一、证券法对于“证券”的定义

1933年《证券法》和1934年《证券交易法》对于证券的定义是非常宽泛的。如1933年《证券法》第2节（a）（1）规定为例，证券是指各种票证、股票、国库券、债券、无抵押债券、利益证明或参与 某种利润分配协议的证明、担保信托证、筹建经济组织证、可转让股权、投资合同、有投票权的信用证、证券证明、油矿、气矿或其他矿藏开采权未分配部分的权益；任何证券、存款证明或者组合证券和指数证券（包括根据价格而计算出来的利益）的卖空期权、买空期权、买空卖空期权、选择权或者特权；任何在全国证券交易所上交易的有关外币的卖空期权、买空期权、买空卖空期权、选择权或者特权；或者，从总体上任何被认为是“证券”的利益和工具，或者购买上述内容的临时的或中介性的收据、担保、保证等各种利益的证明。

上述的所谓“定义”，其他更多的是一种列举。根据最高院的意见，上述证券的定义包含着一条弹性的，但不是呆板的原则，它能够应付那些利用他人钱财、允诺获取利润的人炮制的无穷无尽的、花样翻新的计谋，这是为了能将我们这个商品社会中所谓的证券，无论是以怎样的形式出现，都被归纳进定义之中。

但是即使如此，仅仅根据《证券法》的规定，我们依然无法对证券有一个性质上的认识，以及具体如何去把握证券判断的具体标准。于是在1946年SEC v. W.J.Howey Co.一案中，最高院给出了具体可行的判断标准。

二、“Howey”检验

Howey公司是Florida的一个公司，每年大约种植500亩橘子，并将其中的一半卖给各地的投资人。Howey公司与投资人签订《土地销售合同》和《服务合同》，约定土地以保证契约的形式转让给投资人，服务合同期为10年，在合同期间Howey公司对橘子的播种、收割和销售拥有完整的决策权。在服务合同期间，投资人既无权进入橘园，也无权拥有任何产品。投资人只是在收获季节会收到一份表示他那一份收益的支票。果园的投资人居住地距离橘园通常很远，大多不是Florida的当地人。投资人以旅游者或居住在一家由Howey公司经营的旅馆中的住户为主，且大多不具备播种收割和销售橘子的设备和经验。他们接受合同的唯一理由是希望依赖Howey的经营管理给他们带来利润。那么，《土地销售合同》、《服务合同》以及其他一系列文件是否一起构成了1933年《证券法》规定的投资合同呢？

联邦最高法院认为，证券是否存在，不需要以正式的股票证书为判断标准，而只要存在有形资产的正式收益，例如对橘园的实际拥有就可以了。进行判断时应当放弃形式而重视实质，把判断的焦点放在经济实况上（Economic Reality Test）。

在判断中，最高法院引入了一个包括四个要素在内的检验方法，即所谓的“Howey Test”。具体包括如下四个方面：（1）利用钱财进行投资；（2）投资于一个共同（普通）企业；（3）仅仅由于发起人或第三方的努力；（4）期望使自己获得利润。依据上述判断标准，最高法院支持了SEC的主张，认为Howey的文件构成了1933年《证券法》规定的证券（投资合同），应当按有关规定登记发行。

在司法实践当中，被认定为“投资合同”的还有如洒存库单据、金银投资计划以及会所的会籍等。并且，在之后的司法实践中，上述四个方面亦得到了进一步的细化和说明。

（一）利用钱财进行投资

投资的方式不一定是现金方式，而可以是货物和服务等方式。也就是说，只要购买人为了获取具有证券性质的收益而放弃有形的并且确定的权利，即可以被认为是利用钱财进行投资，进而满足投资合同的第一个要件。

（二）投资于一个共同企业

共同企业按照其字面意思是指各个投资人与他们共同投资的项目之间都有类似的关系，即平行的共同关系。如大众投资人认购发行人的股份。

（三）仅仅由于发起人或第三方的努力

在对“仅仅”进行解释时，应当按照功能（Functional）判断的方法，该词不意味着完全排除投资者的努力。因此，并不是看投资者有没有努力，而是看其努力是否重要（Significant）。如果投资人虽然付出了努力，但是其努力只是名义上的（Nominal）、不显著的（Insignificant），则此因素仍然满足。

（四）期望使自己获得利润

利润回报方式不一定是正式的投资收益。当出卖资产时，所期望的利润可以折合成资金，便可以被认定为构成Howey检验中的收益。

三、中国证券法关于证券的定义

《证券法》第二条规定：“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法；其他法律、行政法规另有规定的，适用其规定。证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。”

由上述规定可知，中国证券法认可的证券主要包括如下几类：股票、公司债券、政府债券、证券投资基金份额，还有证券衍生品种。在实践中，除上述规定的产品类型外，还有私募基金、
ABS等也会被纳入到证券的范围里。但是，在法条的规定上而言，《证券法》与美国1933年《证券法》一样，缺乏对证券的准确的定义。但是，由于我国不是判例法国家，对于何为证券，法院无法依据其案例给出一个有效的判定标准。当然，法院可以制定司法解释，但是这种做法的可能性极小。

中国证券法这种以列举式的方法对证券进行规定，相比于美国最高法院的Howey测试，孰优孰劣，尚待仔细的思考。现在仅仅提出几个方面的考虑。

（一）中国证券法使得众多行为未被纳入到证券的范围，从而免于受到证券法的约束，因此得以较为轻便地（包括交易结构设计的成本以及交易费用的成本等）得以发展。最简单的如P2P。中国对于P2P的讨论更多地是集中在是否构成非法集资，而不是是否构成证券发行。如果按照Howey测试，每一个P2P的标都构成一次证券发行，而P2P平台则是一个证券承销商。根据由银监会牵头的《网络借贷信息中介业务机构活动管理暂行办法》，P2P业务显然没有被纳入到《证券法》的规范范围内，从而能够更加没有束缚地发展。

（二）由于缺乏有效和清晰的指引，导致很多行为的性质具有不确定性，从而容易落入到非法集资的范围之内。《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》更多地是从行为本身，而不是该行为背后的法律关系去对某一行为是否构成刑事犯罪进行了规定。而其中很重要的一点便是“未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金”。这实际上又把球踢回给了各个监管机构，从而引入了一个巨大的黑洞，即：所有没有拿到一行三会批文的吸收资金（不论是买卖、权益、借贷等）的行为，都有可能落入到非法集资的轮毂中。

另外，这一点实际上也是第（一）点的另一面。当法律规定的不清晰使得很多行为没有了证券法的束缚外，另一方面也导致该行为因为其合法性没有有效的检验，从而容易落入到另外一个极端。这种情况也是中国特色的另外一种情况的肇始原因之一，即：不论该行为是否违法，先干了再说；等到受到该行为影响的人数达到一定后，自然而然政府就会对这个行为本身予以认可发。

（三）监管部门重机构监管而轻行为监管。由于证券法系通过列举式的方式对证券进行定义，并且由于中国一行三会的现有格局，导致没有落入证券定义的交易都无法被证监会纳入到监管范围中。如果另外几个部门再不管的话，实际上就会导致监管的缺位。还是在P2P为例，在早期银监会没有出台规定前，证监会也不管。因此各种心怀鬼胎的P2P平台雨后春笋一般起来，给投资者带来了巨大的损失。这种后果的产生证券法现在这种规定的模式也是需要承担一定责任的。

（四）从长远来看，我国目前的立法方式不利于经济的长足发展。虽然短期内的缺少束缚会为创新释放更多的空间，但是从长远来看，其弊端会在风险不断出现后因为政府部门对某一特定行为的打压而对创新直到抑制作用。相较于创新而言，金融更需要在制度成本不过高的前提下有较强的可预期性。但是，由于我国并不是严格执行“法无明文禁止则可为”的民商事原则的国家，当各类金融创新的预期不明时，相关的资本亦会在考虑进入时变得犹犹豫豫，从而不利于产业的长远发展。

（五）对一些特定的投资者造成损害。证券法以信息披露作为其核心，目的在于让投资者有权知晓某个特定产品的具体信息，并据此决定是否进行投资。由于很多交易没有被纳入到证券法的范畴之内，导致本来应该向投资者披露相关信息的行为无需按照证券法的规定进行披露，使得投资者只能闭着眼睛投，根本无人知晓背后的风险。当风险一旦发生的时候，首先遭受损失的便是这些投资者。

以上是从大的方面对中美不同的证券立法途径的比较。待有更多的想法时再补充。