投资要点

第一，但凡金融资产定价，实质上都是涉及三个维度，债市也不例外。

第二，观测利率的标尺之一：名义GDP。

第三，观测利率的标尺之二：内外利差。

第四，观测利率的标尺之三：风险溢价。

第五，从上述三个角度看10年期国债收益率，目前分别处于什么样的位置？

第六，从中期看，谈利率顶尚早；但从短期看，利率应会进入一个缓和阶段。

第七，我们猜测10Y国债利率可能在16年11月-17年1月第一阶段快速上行期、17年4-5月第二阶段快速上行期之后，进入一个小幅放缓或高位震荡期。

正文

但凡金融资产定价，实质上都是涉及三个维度，利率也不例外。金融资产是一种具有不确定性的远期凭证，所以它会永远伴随三个相关概念，一是预期收益，或叫资产盈利能力；二是贴现率，或者叫时间成本；三是风险，或者叫概率。

金融资产定价的过程，简单理解，就是计算预期现金流（资产的基本面）在既定概率下（风险溢价）的贴现价值（无风险收益率）。

我们在考虑股票资产的定价时，以正常的现金流贴现模型为例，实质上考虑的就是资产基本面、无风险利率、风险溢价。

我们在考虑汇率的定价时，实质上考虑的也是资产基本面的均衡（购买力平价）、无风险利率的均衡（利率平价）、风险溢价的均衡。

我们在考虑债券资产的定价时，实质上也是同样的一个过程。债券价格主要受广义的投资回报率（名义GDP）、广义利差（开放经济体的内外均衡）、风险溢价三个因素影响。

观测利率的标尺之一：名义GDP。利率是资金的价值，所以基本面角度的利率决定其实是两块，一是资金的广义回报率，二是通货膨胀补偿，所以利率本质上是名义GDP的投影。

从经验规律看，利率与名义GDP基本上具有较好的同步性。存在少数背离时段，但绝大部分情形下都是吻合的。而且，如果我们考虑到经济统计的复杂性，即统计指标在有些时段下未必能完全准确反映名义经济增速的变化，这种相关度可能比看到的还要高。

2016-2017年债券市场的变化就是一个耐人寻味的典型案例。2016年一季度名义GDP为7.0%，二季度为7.3%，10年期国债收益率在这个时段是一个正常的反应，即月均值从一季度的2.82-2.86上升至二季度的2.91至2.95；三季度是一个典型的背离，利率震荡下行至月均2.7左右，这证明基本面之外的因素在主导利率定价；但经验规律的背离往往不会太长久，在四季度名义GDP剧烈上升至9.6%的背景下，利率剧烈上升至11月的2.8和12月的3.2。

2017年一季度名义GDP是11.8%，结果1-3月利率均值进一步上升为3.23、3.37、3.33。

我们在去年四季度判断利率见底的时候，曾用工业企业产成品库存作为一个根据，其实工业企业产成品库存就是名义GDP的一个影子指标，因为它是名义值，同时包含量和价。

这里还涉及到的另外一个有趣的问题是名义GDP和利率之间的经验比例关系。有研究者曾发现，中国的名义GDP/利率似乎显著高于其他国家。以过去12个季度的均值看，中国为2.4倍，最近6个季度均值为2.8倍；2012年之前更高，基本在4-5倍。美国过去12个季度均值大约为1.7倍，印度大约为1.2倍。

这一现象何以形成？我们判断原因可能有两点，一是中国的劳动的边际回报和技术的边际回报依然在较高状态，这导致名义GDP偏高；二则是资本的边际回报率不仅由需求端决定，还由供给端决定，中国的高国民储蓄率导致利率偏低。一个简单的小验证是，如果我们把国民储蓄率的差别当作一个附加的折算因子，就会发现名义GDP/利率之间的差别变小了很多。

对于名义增速及资本边际回报率趋势性的研究关系到利率的绝对值（通俗地理解就是10年期国债收益率的合理水平到底应该是3.0还是2.0），未来我们还会做出进一步的研究。对于利率的变动趋势来说，名义增速是多少并不是太重要，名义增速的变动趋势更为重要。即对于我们做拐点判断来说，我们最重要的是确定名义增速后续是向上还是向下，变动弹性是另一个次要问题。

观测利率的标尺之二：内外利差。只要经济不是一个封闭体，内外均衡就是一个现实问题。内外均衡的关键过渡变量就是汇率，而汇率的影响因素之一就是利差。

10年期美债收益率是全球无风险收益率的锚。中美10年期国债收益率之间的相关性在2012年之前并不高，2012年至今相关度在0.72，2013年至今在0.79，2014年至今在0.80。利差越来越成为一个稳定因素。

如我们在前期报告中曾经描述的，我们对这一现象的理解是：在人民币升值阶段，购买力平价是汇率主逻辑，利差逻辑并不显著；而到了贬值阶段，购买力平价变为负贡献，利差就变得相对更为重要。

中美10年期国债收益率利差之间的均值，2013年至今是130bp，2015年至今是110bp，2016年至今是100bp，2017年至今是90bp。2017年4月至今是110bp。

在利差显著偏低的时段，如2015年底和2016年底，汇率压力就会加大。而在利差偏高阶段，汇率压力较小。

观测利率的标尺之三：风险溢价。风险溢价是指市场在面对不确定时，会自动要求更高的回报率作为额外承担风险的回报。风险溢价是影响利率的另外一个重要因素。风险包含流动性风险、信用风险、市场风险等。

正常逻辑下，债券的期限利差和信用利差可以用来衡量风险溢价的变化。我们也可以以China Gov bond CDS来大致观察海外市场眼中中国资产风险溢价的变动，在2008年Q4-2009Q1，2011年Q3，2013年Q2，2016年Q1，受一些众所周知的风险阶段的影响，这一指标都曾经出现过阶段性的风险溢价的高位。

从上述三个角度看10年期国债收益率，目前处于什么样的位置？那么，如何从上述三个角度看当前的10年期国债收益率？

第一， 从名义GDP来看，利率应出现年内向下的拐点。根据我们前期三周期叠加的框架，二季度开始经济会由二周期向上变为一周期向上，经济由回升变为温和放缓。4-5月的高频经济数据基本验证了这一假设，同时PPI也在继续回落，在实际GDP和平减指数双放缓的背景下，二季度名义GDP几乎是已确定低于一季度的11.8%。这意味着从二季度开始，利率至少在年内应该出现均值向下的回归。

在近期报告《商品收益率的宏观信号价值》中，我们也指出基本面因素变化对于利率的作用规律：在CRB同比下行阶段，作为CRB收益率、PPI同比，及名义GDP增速同步指标的利率（同比）将有较大概率放缓。

第二， 从中美利差来看，目前的120-130bp处于近年来利差的上限，也应该对应利率缓和。如前所述中美10年期国债收益率利差之间的均值，2013年至今是130bp，2015年至今是110bp，2016年至今是100bp，2017年至今是90bp。2017年4月至今是110bp，5月至今是120bp。显然，目前的利差处于近年的一个上线区域，经验情形下利差回落概率较大。在同期美债收益率没有大幅上升的情况下，我们的10年期国债收益率应该出现缓和。

第三， 从风险溢价来看，利率短期内继续上行的可能性不能排除，但目前市场已经对于流动性风险已有相当程度的反映。从相对比较淡然的China gov bond CDS来看，其定价隐含的经济和利率系统性风险的概率较低。而作为流动性预期紧张的结果，目前10Y国债与1Y国债的利差、10Y国开债与1Y国开债的利差都接近于历史经验低位。当然，期限利差本身并不能提供利率指向，短端利率上升空间收窄并不意味着它在短期内会显著下降，特别是考虑到短端利率在引导金融去杠杆的过程中有着特殊意义，理论上来说长端继续上行的风险无法排除。但期限利差的低位至少意味着利率对于名义增速拐点、流动性风险已有相当程度的反映，市场定价应处于对于新增因素的观望状态。

从中期来看，谈利率顶尚早；但从短期来看，利率可能会进入一个缓和阶段。从中期来看，有两个未确定因素可能会继续推动利率的上升。

一是名义增速中枢的变化无法证伪。当实际GDP下降到目前位置，制造业投资、出口、房地产投资、消费等因素确实已经透支了绝大部分下降空间，经济可能会趋向于L型；而通胀在周期性调整完成后，可能会受到产出缺口的推动。今年名义增速一季度高点是大概率，但不排除在2018-2019年有更高的名义增速出现。

二是作为全球无风险利率锚的美债收益率处于平台上升期。按照泰勒规则和美联储预期，2018-2019年仍处在美联储的加息政策周期中，它可能会抬升全球无风险利率的水位。利差压力可能会于2017年四季度之后趋于上升，即全球再度相对比较集中地预期2018年美联储继续加息和开启缩表的时段。

但从短期来看，如前所述，利率的三个标尺均不再明确指向上升，利率可能会进入一个缓和阶段。

基本面因素、利差因素指向利率走入年内缓和阶段；但由于进入去杠杆政策细节未完全明朗，“风险溢价”是市场的一个主要压制因素。

两种力量折中的结果就是高位调整。我们猜测10年期国债利率可能在2016年11月-2017年1月第一阶段的快速上行期、2017年4-5月第二阶段的快速上行期之后，进入一个小幅放缓或高位震荡期。

以我们在《商品收益率的宏观信号价值》中提到的墨菲跨市场互动假说为衡量坐标：在CRB同比下行的时段，利率应大概率同比（同比是比绝对值略弱的一个经验约束）下行。