占比71.84%，以Shibor为浮动端参 考利率的交易占比26.75%，以其他利率为浮动端参考利率的交易占 比1.41%，占比结构与上年接近。商业银行在柜台开展的利率类衍生品主要是帮助有真实需求的企业客户管理利率风险，开展的业务类型有债券远期和利率互换，仅向银保监会报送业务总量。证券公司和期货风险管理虽然可以在柜台市场开展挂钩利率类标的的场外衍生品业务，但是业务规模非常小，也并未对业务规模作出分类统计。
2.市场特征
在外汇交易中心开展的利率类场外衍生品交易必须是已上市交易的品种，挂钩标的范围和期限都受到了一定的局限。同时，在外汇交易中心开展业务的机构必须具有银行间市场资格，市场准入门槛较高。商业银行在柜台开展的利率类衍生品主要是帮助有真实需求的企业客户管理利率风险，对交易对手的资质要求比较低，通常只需要满足银行内部制定的客户适当性管理即可，但交易对手必须有真实的风险管理需求。
证券公司和期货风险管理公司在柜台开展挂钩利率类标的的场 外衍生品业务并没有受到过多的限制，在符合监管规定的前提下，证券公司和期货公司能够以自身专业能力为基础，在柜台市场为客户提供符合需求的高定制化产品。证券公司柜台和期货风险管理公司柜台市场的参与者门槛相对灵活，私募基金和企业客户等都可以参与场外衍生品交易。与证券公司相比，期货风险管理公司普遍在大宗商品领域具有更强的专业能力，业务主要围绕商品衍生品展开，较少涉及金融类衍生品。证券公司需要在交易后将在柜台开展业务的交易数据向场外证券业务报告系统进行备案，在报价系统交易平台上进行的交易视同备案。期货风险管理公司需要在交易后将在柜台开展业务的交易数据向期货市场监控中心进行备案。
综上所述，银行间市场是利率类衍生品最主要的交易场所，因其 业务发展时间长，市场参与者体量大，在利率类场外衍生品市场占据着重要地位。证券公司柜台和期货风险管理公司柜台市场的主要优势在于交易机制灵活和参与门槛较低，有效的对银行间市场进行了补充，形成了以银行间市场为主导，证券公司柜台和期货风险管理公司柜台市场为辅的市场格局。
(二)外汇类
外汇类场外衍生品业务在我国发展时间相对较长，从九十年代中 期起，符合条件的商业银行就在柜台为有实际需求的客户办理远期结售汇业务。目前国内外汇类的场外衍生品业务主要在外汇交易中心和商业银行柜台开展。
1.市场规模
根据2019年中国国际收支报告的数据显示，2019年全年，外汇 远期市场累计成交 3806 亿美元，较上年下降30%。其中在商业银行 柜台开展的银行对客户远期结售汇累计签约3047亿美元，银行间外汇市场外汇远期累计成交760亿美元。外汇和货币掉期市场累计成交16.53万亿美元，较上年下降1%。其中银行对客户外汇和货币掉期累计签约 1195 亿美元，较上年上升15%，银行间外汇和货币掉期市场 累计成交16.41万亿美元，，减少1%。期权市场累计成交8500亿美元，较上年上升0.3%。其中银行对客户开展的期权交易累计成交2688亿美元，较上年增长 14%，银行间外汇期权市场累计成交 5812亿美元，较上年减少5%。
2.市场特征
外汇交易中心外汇市场是典型的金融机构间的市场，自外汇类场 外衍生品推出以来，产品类型不断丰富，涉及到的外汇币种也不断增加。市场参与者可以在外汇交易中心的平台上开展远期、掉期和期权交易，采用双边清算或者由上海清算所作为中央对手方进行集中清算。外汇交易中心对外汇市场参与者采取了较为严格的准入制度，同时还对参与者进行了分层管理,分为了普通会员和做市商。而商业银行在柜台开展的外汇类场外衍生品业务门槛相对较低，在满足真实需求的前提下，银行可根据自身业务状况制定投资者适当性要求，交易对手一般是银行的企业客户。同时，在银行柜台开展的外汇类场外衍生品业务也更加灵活，是以客户需求为导向的市场。
综上所述，外汇交易中心由于参与机构数量多、体量大，是国内 最大的外汇类场外衍生品市场，其次是商业银行的柜台市场。外汇交易中心外汇市场对市场参与者门槛较高，面向的是专业的金融机构。而在商业银行柜台开展的外汇类场外衍生品业务主要是以满足企业客户真实风险管理需求为导向的交易，企业客户满足银行的客户适当性标准即可。两个交易场所参与者不同，交易目的也不同。
(三)权益类
挂钩个股及股指等权益类标的的场外衍生品交易主要在证券公司柜台市场和报价系统以及期货风险管理公司柜台市场开展，商业银行一般是作为交易对手方参与权益类标的的场外衍生品业务。
1.市场规模
2019年全年证券公司柜台市场共新增场外衍生品交易合计名义本金 18138.49亿元，其中以权益类为标的的交易量占比较高。期货风险管理公司金融类场外衍生品业务新增名义本金847.31亿元，其中金融类场外期权业务名义本金新增 822.93亿元，金融类场外互换业务名义本金新增24.38亿元。
2.市场特征
根据《证券公司金融衍生品柜台交易业务规范》和《期货公司风 险管理公司业务试点指引》中规定，证券公司和期货风险管理公司都可以开展远期、互换和期权交易，标的资产包括但不限于商品、股票、指数、基金、利率、汇率、信用等。目前在证券公司柜台市场和期货风险管理公司柜台市场开展的权益类场外衍生品业务主要是收益互换和场外期权。证券公司和期货风险公司都不得和自然人开展交易，也不能够为客户提供融资或变相融资服务。目前，证券公司开展挂钩个股和股指的场外金融衍生品业务规模较大，期货风险管理公司虽然也开展了场外金融衍生品业务，但是总体规模较小，在市场总量上占比不大。
综上所述，证券公司和期货风险管理公司柜台市场开展的权益类 场外衍生品业务产品类型相似，都包括互换和期权，两个市场在投资者适当性方面的要求也较为相似。由于证券公司在权益业务上经验更加丰富，业务规模远超期货风险管理公司。
(四)大宗商品
以大宗商品为挂钩标的的场外衍生品市场有证券公司柜台市场和报价系统、期货风险管理公司柜台市场、大连商品交易所商品互换平台、上海清算所、商业银行柜台市场以及上海黄金交易所。
1.市场规模
作为服务实体经济的重要手段，以大宗商品为标的的场外衍生品 交易业务正迎来快速发展，2019年全年证券公司柜台市场共新增场外衍生品交易合计名义本金18138.49亿元，其中以大宗商品为标的的业务量占据相当比例。截止2019年12月末，期货风险管理公司场外商品衍生品业务新增交易11085.71亿元。截至2019年11月15日，大商所达成商品互换业务99笔，涉及名义本金金额9.83亿元。
2019年全年，上海清算所大宗商品衍生中央对手清算金额为79.57亿 元。由于在上海黄金交易所开展的黄金询价业务挂钩标的为黄金，与在其他场所开展的大宗商品衍生品业务性质较为不同，不适宜进行直接对比，因此未对这部分业务进行比较。
2.市场特征
证券公司在柜台开展的以大宗商品为标的的场外衍生品业务分 为场外期权和收益互换，期货风险管理公司开展的业务类型分为场外期权、远期和互换。两个市场虽然产品类型相似但是业务侧重点不同，证券公司的场外衍生品业务以金融衍生品为主，而期货风险管理公司依托其母公司在商品领域的专业优势，业务中大宗商品类的比例远高于金融衍生品。从市场参与者角度来看，两个市场都不允许个人投资者参与交易，交易对手必须为金融机构或其他类型的法人客户。商业银行在柜台和同业机构开展大宗商品类业务时要求交易对手具备衍生品业务资质，与企业客户开展的交易必须是基于真实的交易需求。
大连商品交易所的大宗商品场外衍生品市场与证券公司和期货风险管理公司柜台市场在很多方面都有不同。首先，在大商所平台上开展的仅有商品互换业务，没有场外期权。其次，互换的标的必须是大商所的期货价格或商品指数，仅允许交易商和客户进行交易，客户之间不得进行交易，同时客户必须为企业法人客户。上海清算所主导的大宗商品场外衍生品业务采用了集中清算的方式，直接参与清算的必须是上清所的会员，非会员只能通过代理方式参与，集中清算品种仅限于已在上清所上市的品种。上海黄金交易所的黄金询价业务也仅限于已在上海黄金交易所上市的品种，客户需要通过金融类会员代理交易，且黄金询价业务仅限于法人客户参与。
综上所述，场外大宗商品衍生品各交易场所在产品、交易与清算 方式和参与者适当性等方面的差异较大，证券公司、期货风险管理公司和商业银行在柜台开展的大宗商品场外衍生品业务是最典型的柜台市场交易模式，交易双方在线下进行双边清算。在大连商品交易所开展的商品互换业务标的范围仅限于大商所的期货价格或价格指数，在线上为交易双方提供双边清算。上海清算主导的大宗商品衍生品业务采用了集中清算的方式，交易范围仅限于已在上清所上市的品种。上海黄金交易所的黄金询价业务可在平台或线下交易，由上海黄交易所提供清算服务。
(五)信用
国内信用衍生品主要有由银行间交易商协会主导的信用风险缓 释工具和由上海证券交易所及深圳证券交易所主导的信用保护工具。银行间市场的信用衍生品起步较早，发展时间较长。沪深交易所在2019年初发布了信用保护工具的相关制度，正式启动了证监会管辖范围内的信用衍生品业务。
1.市场规模
由银行间交易商协会主导的信用衍生品共有四种，分别为信用风 险缓释合约(CRMA)、信用风险缓释凭证(CRMW)、信用违约互换（CDS）和信用联结票据（CLN）。参与信用风险缓释凭证和信用违约互换的机构较多，交易相对活跃。2018年银行间市场开展的合约类业务涉及名 义本金19.87亿元，凭证类业务涉及名义本金67.15亿元。由沪深交易所联合中国证券登记结算推出的信用保护工具业务2018年底才 开始试点工作，业务试点近一年的时间里仅有数笔业务成交，涉及的名义本金数额也不大。
2.市场特征
银行间交易商协会主导的信用衍生品市场最早在 2010年就推出 了信用风险缓释凭证和信用风险缓释合约两个品种，但是由于相关的业务制度不完善，对于信用风险的管理作用有限，且对参与业务的机构设置了较为严格的准入标准，因此市场一直不活跃。2016年9月，银行间交易商协会对《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》进行修订后重新发布，新增了信用违约互换和信用联结票据，同时还放宽了参与者准入标准，此后市场交易量逐步上升。相比于银行间市场，证监体系下的信用衍生品市场起步较晚，直到2018年才推出业务试点，配套的相关业务制度于 2019年发布，目前市场尚处于起步阶段。
综上所述，银行间信用衍生品市场经过近十年的发展已具有一定影响力，但由于相关制度尚不完善，市场并不是很活跃。交易所推出信用保护工具的时间较短，市场尚处于培育阶段。参考欧美成熟市场的现状，信用衍生品是最重要的场外衍生品之一，未来随着业务制度不断完善，我国的信用衍生品市场也将有巨大的发展空间。
(六)最后的话，我们看到的只是冰山一角
本文主要是对在一行两会和外汇管理局直接监督管理范围内的各个子市场的场外衍生品格局进行了比较和梳理，但其实国内真正的场外衍生品业务除了在以上各子市场开展的以外，还有很多未被明确和规范。
一是目前市场上有镶嵌衍生品的金融产品，包括很多基金子公司 发行的结构化产品，银行发行的结构性存款和证券公司发行的浮动收益型收益凭证。这类产品由金融衍生工具和基础金融资产组合而成，具有一定的衍生品性质，但是并没有从衍生品的角度进行考量。二是大量的境外机构围绕中国市场开展的场外衍生品交易。这些境外金融机构通过“沪港通”等方式交易中国境内标的主要并不是为了自身投资，很大比例是为了对冲在境外围绕境内标的开展的衍生品业务带来的风险。由于这类交易不在境内进行，其真实的交易目的和交易量很难被监管机构准确掌握，因此这一部分围绕中国金融市场开展的场外衍生品交易常常没有引起重视。三是贸易企业和上下游客户之间进行的含权贸易，虽然是企业以贸易的名义签订的合同，但其实是与对方进行了衍生品交易，却并没有从衍生品的口径进行统计。四是目前国内还存在着大量非法的衍生品交易平台，这类平台不受监管机构管理，但在平台之上开展的交易量难以掌握。
如果将以上这些业务也计算在内，那么中国的场外衍生品业务实 际上远远大于监管机构目前所掌握的，真实的市场状况也更加复杂。可以说目前由一行两会及外汇管理局等监管机构掌握的场外衍生品业务仅仅是真实市场交易量的冰山一角，而水面之下仍有大量的交易不被探知。因此，加强金融监管机构间的协同与配合就显得尤为重要。
五、总结：主要成就、问题和展望
经过十几年的发展和探索，我国场外衍生品在制度规则和市场培 育方面均取得了明显的进步。突出表现在：
一是充分吸收了国外的经验教训，按照FSB的相关原则，在主协 议，市场组织，交易报告，基础设施方面构建了初步完善的规则体系。二是形成了有一定广度和深度的市场格局，我国的场外衍生品市场经过十几年的发展，已经颇具规模，参与机构和产品种类也愈加丰富，在支持服务实体经济，风险管理和财富管理等方面的作用也愈加显现。
同时在我国目前大力推动金融服务实体经济，金融业扩大开放的 背景下，发展场外衍生品市场具有非常重要的现实意义。具体表现在：
一是推动金融服务实体经济，防范金融风险的需要。场外衍生品 能全流程的管控企业面临的价格、汇率、利率等风险，在规避大宗商品价格波动风险，降低融资成本，推动供给侧改革中具有明显的工具作用。二是适应金融业对外开放，增强金融机构竞争力的需要。从外资投行的实践看，主要以场外衍生交易为基础和工具，充分发挥金融机构的交易组织、产品设计和风险管理能力是其主要的业务模式和盈利来源，也是国内的金融机构发展转型的必修课。三是建设和完善多层次资本市场的需要。场外衍生品对于丰富金融市场产品类型，提升金融市场宽度、深度和韧性具有十分重要的意义。同时它在“股”、“债”等多种场景中的跨界性在当前大力推动“股权文化”，提高直接融资比例的背景下往往可以起到“四两拨千斤”的核心作用。
虽然中国场外衍生品发展取得了一定的进步，但是与国外相比， 我国场外衍生品在国民经济和金融市场的地位和作用还有很大的提升空间，也存在诸多的问题和不足。仅就市场格局而言，突出有以下几方面的问题：
一是各市场之间相互割裂呈碎片化发展。由于国内的金融市场是 分业监管，场外衍生品市场同样是在不同的监管体系下独立发展，每个子市场之间标准不一定，市场准入、投资者适当性、市场组织形态等多个方面有很大的不一致，既增加了市场参与者的交易成本和合规成本，也容易滋生监管套利行为。以商品类为例，目前在人民银行体系下的上海黄金交易所、上海清算所、银行柜台和证监会体系下的券商柜台、报价系统、期货风险管理公司柜台以及大连商品交易所均可以开展业务。但是每一个交易场所的业务制度和组织体系都有所差异。这种差异增加了市场的复杂度和监管难度，也导致了市场的碎片化进一步加剧。
二是行业基础服务不足，生态体系亟待完善。金融危机后，欧美 各国均加强了对于场外衍生品市场的监管。《匹兹堡宣言》有关加强场外衍生品监管的四点共识都涉及了行业基础设施的建设问题，但在我国有关场外衍生品交易流程的询报价、交易确认、清算、担保品管理、交易报告、定价与估值等环节的基础设施建设仍有很大不足，尚需补齐短板。同时在监控监测环节，数据标准不统一，数据共享不足等问题也比较突出。在市场形态方面，也存在市场参与者数量不足、参与者类型单一、市场分层不足，机构间市场发展不足等问题。整个场外衍生品的生态体系有待进一步完善。
三是市场内在自律调节不足，“后发劣势”逐步显现。与境外衍生品市场较为不同的是，我国的场外衍生品市场是在充分吸收了国外经验教训的基础上自上而下发展而来。这种发展模式在市场发展的早期阶段在市场培育和防范风险方面发挥了许多积极的作用。但是与之相对应的是导致市场一直以来都没有形成有效的自我完善和自我调节机制，在遇到具体问题或变化时，既无法自我调节，也很难快速的反馈监管，往往一个新业务既很难推动创新又很难加强监管。尤其是场外衍生品天然的跨界性和我国分业监管的现状，使得这种矛盾更加突出，监管成本和创新成本同时加剧。自上而下发展模式带来“后发劣势”逐步显现。
虽然包括市场格局在内，我们场外衍生品市场还存在着诸多问题 和不足。但我们必须要充分认识到。这些问题更多的是发展不足的问题。展望未来，我们认为有以下几个方面需要共同推动。
一是凝聚共识，坚定发展。我们必须充分认识和理解场外衍生品 在防范风险和助力实体经济，提高金融机构竞争力中的积极作用，对其发展中可能出现的问题有一定的容忍度，宜疏不宜堵。尤其是在“新冠肺炎”背景下，面对极端复杂的国际国内环境。如果说我们把深化资本市场改革，提高直接融资比例作为应对之魂，那么场外衍生品就是这场变化的倍增器。
二是加强统筹，避免监管套利和风险外溢。目前我国场外衍生品 市场处于市场割裂和监管割裂状态，各监管部门由于监管目标和监管标准的差异，使得场外衍生品出现监管真空和监管重复并存的现象，监管套利时有发生。同时各监管主体出于自身管控风险的考量，往往关注各自监管的市场和机构的风险，使得场外衍生品的风险向各自监管的“场”外扩散，也有可能带来风险的外溢。因此建议金融监管机构之间应加强协同与配合，避免监管套利和风险外溢。
三是补齐短板，完善市场生态。针对行业基础设施建设的不足，为达到对场外衍生品业务“看得清”、“管得住”的监管目的，建议着力推动包括询价报价、交易确认、清算、担保品管理、交易报告、定价与估值等在内全流程的服务平台建设；逐步实现对场外衍生品业务统一、实时、覆盖业务全流程的监测监控；并在此基础上，推动数据的统一和共享；丰富参与人层次和市场层次，进一步完善市场生态。
出处 | 机构间市场投资者教育基地
《中国场外衍生品市场的演进和格局》
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