美国百年并购概况

来源：扑克投资家

作者：洞见资本研究院

美国历史上共掀起过五次并购浪潮。通过对美国五次并购浪潮的回顾，可以从中得到一些对中国经济发展和中国企业并购有益的借鉴。

美国企业并购浪潮具有周期性的特点，在每一次大规模的并购过后，都会出现一段并购活动相对较少的时期。前四次并购浪潮分别发生在1897—1904年，1916—1929年，1965—1969年和1984—1989年。并购活动在20世纪80年代末有所减少，但在90年代早期又重新抬头，从而拉开了第五次并购浪潮的序幕。不同时期的并购浪潮促成美国企业结构的重大改变，美国经济从原先的以中小型企业为主转化为现在的形式，即由成千上万的跨国公司构成。

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第一次浪潮

1897—1904年

第一次并购浪潮发生在1883年经济大萧条之后，在1898—1902年达到顶峰，最后结束于1904年。并购几乎影响了所有的矿业和制造行业，但主要集中于8个行业，即主要金属、食品、石化产品、化工、交通设备、金属制造产品、机械、煤炭，这些行业的并购约占该时期所有并购的2/3。第一次并购浪潮以横向并购为主，占全部并购类型的78.3%。其次是纵向并购占12%。此次并购浪潮使美国工业的集中程度有了显著的提高，结果形成了垄断的市场结构。据Nelson（1959）估计，被并购掉的企业达3000多家，300家最大的并购案控制了全美40%的产业资本。

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导致此次并购浪潮的主要原因有：生产技术的变革。电力、煤炭的使用以及各种新机器的问世，促使铁、烟草等企业开始寻求通过扩张来获得规模经济。当然除了规模外，获得市场垄断权利可能对企业更有诱惑。

(1).横贯北美大陆的铁路系统使统一的美国大市场得以形成，企业扩大市场范围的同时，也遇到了更多的企业竞争，所以很多企业选择与当地竞争者合并以保持市场份额。

(2).股票市场的建立为并购创造了便利条件。于1863年成立的纽约证券交易所及其后成立的波士顿股票交易所、费城股票交易所和巴尔股票交易所为企业兼并大开方便之门。据统计，在此次并购的高峰，有将近60%的并购案是在这些股票交易所进行的。

(3).投资银行的推波助澜。投资银行不仅为并购企业提供了并购的巨额资金，而且积极充当并购企业的中介，提供并购咨询。据统计，此次浪潮中，有1/4的并购活动是由投资银行完成。

(4).法律监管的松懈也是并购兴起的一个重要因素。尽管美国第一部反垄断法《谢尔曼法》早在1890年就已经颁布实施，但是美国司法机构在执行该法时，更多地把矛头指向工会而不是企业的并购活动。此外某些州如新泽西，公司法的规定逐渐放宽，公司在获得资本、持有其他公司股票、扩大商业运作范围等方面变得更有能力，这为公司实施并购创造了良好的条件。直到西奥多?罗斯福执政后，政府对并购的限制才逐渐严格起来。

第一次并购浪潮的结束是金融因素而不是法律因素作用的结果。首先，20世纪初造船信用的崩溃引发了虚假融资风险。其次，1904年股票市场崩溃，紧接着在1907年发生银行业恐慌，许多国民银行纷纷倒闭，最终为联邦储备体系的形成铺平了道路。下滑的股票市场和脆弱的银行体系造成并购的融资来源严重缺乏。所有这些导致了第一次并购浪潮的结束。

美国第一次并购浪潮是五次浪潮中最重要的一次，也是对美国经济结构影响最深远的一次。它不仅造就了一大批大企业，使其成为支撑美国工业结构的基础，而且确定了现代企业管理方式的基本模式，即伯利和米恩斯在其1932年的著作《现代公司与私有财产权》一书中宣称的所有权与经营权分离。

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第二次浪潮

1916—1929年

第二次并购浪潮主要发生于20世纪20年代。这一时期正是第一次世界大战结束后，西方国家战后重建时期。资本市场也逐渐恢复起来，并为战后重建筹集资本，同时也促进企业并购蓬勃发展。到1929年，股票市场大崩溃之后，企业并购也随之降温。据统计，在1926—1930年间，共有4600件并购案例发生，从1919到1930年，被并购掉的企业大约有12000家。这些并购涉及多个领域，但主要集中在公用事业、制造业、钢铁、石油产品、食品、化工、交通工具等几个行业。由于1914年《克莱顿法》的颁布实施，横向并购的势头被遏制，纵向和混合并购逐渐占据主导地位，因而这一时期，新的完全垄断企业出现的不多，寡头垄断企业却产生了不少。正如诺贝尔经济学奖获得者施帝格勒（George Stigler）将第一次和第二次并购浪潮对比为“为了垄断的并购”和“为了寡头的并购”。

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推动第二次并购浪潮的原因如下：

(1).科技的发展和运用导致了汽车、化纤、电气等一系列新兴行业的诞生，产业结构的调整促使企业通过在相关行业的延伸和跨行业兼并实现企业产品结构的转型和升级。

(2).与战前相比，美国的铁路系统继续发展，但是发展更为迅猛的是公路运输系统，以汽车工业和公路建设为依托发展起来的公路运输系统就有点到点的特点，它不仅使得销售者销售半径进一步扩大，也使消费者具有更大的流动性，从而打破了狭小的地区市场。因而与第一次并购浪潮相比，并购企业更多地集中于与公路运输密切相关的食品和化工行业，而不再是那些依赖铁路运输的重型制造业。

(3).收音机的发明和普及不仅使娱乐业发生了重大的变革，而且使企业间的竞争更加激烈。企业开始在电台做广告宣传自己的企业品牌，这一差别化的产品战略对寡头垄断起了推动作用。

(4).金融机构在企业并购中依然具有举足轻重的地位，与其他产业内企业间激烈的市场竞争不同的是，银行之间更倾向于通过相互间的默契来划分势力范围，在各自的势力范围之内，银行对客户的并购要求拥有否决权。与第一次并购浪潮一样，金融证券部门在受到1929年股票市场大崩盘的重创之后，企业并购活动逐渐趋于停滞。

(5).一战后，由于《克莱顿法》的实施，再加上原有的《谢尔曼法》，政府在并购问题的处理上，拥有权威和回旋余地，但是当时法律部门更多地关注不正当交易、价格联盟和反竞争性并购行为，因而法律在并购问题的实施效果仍然受到限制。另外，因战时需要，联邦政府曾鼓励企业合作而不是相互竞争。战后政府的这种做法未得到及时修正，从而也在一定程度上鼓励了并购。

第二次并购浪潮与第四次并购浪潮有相似之处，即大量使用债务对交易进行融资。公司在资本结构中使用大量的债务，这给投资者提供了获得高额回报的机会，但若出现经济衰退也会带来风险，而经济衰退不久之后就确实发生了。金字塔式的控股公司这种资本结构类型在当时变得相当普遍，少数投资者运用相对较小的投资资本就能够控制大企业。

1929年10月29日的股票市场危机结束了第二次并购浪潮。尽管这次崩溃并不是大萧条最本质的原因，但起了很大的推动作用。股票市场危机导致企业和投资者信心急剧下降，生产活动和消费支出进一步缩减，进而经济衰退更为恶化。这一次危机之后，公司并购数量大幅减少，公司不再关注扩张，只是力求在需求迅速全面下降的情况下能够维持债务的偿付能力。

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第三次浪潮

1965—1969年

第三次并购浪潮主要发生在20世纪60年代，是美国经济增长的黄金时期。持续的经济高涨使人的预期乐观，同时也使企业并购的数量增长很快。从1963—1970年，企业并购的数量达26419家。这次并购浪潮以混合型并购为主，大多数收购者是小规模或中等规模的企业，它们采用多样化战略进入它们传统行业以外的业务领域，被兼并的企业也是小规模或中等规模的。

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影响此次并购浪潮的因素主要有以下几点：

(1).法院对并购的严格限制，尤其是1950年《塞勒—凯佛维法》对《克莱顿法》的修改，使得此次并购浪潮中横向并购和纵向并购的数量大为减少。

(2).管理科学的飞速发展加快了综合性企业的步伐。许多大学开始广泛地建立商学院，为企业培养了大批管理通才，同时企业管理者根据资产组合理论开始有意识地进行跨行业跨部门经营。这些因素对于企业进行混合型并购无疑具有推动作用。

(3).与前两次并购浪潮不同的是，在此次并购浪潮中，投资银行几乎没有太大的作为。这主要是由于经济景气使得银行信用紧张、利率飙升。但是经济形势的持续高涨使得股票市场牛气冲天。管理者开始尝试用换股方式进行低成本扩张，同时为吸引投资者，管理者甚至通过报表重组虚增会计利润，然后利用股价上涨的机会增发新股。

(4).差别市盈率的使用促进了通过股票融资实施收购的方式。公司常常玩市盈率游戏以证明它们的扩张行动是合理的，即当一家市盈率高的收购公司与一家低市盈率的公司合并时，买方的每股收益将增加。另外，可转债的使用也容易夸大市盈率的作用。大量未来资本收益的预期使得售出低息的可转债成为可能，因此，混合性集团公司可通过出售低税后成本债务获得现金流，这对它们的EPS和市场价值有好处。但是基于这种“金融技巧”的并购浪潮只能持续一段有限的时期，然后就会自动消失，就像这一次。

1968年美国国会以反垄断和税收竞争为由开始提出反对混合性集团公司。1969年通过的《税收改革法》限制使用可转债为收购融资，法案规定，必须在全面稀释的基础上计算EPS，如同债务已经转换成普通股。不利的公共政策环境削减了混合性公司的股票价格。此外，股票市场总体上也在衰退，道琼斯工业平均指数由1967年高峰时期的1000多点下降到1971年中期的631点。因此，敌意的反垄断政策、惩罚性税收法律和下降的股票价格使得混合性并购运动走到了尽头。

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第四次浪潮

1981—1989年

20世纪70年代并购活动呈现出下降的趋势，并且一直延续至1980年，不过这一趋势在1981年有了根本性的改变。尽管并购的步伐由于经济的衰退在1982年再次减缓，到1984年，一次强烈的并购浪潮还是形成了。第四次并购浪潮与其他三次的不同之处在于并购目标的规模和知名度。在这10年内，并购的总价值急剧上升，交易的平均规模也显著增加，最大的10笔交易中，每笔都超过了60亿美元。此次并购浪潮还以敌意收购而著称，虽然每年敌意并购的次数并不多，但是并购支付的金额却很可观，“小鱼吃大鱼”的案例时有发生。而且此次并购浪潮多集中于石油、航空、医药、金融等行业。此外，跨国并购在此次浪潮中初露端倪。1987年，英资公司British Petroleum以78亿美元的价格吞并美国公司Standard Oil of Ohio。

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推动此次并购浪潮的原因可以归结为以下几点：

(1).事实证明许多在第三次浪潮中产生的大型联合企业，其经营绩效并不理想。20世纪80年代后，“主业回归”的经营理念逐渐深入人心，那些经营不良的大型联合企业成为第四次浪潮中主要的并购对象。并购者在完成并购之后，往往进行资产剥离或分拆。有些大公司为避免被并购的厄运，也开始“主动减肥”，出售与主业无关的分支机构。

(2).在此次并购浪潮中，投资银行的进取意识是史无前例的，Michael Milken发明的垃圾债券是这一时期最具影响的金融创新。借助这一金融工具，中小投资者开始将并购的矛头指向那些以往敢也不敢想的大型企业。据估算，在20世纪80年代兼并高潮中，公司兼并资金90%是借入资金。

(3).在此次并购浪潮中，并购企业的并购战术，尤其是目标企业反并购战术都有了空前的发展。毒丸计划、焦土政策、双层资本化、绿色邮件等已成为许多公司的管理者在并购防御中惯用的措施。

(4).联邦政府放松对航空、银行的管制和进入障碍是推动此次并购浪潮一个重要因素。不过，与联邦政府的态度相反，80年代后期，一些州政府和地方法院在大型企业的游说和压力下，采取了反接管修正案，遏制了这次并购浪潮的发展。

因海湾战争而产生的经济衰退对这次并购活动起到了抑制作用。有力的接管防御的发展、反接管法律的规定、垃圾债券市场的衰退和经济的低迷，所有这些因素导致了10年交易的结束。

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第五次浪潮

1992—2000年

1992年，海湾战争结束，美国经济复苏势头强劲，股票市场重新开始了上升势头。此次并购浪潮从1994年开始升温，1999年达到顶峰。之后，受2000年下半年美国经济增长放缓的影响，并购活动也开始走下坡路，尤其是“9?11”事件之后，下滑态势已无可挽回。

与前几次并购浪潮相比，此次并购浪潮的规模无疑是最大的。仅1998、1999、2000年累计的并购次数达2.9万次，支付金额累计达3.9万亿美元。将并购的规模与经济活动水平（以GDP衡量）进行比较，在20世纪80年代期间，并购金额占GDP的比率年均值不足4%，1993年到2000年期间，该比率年均值增长到占GDP的9%，1999年该数值是15%。此次并购浪潮主要发生在信息产业、民航、铁路、军工和金融企业等行业。无论是并购企业还是目标企业的规模都很大。“大鱼吃大鱼”、强强联手、跨国联手的特点使本次并购对整个世界都有着重要的影响。

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推动第五次并购浪潮的原因有：

(1).技术变革突飞猛进。计算机和软件应用影响到商业的各个方面。微波系统和光纤的应用改造了电信行业。互联网的扩张创造了新行业和新公司，也改变了竞争关系的形式和本质。公司通过收购互联网经济的任一组成部分来加强关键生产能力并取得规模经济和范围经济。

(2). 20世纪90年代全球化市场化已经成熟。竞争来自于遥远的地方，欧洲和其他地区向共同体市场推进。正像19世纪末横穿大陆的铁路系统使美国成为一个共同市场一样，交通和通信技术的发展帮助世界在新千年之初成为一个共同市场。面对这种国际形势，美国政府不再以国内市场份额来限制企业的并购活动，而以这个世界市场为标准。

(3).技术变革和全球化带来的激烈竞争，导致国家对一些主要行业降低经济干预。这些行业包括金融服务业、电信业、各种形式的能源业、航空业和货车运输业。竞争的加剧迫使国家减少干预，也就导致更进一步的行业大规模改组。因国家管制减小而必须进行的再调整过程中，并购起到了重要作用。

(4).资本市场的作用。尤其是1997年亚洲金融危机之后，外国资本的流入和低利率进一步推动了美国股市上涨。良好的筹资环境不仅吸引大批国外企业来美国上市，同时推动美国本地企业之间，以及美国企业与外国企业之间的并购活动。

(5).很多大型并购通过换股交易进行。与80年代的高债务交易相比，这个方法可降低达到现金流改善的时间压力，也保证了长期战略的实施。