前面学习了杠杆和去杠杆的过程，接下来是在具体的案例中学习，学习完总需要练习题来巩固一下。
## 案例：1930-1937年美国的萧条与复苏
1930年代美国的“宏大的去杠杆”分成两个阶段：1930-1932年通缩下的萧条和1933-1937年再通胀去杠杆。
下面有两张图，分别是为：债务/GDP率和名义GDP增速的关系和债务/GDP率和股票总收益的关系。债务/GDP率用右侧坐标轴表示。黑色的竖线表示此时有大规模的印钞。第一个阶段标记为（1），第二个阶段标记为（2）。在第一个阶段（恶劣的通缩去杠杆），收入和信用崩溃，GDP增长率明显低于利率，经济萎缩，同时负债/收入比上升。
如图所示，这一阶段发生在1929年夏股票市场泡沫破裂后。私人部门去杠杆，收入崩溃，到1932年底，收入下跌了接近30%。收入大跌，负债/GDP率从150%左右上升至GDP的250%，这期间股票下跌超过80%。
1933年3月政府开始印钞放水，标志着第一阶段的结束转，去杠杆进入第二阶段。罗斯福政府取消美元挂钩黄金的政策后，美元一年就贬值了40%，从21美元/盎司黄金上升至35美元/盎司黄金，同时再通胀也刺激了经济活动，使得增长率超过利率，到1937年，美联储开始采取紧缩政策，再通胀结束，经济进入“再衰退”阶段（这个用词便是那会儿发明的）。
1933年3月开始，美联储通过把美元对黄金贬值，并维持多年低利率，来施行宽松政策。大多数资产负债表扩张主要是为了购买黄金以维持美元价值弱势地位。美联储通过降低利率和印钞，创造了天量的货币，但并没有直接购买大量的风险资产，这点不同于现在（指的是2008后的去杠杆策略）。
下面这张表，可以把整个故事讲的更加透彻。在“恶性的通缩去杠杆”时期，在收入崩溃的同时，GDP每年的下降幅度高达17%，其中原因一半来自通货紧缩，一半来自实际需求的崩溃，结果增长率比利率低20.4%，负债/GDP比年增长率为32%。
从1933年3月开始，政府让美元对黄金贬值，从33年到37年增加了约1.7%的货币供应量，在此期间，名义增长率恢复到9.2%，实际增长率为7.2%，通货膨胀率为2%。最终GDP增长到6.3%以上。私营部门减轻了债务负担，而政府借款则随着收入的增长而增长。
下表拆解了影响负债/收入比率变化的各种因素。相较GDP而言，1937年的总负债水平和1930年相同。在此期间，通缩和负实际增长引起收入收缩，于是债务水平急速上升，当收入上升到1930年的名义水平时，债务负担才开始下降，由于债务得到偿付，为支付利息而产生的新借款已基本被抵消补偿。
连同债务偿还一起，收入由下降转而上升也是私人部门债务负担下降的主要驱动力，债务违约是作用较小的驱动力。
在大萧条初期，政府债务水平较小。最开始时，由于收入的暴跌，债务负担上升。1933年后，因为财政赤字变大，政府名义债务水平上升，而收入的恢复对债务负担增加起了相当大的缓冲作用。
如下图所示，经济复苏的重要催化剂有两个：印钞和美元相对黄金贬值。在那个时点上，价格水平从每年下降8%，变为每年上升2%左右。这个例子极好地证明了：印钞能减缓通缩，而不是引发高通胀。
如下图所示，政府宣布进行货币贬值后，经济开始恢复活力。
在1933年时点，央行适度增加印钞量，信用不再恶化，之后信用创造便稳定在一个很低的水平。
在1933至1937年期间，由于采取了不同的政策，GDP增长率明显高于政府债券利率，极大地减轻了债务负担。
GDP的高增长，包含了强劲的实际增长，和适当的通胀。
## 案例：日本的萧条和通货膨胀，1929-1936
日本在大萧条期间的去杠杆化和美国的经历很类似，尽管日本印钞的时间比美国早。标签（1）显示在1929年华尔街崩盘三个月后，日本恢复了一战前的高水平金本位制，开始了恶性的通缩阶段。之所以出现这种情况，是因为掌权的政党认为，过去的债务过度需要财政和货币政策的约束，才能解决债务问题。
昂贵的货币和不断恶化的全球经济导致了实际增长的崩溃、严重的通货紧缩、出口的下降、股票价格的暴跌以及日本黄金储备下降导致的流动性紧缩。收入锐减导致债务占GDP的比例从1929年的75%上升到1931年底的110%。
后来，为了应对痛苦，在1931年底新政府上台，作为其首批举措之一，它打破了与黄金的联系，在一年中，日元兑美元和黄金贬值了约60%，与此同时，政府增加了约3%的GDP支出，日本央行保持低利率，并将少量政府债务货币化。这刺激措施使得1932-1936年期间出口、价格水平和收入的复苏了起来，图中的标签（2）所示。
下面的图表显示了债务水平与GDP年增长率之比（左图）和与股票总回报之比（右图）。债务水平占GDP的百分比在每个图表的右轴上。这条线显示了政府将货币与黄金脱钩的位置。货币贬值和低短期利率使得增长率高于利率，导致总债务下降了10%的GDP。
下表详细显示了一些细节的改变。如图所示，在1929年至1931年那段恶性的通缩萧条时期，尽管实际增长也有所下降，但名义GDP每年下降9%，收入大幅下降，这主要是由通缩造成的。
结果，增长率比利率低14%，债务占GDP的比例以每年11%的速度增长。货币贬值后，这一时期名义增长率恢复到7%，6%的实际增长率和1-2%的温和通胀共同削弱了国内债务负担。
日本名义国内生产总值近一半的复苏来自于出口反弹，而出口反弹又受到更具竞争力的日元和全球复苏的支撑。这种增长水平，再加上低利率，使得GDP比利率高出2%，私营部门也减轻了债务负担，尽管政府在这一时期一直在借款。
下图所示，在恶性的去杠杆化阶段，债务相对于GDP增长的最大驱动力是通缩。与此同时，实际增长的收缩进一步使收入降低，为支付利息而借款使债务增高。在1931年底取消与黄金挂钩后，债务与GDP之比逐渐下降，因为实际增长和通胀带来的收入上升抵消了债务存量的上升。
随着通胀和实际增长收入提高，抵消了利息负担，私人部门在恶性的去杠杆化阶段中的债务/GDP增幅几乎全部逆转。请注意，对于违约是否在去杠杆化过程中发挥了重要作用，我们并没更全面的消息。
在通货再膨胀期间，私人部门的去杠杆化部分被政府借款的扩张所抵消，政府的借款，又为大规模的军事支出计划提供了资金。
下图显示了去杠杆化两个阶段的GDP增长。在恶性的去杠杆化阶段，7.4%的通货紧缩缩小了收入，尽管实际增长的收缩幅度相对较小，但在货币贬值之后，由于强劲的实际增长和较为温和的通货膨胀，GDP以每年7.0%的平均速度增长。
货币贬值后，长期利率平均下降了约50个基点。由于贬值后经济增长出现反弹，增长率高于利率，日本得以在随后几年逐渐减轻债务负担。
## 案例：英国的去杠杆化，1947年—1969年
下面的左图：债务/GDP率和名义GDP增速的关系。右图：债务/GDP率和股票总收益的关系。债务/GDP率用右侧坐标轴表示。黑色的竖线表示此时有大规模的印钞防水。
第一个阶段标记为（1），第二个阶段标记为（2）。英国在二战前及二战期间产生大量的债务。二战结束后，英国经济陷入衰退，债务负担进一步加重。
如图所示，从1943年底至1947年底，债务占GDP比从250%上升至400%。当1948年收入恢复时，债务负担略有减轻。1949年9月英国加大印钞量并且将英镑贬值约30%，同时将短期利率基本维持在零的水平。因此在1948年到1969年间，增长率超过利率，债务水平下降约250%，股市复苏。
在这个阶段，英国将利率保持在低位，低成本资金充沛，英国央行在1949年进行了大幅的货币贬值。英格兰银行在1950年增加了约占1%GDP的资产购买量，两者帮助增长率维持在利率之上，而这正是降低负债/收入比的最主要原因。
下表显示英国杠杆中最重要的两个部分。因为有所差异，我们将整个过程分为两个阶段： 1947年-1959年和1960年-1969年。
由于多项措施并举，GDP增长率极大地超过借款的增长率， 战后总债务得到了削减。由于GDP稳步增长，通货膨胀率在1947-1970间为4%左右，使得负债/GDP比下降近2/3。为支付利息所产生的新借款因债务被偿付所对冲，所以新借款的净增加量很小。如下图所示。
在政府部门和私人部门也是如此。这段期间政府新借款净增加量相对较小，尤其是在1947-1960年间。下图显示导致负债比变化的影响因素。
## 案例：日本的去杠杆化 1990年到现在
如下表格所示，日本已陷入到“恶性的通缩去杠杆”超过20年。1989年私人部门债务泡沫破灭，政府部门债务/财政开始扩张，但政府从来没有采取足够的“印钞/货币化”政策来使增长率超过利率，也没有将货币贬值。
当日本货币政策略有宽松时，收入增长率停滞，长期的通货紧缩使得原本稳健的实际增长率不断下跌。与此同时，债务增长迅速，推动债务水平上升，从1989年底占GDP比为400%左右，上升至目前的500%，股市下跌70%左右。
在整个去杠杆化的过程中，日本央行仅以久期调整的名义，进行了少量“印钞/货币化”，而且其中大部分都流向了在能快速变现的短期资产。
结果导致，再通胀无法实现，政府却增加了恐怖的债务。 如下表所示，从1990年至今，印钞占年GDP比重被控制在0.7%，日元兑美元汇率年均升值2.9%。
结果，从1990年起，经济遭遇持续通缩（年均-0.5%），GDP实际增速为1.1%。这导致增长率维持在低于利率2个百分点的水平，遂使负债/收入比大幅上升。虽然私人部门债务保持在适度水平，日本总体债务水平却因政府借款和通紧，从403%上升至498%。
为了能够更清晰的阐述日本案例发展过程，下图拆解了影响负债/收入比率变化的各种累积因素。从经济总体上看，新增借款仅能覆盖持续债务的还本付息，仅此而已。虽然债务违约和经济真实增长会减少债务负担，但持续的通货紧缩却加重了它们。
私人部门的债务水平呈现温和的下降趋势，这得归功于债务违约、经济真实增长和债务偿还。利息支付量巨大，通货紧缩加重债务负担。
政府债务增长明显，大多数用来弥补居民部门的疲软债务需求。
平缓的实际GDP增长率和通货紧缩导致GDP增长乏力。
在1990年至今的大部分时间里，名义GDP增速始终低于日本政府利率，对债务负担产生了持续的上升压力。
