作者: 菲利普·乔瑞
出版社: 中国人民大学出版社
原作名: Financial Risk Manager Handbook(6th Edition)
译者: 王博 / 刘伟琳 / 赵文荣
出版年: 2012-2
页数: 687
定价: 168.00元
装帧: 平装
丛书: 经济科学译库
ISBN: 9787300148373
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金融风险管理是确定、评估、度量和管理金融风险的过程，目的是创造经济价值。
一些风险可以被理性地度量。对于它们，风险可以通过统计工具生成利润和损失的概率分布来实现量化。其他无法被正式度量的风险并不意味着它们不重要。风险经理的作用是使用量化工具和分析判断来评估金融风险 。
随着金融市场近几十年的扩张，风险管理的作用变得越来越重要。风险永远无法被完全规避。更一般地，风险管理的目的不是降低风险，而是睿智地驾驭风险。
风险可以被更好地度量和管理。投资者假设风险存在是因为他们期望以更高收益的形式来进行补偿。然而，确定如何平衡风险和收益需要风险度量。
诸如在险值((VAR)的核心风险管理下具发展于20世纪90年代。它们包含两种主要观点。第一种观点是风险需要在机构或者投资组合的上层进行度量。这种观点并不新颖。它由harry Markowitz}首先提出，解释了投资组合整体风险度量的重要性。一个核心风险度量恰当地考虑了对冲和分散效应。它同时反映了股本权益是一个吸收所有风险的一般资本缓冲。第二种观点是风险应当使用当前的头寸信息进行前瞻性的度量。
关键的问题是该投资组合的期望收益是否补偿了假设的风险。因此和大多数经济问题一样，涉及一个权衡问题。为了回答这个问题，风险经理应当建立投资的潜在收益和损失的分布。这表明投资组合的可能损失，以帮助投资者做出投资决定。
到目前为止，我们假设风险可以用美元收益率的分散程度以绝对形式来度量。然而，在一些情况中，风险是以基准(benchmark)的相对形式来度量。例如，一个主动型投资经理的业绩需要和指数收益率(例如标准普尔500指数收益率)进行比较。同样地，一个投资者未来可能有负债，在这种情况下的基准就是负债现值的指数。一个投资者也可能想度量扣除通胀水平后的收益率。在所有这些情况中，投资者就需要考虑相对风险。
相对风险(relative risk)以与基准指数相关的形式进行度量，它反映了主动投资的风险。定义B为基准收益率，偏差为。=RP -Ra，也被称为追踪误差(tracking error)。用美元形式表示就是e*P。相对风险为:
1. 2风险管理过程的评估
风险管理的一个主要作用是估计未来收益和损失的分布。
式中，w称为追踪误差波动率(tracking error volatility,TEV) 。
例题1. 1 FRM试题—绝对风险和相对风险
一个投资经理的任务是击败基准收益率，因此风险应该以哪种方式度量?
(a)以相对于初始投资的损失方式。
(b)以相对于期望投资组合价值的损失方式。
(c)以相对于基准收益率的损失方式。
(d)以归因于基准收益率的损失方式。
例题1. 1 FRM试题—绝对风险和相对风险
(c)这是一个以主动投资组合收益率相对于基准收益率偏差的形式度量风险的例子。选项a和b不正确是因为它们指的是绝对风险。选项d不正确是因为它指的是基准收益率的绝对风险。
例题1. 2 FRM试题2009—第1一11题
(d)决定这些投资是CE()的职责，而不是CRO的职责。CRO已经准确地估计出发生超过10亿美元损失的可能性。另外，没有任何超过VAR的分布信息。因此，这可能是因为坏运气。如果CRO宣称这个概率为零，那么就可能会发生风险管理的失败。
1. 2风险管理过程的评估
风险管理的一个主要作用是估计未来收益和损失的分布。第一步很简单。以美元度量的收益率是初始投资的比例。换句话说，在图1. 1的分布下，价值1亿美元的投资具有标准差武}P) _ $ 1亿xs. s%= $ sso万。将当前头寸乘以2以便这个风险增加到110万美元。
第二步是建立未来收益率的分布，相比之下就困难多了。在图1. 1中，我们可以假设历史分布提供了一个未来风险的很好代表。因为我们拥有经历不同周期的大量历史收益率，这是一个可行的方法。
然而，事实并不总是这样。收益率可能在近期历史中保持恒定。这不意味着它在未来不发生变化。例如，黄金价格在1934年到:1.967年之间由美国政府保持恒定的35美元一盎司。因此，使用截止到1967年的30年历史分布表明没有风险。而黄金价格从那以后开始大幅浮动。到2008年，黄金价格达到1 000美元一盎司。因此，风险经理的职责是判定历史数据是否直接相关。
我们如何评估一个风险管理过程的质量呢?大损失的发生并不意味着风险管理已经失败。这可以简单地归因于坏运气。股票投资在2008年可能损失17000尽管这是一个非常严重的损失，但是图1. 1表明它不是不可能发生的。例如，股票市场在1931年9月损失了3000，在1987年10月19日损失了2200。因此，风险经理应该做一个预测收益率分布的漂亮工作。我们如何区分损失是由于坏运气造成的还是由于风险模型的缺陷造成的呢?
2. 1已知的已知风险
为了回答这一问题，应当将风险进行分类，我们称之为已知的已知风险、已知的未知风险以及未知的未知风险。①第一类由可确定并可度量的风险组成，例如股票头寸例子中的风险。损失在坏运气和投资组合糟糕决定的组合下依然可以发生。
然而，这些风险并不能频繁发生。假设99%置信水平下的vAlz为14. 4%。在这些条件下，在数月中连续亏损15%的情况应当非常罕见。如果这种情况发生，那么就是模型缺陷的原因。后面的章节将说明如何使用压力测试去检查风险度量系统中的缺陷。
2. 2已知的未知风险
第二类，称为已知的未知风险，包括风险已知或者应当已知但却没有被风险经理恰当度量的模型缺陷。例如，
第一，风险经理可能忽略了重要的已知风险因子。
第二，风险因子的分布包括波动率和相关系数，可能没有被准确地度量。
第三，映射过程，由暴露于风险因子的风险暴露来代替头寸，可能是不正确的。这通常称为模型风险(model risk)。这些风险可以用压力测试进行评估，它可以在正常范围外冲击金融随机变量或者风险模型。
作为一个例子，考虑瑞银集团于2007年在次级和Alt一A级抵押贷款支撑的结构化信用证券头寸上遭受的190亿美元的损失。②瑞银投资于证券的高级层次，它认为这完全安全(且具有高收益)。结果，它累积了暴露于这些证券的900亿美元的头寸，而相比之下它的股权账面价值只有410亿美元。该银行称它的风险度量过程依赖于基于近期房屋价格正增长的简单模型。和黄金的例子一样，最近的历史价格得出了有偏差的结论并掩盖了真实的风险。另外，瑞银的风险经理过分依赖子信用评级机构提供的评级。由于风险管理几乎没有给出这些投
资工具下行风险的提示，这些损失可以视为风险管理的失败。即使如此，瑞银的报告表明高级管理层实施的增长策略是“瑞银建立后来发生损失的次级贷款头寸的主要原因”。换句话说，高级管理层要对损失负主要责任。
另一个已知的未知风险形式是流动性风险(liquidity risk)。许多风险模型假设头寸可以在指定的时间范围内迅速变现。实际上这取决于很多因素。
第一个因 素是资产的内在流动性。例如，国债比高收益债券的流动性要好。它们在较低的买卖价差中交易并且很少遇到市场冲击。
第二个因素是头寸的规模。这在头寸相对于正常交易行为过大的情况下是一个重要问题，这可能要求在执行交易的过程中经历一个非常大的价格下降。
2, 3未知的未知风险
最后一个类别的风险也是最难的。它们代表了大部分情景范围之外的所有事件。其中包括监管风险，例如突然对卖空交易的限制，这对对冲策略产生了严重影响，或者结构性的变化，例如将投资银行转变为商业银行加速了整个行业的去杠杆化。的确，一份2010年的调查报告表明风险经理高度关注“政府正在改变规则”。
同样地，考虑交易对手风险也非常困难。你无法充分地了解你的交易对手，你同样需要了解交易对手的交易对手。换句话说，这是网络关系。例如，对雷曼兄弟破产后果的深人探究就需要了解金融网络整体情况的信息。由于没有一家公司可以获得这些信息，这种传染性风险就无法进行直接度量。
同样地，一些流动性风险的形式评估起来也非常困难。这涉及相同交易者的行为和头寸情况，一般情况下是无法知道的。在非流动性市场，如果大量相同的投资组合同时出售，一个强制出售将会产生非常大的代价。
这种类型的风险有时称为奈特不确定性(uncertainty)，一种无法度量的风险。金融机构无法时刻持有足够的资本来抵御大量的交易对手破产或者系统风险。在这些情况下，中央银行或者政府实际上成为最后的风险经理。
2. 4风险管理的失败
更一般地，风险管理的准则涉及以下任务:
1.确定公司面对的所有风险。
2.评估和监管这些风险。
3.在被赋予权力时管理这些风险。
4.与决策者交流沟通这些风险。
大量损失并不一定是风险管理的失败所导致的。它可能发生在已知的已知风险范围内并且和公司已经充分交流沟通过，在这种情况下它只能反映坏运气。总之，风险管理的目标不是防止损失。
但是，风险管理在任何任务没有完成的情况下都可能导致失败。一些风险可能没有被识别。风险的错误度量可能来自于模型风险、流动性风险或者它的分布没有被充分地度量。风险限额不会强制使用。最后，当没有对风险进行有效交流沟通时，风险管理也会失败。
例题1. 2 FRM试题2009—第1一11题
基于CRO的风险评估，银行的联席CEO决定对杠杆CDO投资组合进行大量投资。CRO估计投资组合在1年内具有1%的可能性损失超过10亿美元，这个损失将会使银行破产。在第一年末该投资组合已经产生了20亿美元的损失并且该银行被监管部门关闭。下列哪一个说法是正确的?
(a)这个结果说明风险管理的失败，因为银行没有消除金融困境的可能性。
(b)这个结果说明风险管理的失败，因为极值事件发生的事实意味着对结果估计的概率不准确。
(c)这个结果说明风险管理的失败，因为CRO没有寻求监管部门来阻止银行的关闭。
(d)基于提供的信息，无法判定风险管理是否失败。
例题1. 1 FRM试题—绝对风险和相对风险
(c)这是一个以主动投资组合收益率相对于基准收益率偏差的形式度量风险的例子。选项a和b不正确是因为它们指的是绝对风险。选项d不正确是因为它指的是基准收益率的绝对风险。
例题1. 2 FRM试题2009—第1一11题
(d)决定这些投资是CE()的职责，而不是CRO的职责。CRO已经准确地估计出发生超过10亿美元损失的可能性。另外，没有任何超过VAR的分布信息。因此，这可能是因为坏运气。如果CRO宣称这个概率为零，那么就可能会发生风险管理的失败。
1. 3构建投资组合
1.3. 1多种资产比较
我们现在转向投资组合的构建过程，这涉及期望收益率和风险的结合。假设另一个选择是投资美国长期政府债券。
3. 2风险调整业绩度量
下面的问题是如何用一个单独风险度量来调整业绩。同样的方法可应用于过去或者未来的业绩调整，过去的业绩调整要用到历史平均业绩值，未来的业绩调整要用到预测的数值。
最简单的度量是夏普比率(Sharpe ratio, SR)，它是平均收益率超过无风险收益率Rp的部分与绝对风险的比率:
单位风险下的风险溢价，对风险进行惩罚。
夏普比率重点考虑以绝对形式度量的总体风险。这种方法可以扩展到将VAR或者收益率的分位数作为分母来代替收益率的波动率。
图1. 3比较了两种投资工具的夏普比率。假设我们拥有一种无风险资产，现金，收益率为300。夏普比率是从现金到每一种资产的直线的斜率。该直线代表现金和每一种资产的投资组合。在这个例子中，股票的夏普比率比债券大。这意味着在相同的波动率下，选择现金和股票的投资组合比现金和债券的投资组合具有更高的收益率。
这可以推广到相对风险度量上。信息比率(information ratio, IR)度量了平均收益率P超过基准收益率B的部分与TEV之间的比率:
信息比率一般被用来在同一组中比较各个主动型基金经理。它是一个刻画主动型风险的主动型投资管理技术的单一度量。例如，考虑两个基金经理。经理A 的年度TEV为200，超额收益率为100。经理B的年度TEV为600，超额收益率为200。经理A具有较低的超额收益率但是具有较高的信息比率，1/2=0. 50相比2/6=0. 33。因此，他具有更好的投资管理技术。例如，经理A可以被要求扩大它的追踪误差，乘以3，这将导致产生的超额收益率为300，因此在相同的追踪误差水平6%下击败经理B。注意到这个0. 50的信息比率通常是货币基金经理
业绩的前25%分位数，这被认为是非常优秀的。①
信息比率的一个缺点是TEV无法对平均收益率进行调整。例如，投资组合可能系统性地超过它的基准每月0.10%。在这种情况下，追踪误差的均值为0. 10%并且标准差接近于零。这导致产生一个非常高的信息比率，在主动型风险无法轻易度量的情况下这个结果并不真实。
