原创2016-11-01朱昊朱昊写字的地方

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这篇文章主要思想来自于Andy Cronin （CFO，Avolon）的客座演讲。

现在大家都知道了，Avolon不久前已经宣布以100亿美元的价格收购CIT集团，收购预计在2017年1季度完成，如果届时顺利完成交割，公司机队规模将达到910架（其中订单349架），客户遍布61个国家，数量达到154家（航空公司），资产总价值达到430亿美元，将成为不折不扣的世界第三大飞机租赁公司，机队数量上和资产规模上都将与GECAS和AerCap没有太大差距。

我不知道大家如何看待行业内这样一件轰动的事情，可能最多就是觉得有钱、任性吧，但是我更关心他们是如何做到的，原因有两个：第一，Avolon可是在2010年刚刚成立，短短不到7年时间就发展到这样的程度，而前面那两个大家伙发展了多少年，而且GECAS的股东是GE，其资金实力全世界也没有几家可以抗衡，AerCap也是通过十几年的精耕新作，最后才在2014年完成对ILFC的收购。第二，现在大家可能都觉得航空业这几年赚钱，行情好，但是在2010年到2013年那段时间世界航空业其实并不怎么样，而且可以说有几次危机对于飞机租赁公司打击是很大的，比如冰岛火山爆发，比如欧债危机等等。那么，Avolon当时仅仅作为一个初创公司，是怎样把这些问题解决的，又是如何在2014年成功在美国NYSE上市成功的呢。

当然这篇文章也不是要分析他们成功的原因了，那个太复杂，而且就算分析的出来也没什么用，因为成功是不可复制的。我主要想帮大家还原当时创业过程中的几个关键节点和几次重要的资本化进程，并揭示不同类型资本的特点，以及给那些正在创业道路上的公司一些启示。

一、大手笔开场以及第一次资本化

2010年，Domhnal Slattery与几个RBS同事们（John Higgins, Dick Forsberg, Tom Ashe, Andy Cronin, Pat Hannigan, Simon Hanson and Ed Riley，当然都是有多年从业经验的行业高手）辞了他们的工作。当时他们没有钱，也没有资产，只有一个计划，而他们的第一个目标也很明确，就是要把这个计划卖给那些投资人。

而且对于第一轮投资者，他们还很挑剔，没有像其他的创业者一样选择VC（VentureCapital，风投），因为VC的每笔投资额也就是200万美元到300万美元，这样的投资人找上10家，也就只够买一架窄体机。

因此，他们的策略是直接找PE（PrivateEquity，私募），尽管一般的PE并不直接投资给初创公司，但最后还是有三家公司Cinven,CVC Capital Partners和Oak Hill Capital Partners愿意投，最初每家出资2.5亿美元，共7.5亿美元，到2010年年底的时候又追加到10亿美元（这也是这三家PE首次投资给一个初创企业）。当然，这些钱不是白拿的，所有的PE本质上都是财务投资者，他们是要在短时间内退出的，当时Avolon团队的承诺是：计划用5年时间，将资产做到65亿美元，机队规模140架，然后以平均年化收益率20%的价格回购投资人手里的股权，也就是说PE投资人在一开始每投资1美元，在五年后就拿到2.2美元，是不是感觉赚翻了，恩，这在PE市场里是个很常见的回报率。而在2012年4月，他们又引入了另外一家投资者Governmentof Singapore Investment Corporation（GIC，新加坡的主权基金），以3亿美元持有20%的股权。

接下来发生了一件令他们感到振奋的事情，是资本市场对于飞机租赁行业的认可。2010年跟Avolon一起一步的，还有一家美国的租赁公司AirLease，这家公司真可谓进步神速，2010年开业，2011年就IPO（Initial Public Offering）。当时IPO的窗口虽然已经重新打开，但由于受到08年全球金融危机的影响，投资者对于新公司的估值普遍偏低，而AirLease作为在IPO窗口打开后的第一家飞机租赁行业的上市公司，其估值水平如何，对于整个飞机租赁行业估值都有至关重要的影响。万万没想到的是，资本市场给AirLease的估值存在着巨大的溢价，而且最后该公司甚至超售了部分股权。这件事让Avolon的管理团队意识到，私募的退出机制并不只有把股权卖给其他的战略投资者这一种方法，还有资本市场这样一条阳光大道，而最后他们也果然是选择了这条路。

二、几个不利的场外因素

恩，我们看看2010年整个公司面临的形势，简直可以用一片大好来形容，股权资金充裕，市场估值高额溢价，业务也开始步入正轨，但是真正的挑战才刚刚开始。

1.冰岛火山灰

没想到第一件让他们出师不利的事情是天灾，从2010年3月20日至6月23日，冰岛火山不断的爆发，火山灰随风飘散几万里，几乎蔓延到整个欧中的上空，而由于火山灰对于飞机发动机的破坏作用异常强大，很可能造成空中停车的风险，因此欧洲大部分的空域随即关闭，整个影响持续到2010年的10月才算彻底结束。而当时Avolon面临的窘境是，飞机买来了，只能停在地上，没法交付给航空公司，损失只能自己承担。

2. PIIGS

众所周知，2010年开始，葡萄牙（Portugal），爱尔兰（Ireland）,希腊（Greece）,意大利（Italy）和西班牙（Spain）这五个国家，又称欧猪五国，政府债务危机开始不断爆发，整个欧盟不得不对其实施援助计划。但欧债危机伤害的不仅是这五个国家的普通民众，这些国家的企业同样受到冲击，而冲击最明显的行业就是那些资金密集型行业，原因很简单，就是其他国家的银行觉得风险高，不愿意再贷款给他们了。而就在那个时候，Avolon当时正在操作一笔3亿美元的交易，需要通过从银行融资支付飞机价款，而且他们已经拿到了德国ECA的担保（cool guarantee，恩，这个知识点下文解释）。但是，尴尬的是，居然没有任何银行愿意给他们贷款，原因还是一个，他们在爱尔兰，你说冤不冤。后来，三个月之后，他们才拿到那笔贷款。

但是这件事情也教会了他们一个道理，在你不需要那么多钱的时候，想尽一切办法提前多融资，保证自己的火药库里一直都有充足的弹药，不要被迫进入资本市场，并告诉那些银行或者金融机构，“We don't need you, we are going to do it on our own！”。银行从来都是嫌贫爱富的，但这也不能怪他们，这是资本的特性之一，恩，现在你学会如何利用这个特性了么？

3. Boeing和Airbus新机型的冲击

在2010年开始创业的时候，Avolon团队本来的预测是未来十年内飞机的技术将保持稳定，也就是说现在的机型十年内不会有竞争对手，残值也不会下降太多。但是，很快Airbus和Boeing相继宣布了新机型A320NEO和737MAX的发行计划，并且同时发动机也分别更换为耗油性能更加优秀的PW1000G/LEAP和LEAP，很显然，这些新机型将对原有的机型价值造成很大的冲击，尤其是新发动机对原有发动机价值的冲击。目前大家体会的可能还不是特别明显，毕竟这个冲击是以十年为单位的，但总是只有少数人能够准确的预测未来，作为飞机资产的管理者，就应该是以十年为单位来管理自己的飞机的。

据FlightGlobal统计显示，一类机型的第一批飞机的价值从100%折旧到15%通常需要24-25年，但是如果是生产线的最后一批飞机，这个时间要缩短到13年，几乎是原来的一半。来，看一张图感受一下：

（2016，Thomas C. Kaplan，Valuations Analyst，flightglobal.com/consultancy）

简单来说，我从这张图上就看到一句话：永远别买生产周期末尾的新飞机，除非价格合适（恩，新飞机价格一般不会降）。否则，这个折旧速度，你伤不起。

三、第二次和第三次资本化进程

1. IPO

当然，除了欧债危机那次算是有惊无险之外，其他那些不利因素也并没有对Avolon自身的发展造成太多的阻碍，毕竟后面既有雄厚的资本支持，又有经验丰富的团队开拓市场，但留给他们的时间已经不多了。时间来到2014年，公司所持有的资产规模已经达到60亿美元，飞机数量也刚好达到了所承诺的140架。

因为给私募投资人的承诺退出期限已经快到了，尽管2014年底上市的时点并不好（IPO的窗口一会关闭，一会打开，而且通常关闭的时间会很长），当时留给他们的只是感恩节和圣诞节之间非常短的一个窗口期，但Avolon别无选择，因为如果再拖下去，可能要到2015年的2月窗口才能重新打开，再加上一个半年时间的禁售期，PE们已经等不及了（这点不一定对，是个人猜测）。为了完成这次IPO，Avolon做了两方面的提前准备：

一方面，他们转换了原来持有的飞机资产种类，原来他们的机队中主要以窄体单通道飞机为主，因为这类飞机通用性强，残值风险小，销售压力也小，但是为了让机队更加多样性，他们将原来占比很小的宽体机的比例提高到了30%以上。

另一方面，由于当时资本市场给Avolon的估值并不是很高，因此他们尽量压缩了公开发行股票的份额，最后普通股总数量为8095万股，公开发型的数量是1363万股，每股价格20美元，募集资金的规模也只有2.72亿美元（这个规模在中国也就是中小板的规模）。

2.战略投资者

折腾了这么多年，时间来到了2015年，终极大Boss终于出现了，HNA通过和另外一家国字头的公司PK胜出，最后以26亿美元的价格收购了Avolon的全部股权，2016年1月正式完成交割。同时也就意味着Avolon在纽交所完成退市，重新成为了一家私人公司（其实也不完全是，因为他们的股东渤海租赁还是一家中国的上市公司）。

HNA成为Avolon的股东后，态度和目标也很明确，迅速在飞机租赁行业做到世界前三。因此，之后HNA又在2016年一季度内对Avolon增资12.5亿美元用于拓展新业务，恩，HNA从来都是这样大手笔。后来的事情大家都知道了，这个“小目标”现在已经实现了。至于未来，我感觉，根本停不下来。

四、不同股权资本的特点

重点来了，在整个Avolon创业的过程中，一共涉及到了四种资本，分别是Private Equity（私募）、Sovereign Wealth Fund（主权基金）、Public Market（一级股票市场）和Trade Buyer（我理解为战略投资者），其实他们就跟人一样，有不同的性格和特点，下面简单分析如下：

1. Private Equity（私募）：他们从来不怕承担风险，他们就是靠承担大的风险才能拿到高额的回报的，但是他们只想弄清楚一件事：就是这家创业公司是否真的能够带来高额的回报，因此在真正做投资之前，他们会进行十分细致的尽职调查，这其中很重要的一部分因素是对创业团队本身的考察，他们会仔细的观察整个创业团队里的每一个人的工作方式和行为模式。换一句话说，他们把人的因素看的和项目本身一样重要，道理很简单，项目是好项目，但是为什么你能做成这个项目。另外还有两个特点是投资时间短，一般3到5年，回报率要求高，通常是平均年化20%的收益率。

2. Sovereign Wealth Fund（主权基金）：由于他们代表新加坡政府进行投资，而资金的实际来源是养老金，因此他们并不要求特别高的回报率，平均年化收益率可以对抗通货膨胀即可，因此在5年的持有期内，他们的预计回报率在15%到20%之间，同时他们会想尽一切办法帮助创业者降低风险。另外比较有意思的一点是：他们从来不想成为任何一家公司实际控制人（理想情况下，持股比例都不会超过25%），他们不想成为一家公司的决策者，原因是他们不想出现在任何新闻的头条上。以航空业为例，如果一架飞机坠毁或者遭到了恐怖袭击，他们不想看到这样的新闻"CIG's Aircraft Crashed in Mountain Area"等等，因为大众有时候就是盲目的，一个负面消息造成的影响可能比实际损失大得多。

3. Public Market（一级股票市场）：前面提到了，Avolon进行IPO的时点并不好，因此也并没有拿到一个很好的估值。关于如何估值，简单举一个例子说明如下，假设你自己觉得公司价值100美元，然后打算将其中的50美元的份额进行IPO，那么你最终能拿到多少钱呢？

首先，你要支付给发行人大概6%的承销费用（3美元），支付给审计师和律师大概4%的费用（2美元），其次，由于是一家新公司上市，投资者对其并不特别了解，因此认为他们承担了很高的风险，因此会出现一个大约10%的风险折扣（5美元），最后，市场对于股票的估值并不是基于公司过去的历史表现，而是对于未来公司的表现进行估值，如果未来表现低于预期，那么股价在将来可能出现大幅波动，这其实也不是Avolon希望看到的，因此他们在招股说明书中实际上降低了对未来的预期，以便未来能够有超预期的表现，但这也会令发行价格再打一个折扣，大概也是10%（5美元）。因此，50美元的发行份额，最后公司能拿到手的也就35美元左右。面对这样的市场估值水平，他们采取了上文中提到的做法，尽量压缩公开发行的股票份额，但是又足够在市场上充分流通的数量（如果流通股数量太少，股价也很容易出现异常的波动），恩，这是一个平衡。此外，他们公司的每一名员工都持有股份，但没有一个人在市场卖掉过1股（他们用实际行动说明了自己对于公司价值的判断），直到HNA以32美元每股的价格收购了全部的股份。

股票市场的另外一个特点，就是绝大多数投资者的眼光都介于短视和极度的短视之间，想想A股投资者的平均持股期就知道了，美国的投资者其实也是一样的。通常，他们首先预计明年公司的表现来判断目前的价格是否合理，但是他们通常不会等到明年才作出行动，因此一般两个季度内他们就会进行买卖的操作，而如此频繁的操作很可能导致投资者的非理性行为（比如受到完全不相干的因素的影响而抛售股票）。因此，公司为了维持股价的稳定，有时也不得不以牺牲未来的利益换取当下的收益。

4. Trade Buyer（战略投资者）：战略投资者们与上述几类资本最大的不同就是他们有一个长期的战略目标，恩，长期的意思是至少10年，并在长期内围绕该目标进行一系列的资源配置，使得目标能够顺利达成。很显然，HNA就是这样一个战略投资者，他们的目标是世界前三（目前已经实现），甚至是世界第一，而且他们会朝着这个目标持续前进。

(2016，Andy Cronin)

五、一种至关重要的债权来源

本来聊完股权资本的特点，这篇文章基本就可以结束了，加上债权来源在前面的文章里基本没有提过，在这写出来略显突兀。但是之所以还要谈债权，是因为有一种融资模式对于出租人来说实在是太重要了，以至于不说一下就感觉还欠那么点火候。

其实在公司发展的不同阶段，公司对于不同债权资本的需求侧重有所不同，对于初创的飞机租赁公司而言，有一种融资模式至关重要，而能否获得这样的融资，相当于初创飞机租赁公司对航空公司的敲门砖和通行证，那就是Warehouse Financing，在飞机租赁行业里，这种融资可以简单理解为无抵押循环贷款融资。为什么它这么重要，主要是它具备了无抵押和循环这两大特点。无抵押意味着贷款提取过程将无比的轻松便捷；循环意味着只要后续有长期资金介入，那么这个授信额度将永远为你敞开。

对于航空公司而言，是否选择和一家租赁公司做生意，一方面是看整个项目的综合条件，比如租售比，维修储备金水平，退租条件和租期长短等，另一方面，就主要看这家租赁公司是否有足够的实力在短时间内完成飞机价款的支付，主要是因为：飞机数量有时可能达到10架以上，涉及的金额通常也都在几亿美金上下，同时对于付款时效性要求也很高。因此如果一家租赁公司手中掌握大量Warehouse Financing的授信额度，那么就可以很坦然的跟那些大航空公司讲：“不管是做5亿美元还是10亿美元的交易，我们都能做”，对，能做，这点很关键。因为在某些时候，可能就是因为某一方面的迟疑，就会让你永远失去一个优质的客户资源。

其实不光是那些初创型租赁公司需要这类融资模式，哪怕是那些已经颇具实力的公司也依然需要，因为这种融资模式实在是飞机租赁交易里的神器。因为有些飞机资产本来也没有打算持有到最后，持有2到3年之后被卖掉的更是比比皆是，因此有时候就不需要对这样的资产配置长期资金，利用这种短期的循环资金其实效率更高。

恩，融资模式还有很多种，比如之前提到的ECA，比如ABS，比如Term loan，这里就不展开说了。

总结一下，这篇文章简单回顾了一下Avolon的创业历程（实际上讲的也没有多细致），主要就创业不同阶段的关键节点进行了分析，以及在这些节点上公司如何与不同类型的股权资本相结合，最后分析了几类股权资本的特点和一种超级牛逼的债权融资模式。

恩，就这些吧。

PS：前面挖的坑，自己肯定是要填上的。最后再稍微解释一下什么是ECA（exportcredit agency）融资，ECA基本相当于欧美一些国家的进出口银行，主要是支持本国的制造业，如大型机械设备（飞机、船舶等）的出口业务。主要的几个ECA有：美国的Export-Import Bank of the United States，法国的Coface，德国的Euler Hermes Kreditversicherungs-AG，英国的Export Credits Guarantee Department，和西班牙的CESCE。在航空业里，美国的进出口银行显然是支持Boeing公司飞机的出口，而欧洲的ECA们则主要支持Airbus公司的飞机出口业务。

而且为了公平起见，他们之间还签署了一份协议Aircraft Sector Understanding (ASU)（最初叫LASU，L表示Large，支线飞机被排除在外），这份协议规定这五个国家内的航空公司不得使用ECA的授信，这也就意味着，比如American Airline就不能通过欧洲的ECA授信购买Airbus的飞机。尽管遭到了这五个国家航空公司们的强烈反对，但是然并卵（这是题外话）。

ECA的授信方式跟商业银行稍微有所不同的是，他们并不是直接将钱给借款人，而只是给借款人一个担保，而借款人拿着ECA给的担保，就基本可以随便到商业银行进行贷款，而且贷款利率是极低的，因为背后是主权级信用的担保嘛，总之是一种很牛逼的融资方式啦（但牛逼程度不及Warehouse）。而本文中Avolon遇到的情况是，相当于自己有德国政府的背书（异常坚挺的德国唉，可不是什么希腊政府），但是依然没人搭理。这就是最让他们觉得冤的地方。

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