本章内容概览：

1）阐述两派价值投资的异同点；

2）低估值因子在全球主要股票市场的回测；

3）低估值策略长期有效性的分析；

4）关于价值投资的常见争论。

5）制定自己的投资策略。

第一节、保守是价值投资的灵魂

全世界仅有两位投资时间超50年且年化收益超20%的超级投资者，那就是沃伦·巴菲特和沃尔特·施洛斯。横看中外，纵观古今，普天之下，无出其右。

在有据可考的1956-2002年的47年里，施洛斯经历了18次经济衰退，却创造了5455倍的收益率，年化收益约20%，这样的收益绝对无法用运气来解释。“股神”巴菲特的大名更是人尽皆知，他创造了60年年化收益率达20%的奇迹，并长期名列福布斯全球财富榜前三名。如果不考虑资金规模对投资的负面限制，施洛斯甚至更厉害一些，因为他没有巴菲特那样的免费杠杆（保险浮存金）可用。下表为巴菲特和施洛斯投资生涯的收益率统计。

洗尽铅华，终成一代投资巨匠。这两位投资巨匠的生平履历和投资风格有太多的共同点：他们是同门师兄弟，都师承格雷厄姆，并且都是格雷厄姆的员工；他们都是低风险偏好者，总把风险放在第一位（施洛斯从不买超过2PB的股票，巴菲特极少买入超过15PE的股票），在投资上极度地保守，追求高胜率、高赔率；他们都喜欢逆向投资，以公司内在价值为基石，在市场价格产生较大偏差时果断出手；他们不去理会华尔街上的任何想法，极少与外界进行投资方面的沟通，他们只是向公司索取年报，然后仔细查看股票手册上的有关数据；当然，他们也都活得够长久，施洛斯2012年去世，享年95岁，今天的巴菲特已是89岁高龄。

但是，两位投资大师的持股却没有什么交集。

施洛斯的投资风格是较多地继承了格雷厄姆的衣钵，强调低估、分散、不深研，更注重公司的静态价值、股价的低估程度，对公司质量要求不高，较少对公司的未来进行判断。长期满仓分散持有100多只股票，每只股票的最大仓位不超过15%，每只股票平均持仓4年，换手率约25%，这比格雷厄姆30%的换手率还要低一点。

巴菲特自称自己的投资风格是85%的格雷厄姆+15%的费雪。他强调内在价值的高确定性，侧重于坚守能力圈、深入研究个股，追求以便宜的价格买入优秀的公司，持仓相对集中，失误率极低，持股时间通常在10年以上。

我们如果能站在巨人的肩膀上，领悟他们的理念，跟随他们的步伐，那么对我们学习价值投资定然有事半功倍的帮助。所以，笔者曾反复思考，这两派价投哪派更适合自己？

巴式价投：寻找ROE高且稳定的现金流健康的有较宽护城河的企业，追求高安全边际买入，集中投资，长期（或永远）持有。

格式价投（施式价投）：对公司基本面的要求不高，追求超高的安全边际买入，分散投资，估值修复卖出。

笔者喜欢优质的企业，也喜欢便宜的股价，以便宜的价格买入优秀的公司，这是多好的策略啊。但笔者知道自己做不了纯粹的巴式价投，非不想也，乃不能也。这种投资策略要求投资者对企业有非常深刻的理解，要求投资者具备很强的辨识能力，要求投资者有非常丰富的投资阅历。而这正是巴菲特所擅长的，而绝大部分投资者根本做不到，笔者自认为缺少这种能力，不能极高概率地正确判断哪些公司未来很长时间都能保持优秀。因此，笔者做不了纯粹的巴式价投。

笔者也很喜欢超高的安全边际，喜欢分散投资，喜欢利用估值轮动频繁地赚取估值提升的收益。但笔者非常讨厌盈利能力平庸或较差的公司，对于这类公司，其价值不增长或者非常缓慢地增长，我们的潜在收益就是价格与价值之间的价差，且这个价差基本是静态不增长的。如果我们的资产规模、控股能力有限，不能对公司进行资产清算，那么公司的价值就得不到变现，长此以往，就会损耗大量的时间且无法获得收益。因此，笔者也做不了纯粹的施式价投。

不过，价值投资的模式、策略从来都不是一尘不变的，我们也不需要去按部就班地复制，我们可以在保证大方向绝对正确的前提下，演变出适合自己的价值投资策略。于是笔者凭着自己的喜好逐渐形成了自己的投资风格：较高ROE、低估值、分散、估值轮动。当然，这种风格还是偏向格式价投更多一些，这也是世界绝大部分价投大师选择的路。

纵然全世界的价值投资者演变出了千万种价值投资策略，但这些策略一定有一个共同点，那就是一定包含“低估值”因子。“低估值”是保障价值投资经久不衰的核心所在，“低估值”所蕴含的“保守”理念正是价值投资的灵魂，而给价值投资注入灵魂的，自然是开山鼻祖──本杰明·格雷厄姆。

当今的华尔街江湖里，流派众多，最著名的要数以巴菲特为首的“气宗”价值投资派，和西蒙斯为代表的“剑宗”量化分析派。气宗，需要浑厚的内功认真审视公司的价值；而剑宗，则需要练就一身快狠准的本事，去抓住稍纵即逝的市场机会。

不过当年的华尔街，各宗各派都没有成形，直到格雷厄姆凭借价投理念开创了价投气宗的先河。《伟大的博弈》一书这样评价他：格雷厄姆的出现使投资从巫术变成了一门科学，因为之前华尔街的股票分析都是鬼画符，是格雷厄姆把眼光转向公司资产分析。

作为开山立派的宗师，格雷厄姆依靠努力和智慧创立了证券分析理论，将“保守”的理念薪火相传。他的证券分析学说将数以亿计的投资者变成他的信徒，他所培养的一大批弟子成为了新一代的投资大师，其中，管理数十亿乃至数千亿美金资产的嫡系弟子至少有数十位：

沃伦·巴菲特(Warren Buffett)：伯克希尔哈撒韦公司掌门人，人称“股神”，价值投资理念最伟大的践行者，居纽约时报《20世纪全球十大顶尖基金经理人》榜首，排福布斯全球财富榜前三名。

约翰·内夫(John Neff)：市盈率鼻祖，价值发现者，伟大的低本益型基金经理人，执掌温莎基金长达30余年，期间创造了让人瞠目的记录。

约翰·博格(John Bogle)：基金业先驱，世界第二大基金管理公司先锋集团创始人，第一只指数型共同基金建立者，被誉为“指数基金教父”，《财富》杂志评选“20世纪四大投资巨人”之一。

沃尔特·施洛斯(Walter Schloss)：沃尔特·施洛斯有限合伙公司的创立者，该公司在经历了18次经济衰退后，仍为所有股东赢得了20%的年复合回报率，坚定的“格雷厄姆”追随者，被巴菲特称为“超级投资人”。

塞思·卡拉曼(Seth Klarman)：Baupost基金公司总裁，他的代表作《安全边际》是重要的投资经典著作，名下基金用一半的仓位在27年间取得19%的年化收益。

约翰·邓普顿(John Templeton)：邓普顿集团创始人,“全球投资之父”，纽约时报《20世纪全球十大顶尖基金经理人》之一。

欧文·卡恩(Irving Kahn)：华尔街最长寿的投资人，107岁高龄依然担任卡恩兄弟集团主席。

马里奥·嘉贝利(Mario Gabelli)：嘉贝利公司董事长兼总裁，1997年被晨星公司评选为“最佳基金管理人”，华尔街基金业的“超人马里奥”。嘉贝利资本基金在成立后的20多年时间里，年化收益超过20%。

迈克尔·普莱斯(Michael Price)：美国价值型基金经理人的传奇，2006年入选《纽约时报》“全球十大顶尖基金经理人”。1976年至1996年，其管理的基金资产从只有500万美元，跃升到130亿美元，20年间增长了2600倍。

当然，这个名单还可以列很长……

1984年，巴菲特在哥伦比亚大学商学院有过一次著名的演讲。当时盛行的有效市场理论认为：市场的运作是极其有效的，即使是2.25亿只猴子参加抛硬币比赛，也总有215只猴子连续抛对20次。2.25亿美国人参与股票投资，总有215人会取得成功，他们的成功与价值投资无关。巴菲特讲道：可最后胜出的215只猴子中，有40只猴子来自奥马哈一家十分独特的“动物园”，动物园的园长叫格雷厄姆。

跟着格雷厄姆学抛硬币的猴子都成功了，只因格雷厄姆给这群猴子注入了“保守”的灵魂。

第二节、低估值策略横扫全球

前文所述的这些投资大师，他们成功的主要路径是相同的，即继承了格雷厄姆的极度保守。我们通过量化手段分析价值投资大师们的策略可以发现，他们所做的，不过是把策略中“低估值”和“高盈利能力”两个因子的增益效果无限放大，尤其是“低估值”这个因子。

主要财务因子在美国股市的回测表现

詹姆斯·奥肖内西在《投资策略实战分析》这本书中整理了美股1964—2009年各类策略的收益回测，下图为各类策略的详细回测数据。

由上图回测数据可知，低估值和高盈利能力两种策略的年化收益排在前列，较高估值策略取得了非常明显的超额收益。

主要价值因子在日本股市的回测表现

香港科技大学的研究小组在Value Partners（惠理基金）的支持下，研究分析了日本股市在1975年1月到2011年12月的表现。研究小组在剔除了市值最小的33％的股票后，设置了以市净率、股息率、市盈率、市现率为因子的四种等权重策略，并设置每个月调仓一次。

研究发现，在1975-2011年的日本股市，这四种策略的月收益率分别为：

市净率策略1.48％（年化19.3％），

股息率策略1.34％（年化17.3％），

市盈率策略1.78％（年化23.6％），

市现率策略1.66％（年化21.8％）。

即使处于1990年至2011年的日本大熊市，低估值策略仍然实现了非常高的年化收益。在此期间日本股票市场下跌62.21％时，这四种策略的月收益率分别为：

市净率策略0.84％（年化10.6％），

股息率策略0.78％（年化9.8％），

市盈率策略1.31％（年化16.9％），

市现率策略1.13％（年化1.13％）。

研究小组把上述的策略的“等权重”改为“市值加权”，并把调仓周期分别设置为3、6、9、12月，这四种策略依然获得类似的超额收益。

低估值因子在A股的回测表现

再看看低估值策略在A股的表现。笔者设置了一个低估值策略：选取A股扣非市盈率最低的20只股票（排除ST股）做成一个组合，每只股票买入相等的金额（等权），每三个月进行一次调仓换股，回测区间：2008年11月-2019年4月。

上述低PE策略在A股11年录得年化23%的收益，远超同期沪深300的8.5%，由此证明了低估值策略在A股非常有效。

低估值策略在港股的回测表现

把上述低估值策略放到港股市场（剔除股价低于1港币的股票），回测区间设为2003-2017年，年化收益率可以达到惊人的33.5%。

神奇公式的回测表现

说到投资策略，自然少不了著名的神奇公式。神奇公式的缔造者是乔尔·格林布拉特，他是一个信奉价值投资的犹太裔基金经理，也是哥伦比亚大学的教授。

乔尔·格林布拉特1985年创立了高谭资本，在1985年到1994年的十年间，哥谭资本的年化收益达到了惊人的50%，而同一时期，巴菲特的伯克希尔年化收益为25%；在1985年到2006的二十年间，哥谭资本从700万干到了8.3亿美金，年化复合收益达到了40%。格还一手创立了一个叫价值投资者俱乐部的网站，并写了几本关于价值投资的著作，如《股市稳赚》、《股市天才》等。著名神奇公式就写在《股市稳赚》这本书中，而《股市稳赚》这本书也简单到小学生也能够秒懂，因为这本书是格给自己11岁的儿子写的。

神奇公式的投资逻辑可以用一句话概括：以好的价格买好的公司。

首先是好价格。市盈率大家都知道，即市值/净利润，我们把市盈率的分子和分母倒一下，就得到了股票的利润率。不考虑其他因素，我们肯定希望这个市盈率越低越好，利润率越高越好。

再就是好公司。乔尔·格林布拉特用资本回报率（Return on Invested Capital）来衡量公司的盈利能力，ROIC的具体算法有点复杂，非专业投资者理解起来有较大的难度，我们可以把ROIC近似当做ROE，当然，ROIC肯定是越高越好。

神奇公式策略分两步。第一步，把每个公司按ROIC值从大往小排序并编号，把每个公司按市盈率从小往大排序并编号，这样，每个公司就有了两个编号，把两个编号相加，就得到这个公司新的编号；第二步，选取新编号最小的20或30或50个公司，做成一个组合，每个公司买入相同金额，并且每半年重新排序、调仓。

如此，我们就可以得到一个充满了好公司的资产组合，并且这些公司都是市场贱卖的。此外，策略每半年会把组合中基本面变差的或者变贵了的股票给剔除，换入新的便宜的好公司。虽然这个组合里某一个或某几个公司的股价表现可能会不如人意，但整个组合的平均收益率一定能够战胜全市场平均收益率。

回测1988年至2004年的美国股市，17年间，神奇公式的年化回报率为30.8%，而同期标准普尔500指数的年复合回报率仅为12.4%。

神奇公式（80只股版本）在A股有一个对应的指数──价值回报，价值回报全收益指数2006-2019年走势如图所示。

在2006-2019.5.13的13.5年间，80版的神奇公式涨幅达15.6倍，年化收益达23%，而同期沪深300年化收益仅为12%。

神奇公式（30只股版本）有一只对应的基金，30版神奇公式策略2005年5月-2019年5月的回测走势如下图所示。

在2005年5月-2019年5月的14年间，30版的神奇公式在A股涨幅达16.36倍，年化收益达23%，同样远超同期沪深300的年化收益（12%）。由30和80两个版本的神奇公式回测数据可见，神奇公式在A股继续神奇，没有表现出水土不服。

第三节、关于低估值策略有效性的思考

低估值策略会不会失效？

前一节大量的回测数据证明，低估值策略在全球市场都有着非凡的表现。不过金融界有个定律，如果某一种策略一定赚钱，那它就会像血腥味吸引鲨群一样吸引套利者前来套利，从而导致策略的超额收益灰飞烟灭。所以，肯定有读者朋友会有疑问，既然低估值策略如此神奇，那岂不是每个人都会去用，那策略岂不是最后一定会失效？

低估值策略之所以不会被滥用到失效的地步，是因为再好的策略偶尔也会熄个火，甚至有时候会出现连续几年都跑不赢市场平均收益的尴尬局面。当一个策略两到三年都不奏效的时候，一般人就会倾向于去宣布某某策略已经被时代淘汰了，比如那些在2000年互联网泡沫时期嘲笑巴菲特的人们。

第一，价值投资（低估值策略）是有效的；第二，价值投资（低估值策略）不是每年都有效；第三，第二点是第一点的保证。正因为价值投资不是每年都有效，所以它是长期有效的。如果它每年都有效，未来就不可能继续有效。这听起来像是个悖论，但事实就是这么简单。在资本市场，如果有一种稳赚的方法，就一定会被套利掉的。正因为策略有波动性，短期存在不确定性，才保证了策略不会被套利。所以，不用担心低估值策略会被滥用。

即使这个策略被很多人使用也不要紧，因为大多数人对“低估值”策略的践行根本坚持不了多久。此外，市场上总是会有这么一群人，他们十分不擅长投资和交易，但是他们却十分非常热爱投资和交易。于是，他们的亏损就成为了低估值策略收益的来源，尤其在A股市场，这种人出奇得多。

低估值策略为什么较高估值有明显的超额收益？

我们把A股每年涨幅前100名的股票列出来，对上涨进行归因分析可以发现：总有五分之一的股票属于低估值的估值修复，总有五分之一的股票属于利润高增长，总有五分之一的股票属于小市值炒作热点题材，总有五分之一的股票属于资本运作和重组，总有五分之一的股票属于产品涨价炒作。大家各取所需，选择自己的五分之一，那就是投资的佼佼者。

一般来说，低估值对应低内生增长预期，高估值对应高内生增长预期。虽然投资者对两类股票的预期不同，给予的估值也截然不同，但从实际统计数据来看，高估值股票的内生增长并未明显强于低估值股票的内生增长。

事实上，低估值设置了低预期门槛，更容易实现；而高估值设置了更高的预期门槛，但客观经济规律又不允许社会上有大量高内生增长的公司存在，所以，高估值公司的内生增长不及预期是大概率事件。

高估值公司业绩一旦不及预期，便会迎来戴维斯双杀；如果业绩稍逊，内生增长抵消估值下跌，基本没有投资收益；如果业绩如预期一样高增长，则获得内生增长的收益。低估值公司业绩符合预期，会获得内生增长的收益，如果业绩超出预期，会获得估值和内生增长的双击。正如巴菲特所说，“我到处找的是1英尺的栏杆而不是7英尺的栏杆”。

笔者之前的投资经历中，也有一段时间信奉预期高成长的策略，直到屡屡受挫并遭受重大损失才明白，过高的估值、过高的预期是致命的。当下的净资产、ROE是客观存在的，未来的成长是主观预期的，内生增长不会偏离预期ROE×（1-分红率）太多，我们对企业的预期不应盲目乐观。10年年化内生增长超30%的公司是凤毛麟角，超过20%的亦不多见，对公司寄予30%+的长期内生增长期望，需要非凡的勇气，而大多数投资者对高估值公司给出这样期望都是无知者无畏，当然，笔者也是从那个无知无畏的岁月过来的。

所以，高估值公司和低估值公司有着明显不对称的收益风险比。大部分投资者对股票投资会存在这样的观念：低估值对应低风险低收益，高估值对应高风险高收益。其实，股票投资完全不是这样，低估值才是对应低风险高收益，高估值则对应高风险低收益。

如果投资股票亏损了，那亏损的唯一原因就是买贵了。买贵的原因之一，投资者根本没有价值的概念，或者根本不在乎价格与价值的偏离程度，随便买；买贵的原因之二，投资者对公司的认知不够客观，高估了公司的内在价值；买贵的原因之三，买入时的价格并不贵，但买入之后，公司的基本面发生了较大程度的恶化，导致公司的内在价值迅速降低，从而被动造成当初买贵了。

贵的（高估值的）公司创造的利润远不及其总市值，市盈率极高，即收益率（收益率=净利润/总市值）极低。如果公司未来的利润无法如预期一样高速增长，那么本身极低的收益率就得不到提高，这将使得投资者陆续抛售该资产，使得资产的价格降低，这是高估值股票经不起时间考验的根本原因。

价值是一个很神奇的东西，无论价格对于价值有多么扭曲，只要我们的分析是正确的，价值的地心引力最终会将扭曲的价格拉回到正轨。

彼得林奇说：即使关于投资你什么都记不住的话，你也一定要牢记一点，千万不要买入市盈率特别高的股票。只要坚决不购买市盈率特别高的股票，就会让你避免巨大的投资亏损。格雷厄姆也非常痛恨高估值的股票，并将其称为“有毒资产”。

所以，无论我们制定怎样的价值投资策略，低估值因子肯定是必要条件，我们必须保证“低估值”这个大方向绝对正确。其他的因素，比如有的投资者倾向于ROE更高，有的投资者倾向于现金流更好，有的投资者倾向于分红更多，等等。这些其他因子不过是“低估值”这个核心因子之外的锦上添花。

追求高安全边际的低估值策略，本质上是一种防守反击策略，即守住本金不发生亏损的底线，取得基本的内生增长收益，等待估值修复的超额收益。这一理念与《孙子兵法》中的“先为不可胜”思想是不谋而合的。

《孙子兵法·军形篇》：孙子曰：昔之善战者，先为不可胜，以待敌之可胜。不可胜在己，可胜在敌。故善战者，能为不可胜，不能使敌之必可胜。故曰：胜可知，而不可为。不可胜者，守也；可胜者，攻也。

译：孙子说：以前善于用兵作战的人，总是首先创造自己不可战胜的条件，并等待可以战胜敌人的机会。自己不可被战胜的主动权掌握在自己手中，能否打胜仗取决于敌人是否给我们以可乘之机。所以，善于作战的人只能够使自己不被战胜，而不能使敌人一定会被我军战胜。所以说，胜利可以预见，却不能强求。敌人不给可乘之机，就防守以待之；敌人有可乘之机，则攻而取之。

成熟的价值投资者总是像常胜将军一样，先立兵于不败之地而后求战！

第四节、关于价值投资的常见争论

买好的VS买的好

一些优质公司的ROE长期在20%以上，且确定性高，股票价格在合理估值徘徊，如果一直等待，也许股价很久也到不了我们想要的折扣价。一些公司的ROE在15%-20%，ROE并不是特别高，但股价较内在价值有很大的折扣，很有吸引力，存在较高的安全边际和较大的估值修复空间。

买较低价格的顶级公司，还是极低价格的较好公司，这个问题是两派价投的经典之辩。买一般价格的顶级公司的投资者，一般是一直持有，直到基本面发生恶化或者极度高估的时候卖出，属于超长期价值投资者；买极低价格的较好公司的投资者，一般是持有到估值合理或者有轻微高估时卖出，属于非超长期的价值投资者。

持前一种投资理念的代表者有巴菲特（巴菲特投资生涯实现了从重估值到重质量的转变）、芒格、段永平等。持这种理念的投资者认为：顶级公司给出便宜价格的机会非常少，这样的机会一旦出现，就要牢牢抓住。优秀的公司未来继续保持优秀的概率会高一些，优秀是公司能力的体现，能力的是一种变化很慢的东西，他们的投资是寄希望于公司能够凭借已有的能力把高ROE维持下去。只要超高的ROE能够维持，收益率就会十分理想，与买入价格的高低关系不大。

持后一种投资理念的代表者有格雷厄姆、赛斯卡拉曼、施洛斯等。笔者也更倾向于后一种理念，即立足于当下的高安全边际，买的够便宜。我们必须得客观认识到，我们绝大部分人都没有巴菲特那样的洞察力，我们甚至没有深入研究公司的能力，我们不能分辨未来哪个公司是好公司。尤其是在今天这个日新月异的时代，我们不知道明天哪颗巨星会陨落，我们也不知道明天哪匹黑马会崛起，这个世界时刻都在上演屌丝逆袭、廉颇老矣的故事。

从潜在收益的角度来说，估值修复带来的收益相当于股票两三年的内生增长收益，这种方式可以高效地利用估值波动，赚取估值提升的超额收益。从潜在回撤的角度来讲，我们期望借助高安全边际来应对未知的风险，股价的安全边际越高，潜在下跌空间越小，如果我们预判了公司的基本面或者公司遭遇了黑天鹅，我们承受的损失也会小很多。寻找超高安全边际，是一种防守反击的策略，即缩小潜在的下跌空间，取得保底的内生增长收益（ROE），等待估值修复的超额收益。

实际上，在不考虑资金规模对投资限制的情况下，后一种策略的收益率较前者稍高。但后一种策略会受制于资金规模，大规模的资金受市场流动性制约，无法高效地轮动、调仓，因此，资产规模庞大的价值投资者多采用第一种策略。

当然，超高质量和超低估值可以兼得，只不过这样的机会非常稀缺，一般只有深度熊市会出现，这种机会的出现往往会使我们的财富得到大幅跃升。

分散投资VS集中投资

分散和集中两个概念，于不同人而言，是不一样的。比如我们大部分人会认为，持有1-3只股票算是集中投资，持有5只以上的股票，算是分散投资。但巴菲特持有数十只股票，且单只股票仓位不超过20%，他老人家却认为自己是集中投资，不过，笔者更认为巴菲特属于分散投资。

分散投资是对抗黑天鹅风险的最强护盾。可预见的风险并不会造成多大的伤害，因为大家会未雨绸缪，而不可预见的黑天鹅风险才是最致命的。个股一旦遭遇黑天鹅，轻则股价腰斩，重则股价清零、本金永久损失。在我们漫长的投资生涯中，我们一定会遇到黑天鹅，如果单只股票仓位过重乃至满仓，那么黑天鹅对我们的打击就是致命的，哪怕此前你已经赚了一万倍，在黑天鹅发生的一刻都将前功尽弃。笔者倾向于等额持有5-10只股票或指数基金的投资组合，执行这样的仓位配置，即便我们持有的某只股票遭遇黑天鹅的袭击，整个组合最多只会承受20%的损失，完全在可承受范围之内。

集中投资的投资者认为，投资就得集中力量办大事，把火力集中于一处，迅速取得高收益。但是这部分投资者普遍有个认知误区，认为持股更集中，收益率更高。其实持股更少只会让波动更大，使得中短期上涨或下跌的速度更快。持有的股票某个时期股价表现较好时，就会让投资者形成“集中投资可以提升收益率”的错觉。其实，投资时间拉长来看，执行相同的策略的投资组合，集中投资或分散投资并无明显收益差距，只不过集中投资的波动率更大，而分散投资的收益率曲线更加平滑。比如30、40、50、60、70、80、90、100等版本神奇公式的回测数据显示，他们的收益率几乎没有差异。

第五节、制定自己的投资策略

学习本书内容至此，读者朋友们可以开始制定自己的投资策略了，一份完整的投资策略应当包含以下三个部分。

策略构成一：选股条件

详细设置股票入选股票池的条件，如预期ROE、分红率、负债率、经营现金流、市值大小、行业板块、确定性、负面信息等，将符合要求的股票纳入股票池，并长期跟踪观察。

策略构成二：择时条件（买入、卖出条件）

择时设置分为买入条件和卖出条件。买入条件，比如设置安全边际7折（股价=内在价值×0.7）买入。卖出条件则更为复杂一些，常见的卖出条件有：估值修复卖出，基本面恶化卖出，有性价比更高的标的出现时卖出，估值修复后回撤达到多少卖出。

策略构成三：仓位配置

这部分主要是设置个股的仓位上限、个股数量、每只股票仓位多少、建仓节奏。集中或分散取决投资者个人的喜好，关于集中投资或者分散投资，上一节内容已有讨论，个人认为即便是集中投资，单只股票的仓位也不宜超过33%。建仓节奏方面，可以分为一次性建仓或者触发条件多次分批建仓，投资者可根据自己的喜好来设定。