通常我们认为，并且媒体们都在强调，散户在市场中亏损是因为散户喜欢追高，并在套牢后要么选择止损（俗称割肉），要么选择装死，到最后实在装不下去只能选择血亏。在价值回归理论的支撑下，在市场低估时买入成为了投资圣经，教徒们坚信在时间的佐助下，他们会获得最高的回报率。
但事实上，市场上总有些弄潮儿并没有遵循这一奥义，却获得让人 咋舌的回报，到底是哪里不对？现实和理念的背离总是或多或少地折磨部分参与者的心智，于是他们也搞不清了。

那么市场到底是个怎样的情况？最近看到信达证券的一份研究报告对 A 股进行了另一番解读，对市场有了进一步的认识。
（声明：本文只是引用数据，不做任何推荐，请理性看待本文及研报数据）

低估买入是否有效

先来看看美国市场标普 500 从 1954 年起 60 年里回报率中值的分布图

解释下左轴对应的是标普 500 市盈率（PE），下方横轴对应的是持有年限，右方热力图从下到上对应的是回报率，即颜色越红回报率越高，颜色越蓝代表越亏损。

从此图可以看出美国市场是符合最低估买入回报最大的规律，但我们也能注意到 14 倍 PE 买入持有 10 年居然能大幅跑赢 12 倍 PE 买入的情况，这就出乎我们的意料了。

再来看标普 500 回报率最大值的分布图

从这张图可以发现美国市场最大回报率不是在最低估的底部，而是在 14 倍估值附近，并且我们同样还能发现在长期持有的情况下，比如 8 年到 9 年之间，高估值买入能比低估值买入获得高得多的回报，这就有点扎心了...

当然只看最高回报率是不严谨的，我们还要看看同市场里回报率最小值的分布图

看到这张图我们能够稍稍松口气，这是张标准的低估买入长期持有回报率最大的分布情况，但我们也能发现最高回报率的分布并不是连续的。

看完了美国市场情况，再来看看隔壁香港市场是不是也是这样。

恒生指数自 1975 年起 39 年里回报率中位数分布图

和美国市场一样，在最低估值时买入的回报率并不是最大的，但也还不错，并且最高回报率分布在相对较低的位置。

恒生指数回报率最大值分布图

恒生指数回报率最小值分布图

从香港市场里我们也能发现同美国市场一样的规律：

• 在持有相同时间的情况下，不低估的时候买入有可能会获得比低估时候买入更高的回报
• 从回报率的最小值来看，低估买入加长期持有的确是有效的
  因此，我们可以将美国市场和香港市场归为类似的市场，区别是香港市场的规律性更强。

现在我们已经知晓了美国和香港市场的规律，这些规律是否同样适用于中国市场呢？

先来看看上证综指自 1997 年来 17 年的回报率最大值分布图

我们可以很轻易地看出，我们大 A 股是不走寻常路的，无论是低估买入还是非低估买入，都有可能获得比较好的回报率。

让我们来看一下** 上证回报率最小值的分布图**，验证一下美国和香港市场里最稳妥的低估加长持的效果是否重现

仍然让人失望，A 股市场依然是我行我素，没有什么明显的低估更有效的规律。

再补上 上证回报率中值分布图，我认为这张图更客观地反应了 A 股市场的情况

好了，看完美国、香港和中国市场的回报率分布图，我们至少可以得出以下结论：

• 适用于美国市场和香港市场的规律并不适用于中国市场，即中国市场不是有效的。
• 在中国市场，无论是低估买入还是非低估买入都有可能获得高回报。
• 在中国市场，很有可能在高估值的时候买入比低估值时买入获得更高的回报。
• 在任何市场里，无论在什么估值时候买入，在较短时间内都不可能获得较好的回报。不过在中国市场，在特定估值时候买入，短期内（一年内）有较大希望获得正回报。
• 相对于国外市场，趋势投机者在中国市场有更好的生存机会。
  

几点质疑和解释

我相信看到这里，可能会扭曲部分人对市场，尤其是中国市场的看法。在推翻该报告的结果之前，我们还是能够提出几点质疑并试图对这种现象做出合理的解释：

• 仅仅采用上证指数的数据是否可以代表整个中国市场？
• 仅仅采用十年作为长期持有的上限是否合理？但十年的持有时间对绝大多数投资者来说已经够长了，所以十年时间具有较大的覆盖率。
• A 股市场历史数据太少，仅仅 13 年的数据是否以偏概全，是否能够客观地描绘整个 A 股市场？
• A 股市场的疯狂程度让人吃惊。A 股市场的疯狂不仅体现在最低估值仍然要比美国和香港市场的最低估值高出许多，更体现在牛市时的疯狂上涨，所以这也能够解释为什么在非低估的时候买入也能获得高回报的原因。
  

教训和应对方案

我们学习这些统计数据不仅是为的了解市场，而是为了指导我们在市场中如何应对，所以我们可以站在巨人的肩膀上看得更远。
我认为，研究历史不在于告诉我们做什么是对的，通过历史来预测未来是危险的，因为谁也无法确定历史是否会重现。研究历史的最大意义是指导我们不做什么，因为历史证明了这样做是错误的。相对于善变的真知，追求不变的东西，追求教训才是让我们活得更长久的原因。

• 通过以上数据，可能会有人对低估值买入的理念产生怀疑，但市场的魅力正是因为她不是可预测的。从统计数据来看，低估值买入是有实际意义的，它更大的作用在于风险控制，即低估值买入加长期持有肯定不会亏损，而如果要获取最大回报，低估值不是唯一的途径。也就是说，依据低估值买入来博取最大回报率是不靠谱的，但这种做法也是有意义的，那就是不会发生亏损，在市场上，往往不亏损就意味着胜利。
• 买的便宜并长期持有并不一定获得最大回报，但买的贵了并长期持有一定是亏损的。因为即使回了本也输了时间，人生有几个十年可以等待？
• 市场的非理性是超出我们想象力的。如果你打算获得最大回报，一定不要过早卖出。
• 在中国市场，由于牛市过于疯狂，如果你身处牛市中，一定要注意止盈，否则牛市之后的疯狂熊市会让回报率急剧缩水。
• 在高估值的时候追进被套的投资者，如果打算靠长期持有来解套是不现实的。历史证明最大的亏损来自于买的太贵并持有很长时间。所以明智的做法应该是及时止损，并耐心等待下次机会。
• 在任何市场都存在低估时买入跑不赢非低估时买入的情况，这在中国市场尤其常见。如果你发现了这种现象，并且你正好是那位低估买入的投资者，不必怨天尤人，你不会输；如果你是那位高估时买入的投资者，恭喜你，并祝愿你及时锁定盈利。
• 不要试图凭借个人之力改变市场，而是适应市场。你的未来回报率是多少，取决于你怎么选择。

最后再强调下，低估值买入的最大意义不是获得最高回报，而是防范风险。这让我们有机会换个角度来诠释胜利者——究竟是那些轰轰烈烈的戴冠者，还是在战场上永不倒下的无名者？

尾声

由于本文篇幅所限，不能完整地给大家展示该篇报告的精华，我强烈建议大家读一下这篇研报，因为它不仅研究了英国市场、日本市场、东南亚市场，还在印度市场发现类似美国市场的规律，唯独中国市场是特殊的。这篇报告对美国市场的低估值加长期持有来获得高回报的现象进行了解释（报告称之为「皇冠上的钻石」），遗憾的是「皇冠上的钻石」目前并没有在中国市场出现，但至少给了 A 股投资者希望。A 股毕竟还年轻，比较任性，让我们一起见证 A 股出现「皇冠上的钻石」那一天。

最后，感谢信达证券的研究结果，让我们对市场有了进一步的认识。

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