投资的三个基本问题

• 关于估值的几句话：便宜是硬道理。买便宜货不一定赚钱，但赚钱的概率较大。买便宜货往往先被套，最终赚钱。即使如医药、科技、媒体、通信之类的成长行业，估值也是重要考量因素。有些行业，如何界定“便宜”并非易事，低市盈率、低市净率不一定是便宜。

问题2：品质

• 选一个好行业是成功投资的基本条件，公司的品质好坏，关键是看能不能具有定价权。如何判断公司的品质？首先是看行业的格局，不要有太多人做，做的人多了，竞争自然就激烈了。银行之所以好赚钱，就是因为虽然中国有大大小小两三千家银行，但全国性的银行没有多少家，主要的市场份额都在上市的这十几家银行手里。

• 对品质的判断，第二个要注意的是差异化竞争和同质化竞争的区别。为什么钢铁业赚不到钱？因为提供的是同质化产品。为什么航空业在国外长期赚不到钱（在国内可以赚钱，因为大的只有3家，而美国有多家）？因为提供的基本上是无差别产品。为什么白酒好赚钱？因为它是一个差异化的产品。可口可乐好赚钱，也因为它是一个差异化产品。差异化的第一个标志是品牌。差异化的第二个标志是有回头客，即用户黏度高。少量多次的购买是最好的。差异化的第三个标志是单价不要太高。单价高的商品，消费者对价格较敏感，相反，单价低是个优势，卖家容易有定价权，比如口香糖，因为单价低，消费者对价格差异不敏感，它的定价权就比汽车定价权要高。异化的第四个标志是转换成本。转换成本高的产品用户黏性高，定价权就高。差异化的关键在于能不能提价，提价之后是不是影响销售。差异化的第五个标志是服务网络。服务网络很重要，规模效应明显，龙头企业在服务布点上的优势就让后来者很难赶超。产品的销售半径小，也是一个优势。差异化的第六个标志是先发优势。好的行业里，领先企业通常有较为明显的先发优势。

总结一下，判断一个公司所在的行业好不好，首先是看行业竞争格局是不是清晰，领先者有没有品牌的美誉度，领先者产品的售价是不是显著高于其他竞争者，领先者有没有网络服务的优势，有没有规模效应，产品的销售半径是不是相对比较小（不用参与全球竞争），是不是有回头客，是不是低单价（下游对价格不敏感），是不是转换成本高，领先者是不是有先发优势，技术变化是不是没有那么快。对品质的评判有很多指标，核心是“这是不是一门好生意，有没有定价权，是不是一门容易赚钱的生意”。

问题3：时机

其实，能成功选时的总是极少数。对于多数人而言，只要把估值掌握好，把基本面分析好，淡化选时，长期来看投资回报就不会差。

历史上的股市见底信号1．市场估值在历史低位；2.M1见底回升；3．降存准或降息；4．成交量极度萎缩；5．社保汇金入市；6．大股东和高管增持；7．机构大幅超配非周期类股票；8．强周期股在跌时抗跌，涨时领涨；9．机构仓位在历史低点；10．新股停发或降印花税。

宁数月亮，不数星星

数星星比数月亮更有技术含量，但是投资结果往往与智商和技术含量无关。对投资者而言，等企业竞争分出高下，在“月朗星稀”、胜负已分的行业中投资行业龙头，是胜而后求战；在那些竞争者多如繁星的行业中硬要去猜谁是最后赢家，是战而后求胜。两种投资方法孰优孰劣，不言自明。

如何数月亮

四个原则：

• 第一个原则是，便宜是硬道理
• 第二个原则是定价权是核心竞争力
• 第三个原则是，胜而后求战，不要战而后求胜。二级市场中，在胜负已分的行业里面找赢家，不在百舸争流、万马齐奔的竞争中赌大小。
• 第四个原则是，人弃我取，逆向投资。投资无非就是以便宜的价格买到好公司。首先要买好公司，但是好公司何时会便宜？大多数发生在它出现一些问题而被投资者抛弃的时候。

如何去判断行业是否胜负已分，怎么样才知道它要出“月亮”？可以用一个词概括良好的行业格局——“月朗星稀”，就是月亮很亮，星星很少也很暗，说明这个行业已经分出胜负，而不是繁星满空。

研究股票时先从行业入手，总结行业的规律和特性，重视行业格局，因为行业格局往往决定结局。有时候一个商业模式较差的行业如果格局好，行业内的各个公司活得也很好。而一个商业模式较好的行业，一旦好格局被破坏，参与者的日子也将变得很艰难。例如，白色家电原本并不是一个很好的行业，竞争过于激烈，但是一旦形成了两分天下的行业格局，格力、美的都能维持较高的净利润率。一些产品差异性不够大的行业，只有达到一定的集中度才拥有一定的定价权。好行业如果格局分散，大家都赚不到钱；差行业如果集中度较高，也有可能赚钱。因为在不断发展的过程中，行业内的公司越来越少，龙头逐步拥有定价权。

这其中的关键是先发优势。不可颠覆的先发优势就是一个很高的门槛。
另一个关键是规模优势。网络效应是规模优势的一种，人越多体验越好，产品价值随着购买产品的消费者数量的增加而增加。有规模优势的行业就容易产生规模效应。很多行业是越大越难的，例如，服装零售行业中的一些公司在全国两三千个县市开设数千家门店，但是标准化做得不好，随着门店增加，管理半径和管理难度呈几何级数的增长。

家装行业是典型的高度分散行业。
金融行业都是持牌经营，有一定的进入门槛。
快递是一个追求效率的行业，每一单包裹的利润大约几毛钱，所以必须以一种非常高效的方式把人流、物流、资金流组织在一起，才能形成规模优势从而盈利。经过激烈的竞争之后，这个行业可能会逐步形成“月亮”。
中国家具行业的市场集中度却很低，暂未看到领先的龙头公司。传统的成品家具公司有很多的不可复制性，因而没有大公司出现

经验就像旧衣服

零售业

百货自身行业的几个问题：电子商务的分流；商业地产的泛滥削弱了既有商圈优势；有车族购物半径增大，渠道的可替代性增强；人工和租金快速上涨，但是现存畸高的加价倍率导致百货公司在经济低迷时无法转嫁成本。过去40年美国零售业涌现了沃尔玛、家得宝这样涨了几百倍的大牛股，但它们是以价廉物美为卖点、以标准化全国扩张为增长模式、以郊区“Big Box”为经营模式的企业；相反，那些位于市中心核心商圈、高加价倍率的传统百货公司却长期股价低迷，许多之前如日中天的标志性百货企业最终都难逃破产重组的命运。

EV/EBIT（EV是指企业价值，Enterprise Value的缩写，等于股票市值和长期净负债之和；EBIT即息税前利润。不能因为EBITDA没有考虑所有成本就说它毫无意义。就像我们经常做毛利率的分析，毛利本身也是不计各项费用之前的利润，但是不能因此就说毛利率分析毫无意义。

市盈率和企业估值倍数不过是分析工具，关键在于怎么用。市盈率是个万金油，什么行业都可以抹一点。企业估值倍数则适用于制造业和各种周期性行业，因为这些行业的利润波动大，市盈率在亏损或者微利时没有意义，用市净率、市销率则难以及时反映企业的经营状况，此时使用企业估值倍数常有事半功倍之效。

价值投资的原则是放之四海而皆准的，然而，具体到分析方法和分析指标，一定要按照各国国情和各个行业的具体情况因地制宜地变化。比如很多价值投资者爱用的自由现金流指标（巴菲特的“所有者盈余”的概念也与此接近），我在美国使用多年一直得心应手，但是后来在研究韩国、中国香港和A股等亚洲国家和地区的股票时就发现不太好用。因为在亚洲，制造业的企业多，很多具有先发优势的企业在快速扩张时往往进行大幅资本投入，自由现金流很差，但是其规模优势、成本优势和渠道优势却在扩张中得以快速建立，成长为行业龙头，此时，如果拘泥于自由现金流，反而会错失许多大牛股。美国的情形正相反，其制造业过去几十年都在萎缩，那些进行大幅资本开支的企业后来都血本无归，所以资本开支大、自由现金流差的公司股价表现通常不理想。所以说，原则是不变的，但具体的分析方法和分析指标却必须因为国别、行业的不同而有所差异

投资经验就像旧衣服，于己合身的，于人往往并不合适。投资中的任何感悟和总结都有各种局限性，只有自己在市场中摸爬滚打、满身伤痕之后，才能找到适合自己的投资之路。

投资随想录

数人的原理比数牌更简单：当大家都集中在某些板块抱团取暖时，这个板块的上升空间也就很有限了；当大家都对某些板块避之唯恐不及时，这个板块也就跌得差不多了。股市就像玩跷跷板，你想比大多数人站得高，诀窍是站在人少的那一边。

很多人认为，好货不便宜，便宜没好货，所谓便宜的好公司在现实中是可遇而不可求的。其实，在市场的底部区域，便宜的好公司俯拾皆是，只可惜此时往往有钱的没胆了，有胆的没钱了。

债券下跌后，人们看到的往往是机会，因为人们会注意到债券的未来到期收益率已经因为价格的下跌而上升了；股票下跌后，人们看到的却只是风险，因为股票没有固定的息票和到期日。其实，股票和债券一样，价格大幅下跌后，未来预期收益率就上升；价格大幅上涨后，未来预期收益率就下降。

投资风险

价值陷阱与成长陷阱

价值投资最需要的是坚守，最害怕的是坚守了不该坚守的。关键是要避开价值陷阱。所谓价值陷阱，指的是那些再便宜也不该买的股票，因为其持续恶化的基本面会使股票越跌越贵而不是越跌越便宜。

有几类股票容易是价值陷阱：

• 第一类是被技术进步淘汰的。
• 第二类是赢家通吃行业里的小公司。
• 第三类是分散的、重资产的夕阳行业。
• 第四类是景气顶点的周期股。
• 第五类是有会计欺诈的公司.
• 最后一类是人不行、捧着“金饭碗”讨饭的公司。“人不行”是广义的，对大公司来讲可能是组织不行、缺乏战斗力。公司已经拥有很好的护城河，但管理者却不断地吃老本。

高估值成长股的平均回报远不及低估值价值股，原因就在于成长陷阱比价值陷阱更常见：

• 估值过高
• 技术路径踏空
• 无利润增长
• 成长性破产
• 盲目多元化
• 树大招风。没门槛、后浪总把前浪打死在沙滩上的行业，成功招致更多的竞争。
• 新产品风险.新产品的投入成本是巨大的，相应的风险是巨大的，收益却是不确定的
• 寄生式增长
• 强弩之末
• 会计造假

真假风险与安全边际

风险有两种，一种是感受到的风险，另一种是真实的风险。股票暴涨后，真实的风险上升，感受到的风险却在下降，在6000点股市最危险的时候大家感受到的都是歌舞升平；股票暴跌后，真实的风险下降，感受到的风险上升，在2000点股市相对低谷时人们感受到的却都是凄风苦雨。乘飞机与乘汽车相比，相同的距离乘汽车的死亡率是乘飞机的60多倍，但是有飞行恐惧症的人很多而害怕乘汽车的人却很少。乘飞机感受到的风险大，但是真实风险小（出事的概率只有六百万分之一），所以卖航空保险是一门很好的生意。

从另一个角度看，风险可以分为暴露的风险和隐藏的风险。我们要承担暴露的风险，因为人们已经对其避之唯恐不及，危险性已经反映在价格里了，承担这样的风险会有相应的高回报。此外，我们还要避开隐藏的风险，因为人们还没有意识到它的存在，承担这样的风险没有相应回报。

两种风险：一是股价短期波动的风险，二是本金永久性丧失的风险。股价下跌的过程中，第一种风险在加大，第二种风险在减小。很多人只看到第一种风险，于是追涨杀跌，往往在最低点把股票清仓，其实第二种风险才是真正的风险。低估值的好公司，即使短期波动在所难免，本金永久性丧失的风险也很小。

安全边际

管理投资风险的一个重要方法，就是寻找有安全边际的公司。有安全边际的公司通常具有以下几个特点：

• 在未来的多种情景中，只要实现一种就能赚钱，东方不亮西方亮，这就是安全边际。
• 只要估值低到足以反映大多数可能的坏情况，未来低于预期的可能性就很小了。
• 要警惕毁灭性风险。垃圾股如果没有更大的傻瓜接下“接力棒”，股价是没有“备用系统”支撑的。
• 有安全边际的公司通常业务简单，价值易估，不具有反身性。有反身性，不能越跌越买；可口可乐股价跳水丝毫不影响它卖饮料，无反身性，故可越跌越买。

止损

卖股票的三个理由：

• 基本面恶化；
• 价格达到目标价；
• 有更好的其他投资。

换句话说，价值投资买的就是便宜的好公司，所以卖出的原因就是：公司没有想象的好；不再便宜；还有其他更好更便宜的公司。这三个理由均与是否亏损无关。

忘掉你的成本，是成功投资的第一步。全市场除了你之外，没有人知道或关心你的买入成本，因此你的成本高低、是否亏损对股票的未来走势没有丝毫影响。保罗·琼斯在判断哪些股票是失败者的时候，并不是从自己的成本，而是股价的近期高点起算的——那才是人人都看得见的参照点。忘掉成本，也就不存在亏损股和盈利股的区别，也就不会总希望在哪里跌倒就在哪里爬起来。许多人在某只股票上亏了钱，总想从这只股票上赚回来，结果是在哪里跌倒就在哪里趴着，反而错过了很多其他机会。投资就是个不断比较不同股票的过程，与成本无关。

价值投资的局限性

价值投资的第一个基本条件：所买的公司的内在价值应该是相对容易确定的。为什么巴菲特只买商业模式简单并且跟人们日常生活息息相关的公司？道理很简单，这些公司的未来盈利增长非常稳定，因而其内在价值很容易被确定。

价值投资的第二个基本条件：所投资的公司的内在价值应该相对独立于股票价格。看看巴菲特投资的可口可乐、宝洁等公司，这些公司无论股票价格怎么跌，都不会影响到公司业务的正常开展。

价值投资的第三个基本条件：要在合适的市场阶段采用。牛市的上半段往往更适合价值投资者。牛市刚开始时，悲观情绪弥漫，许多股票价格被严重低估，此时正是价值投资者大展拳脚的好时机。到了牛市下半场，估值从合理水平向高估迈进，铁杆的价值投资者往往对股市的泡沫充满警惕而提前清仓出场，反而是趋势投资者更能顺势而为，游刃有余。

价值投资的第四个基本条件：选取合适的投资期限。价值投资实现收益的前提条件是股票价格会向其内在价值靠拢。在现实生活中，价格偏离价值是常态，价格回归到价值往往需要漫长的等待。因此，价值投资一般更适合长线投资。

四种周期、三种杠杆，行业轮动时机的把握

一个好的荐股逻辑包括三点：估值，这只股票为什么便宜（估值水平与同业比、与历史比；市值大小与未来成长空间比）；品质，这家公司为什么好（定价权、成长性、门槛、行业竞争格局等）；时机，为什么要现在买（盈利超预期、高管增持、跌不动了、基本面拐点、新订单等催化剂）。同样的道理，行业配置的逻辑框架也不外乎估值、品质和时机这三个要素。

估值是最容易的部分，哪个行业便宜、哪个行业贵，一目了然，只是大家都把便宜的行业当作夕阳行业而不愿意买罢了。行业的品质则稍难把握，简单地说就是好行业赚钱不辛苦、坏行业辛苦不赚钱，复杂点说也无非是行业门槛、行业集中度、行业对上下游的定价权等老生常谈的东西。

四种周期1．政策周期2．市场周期（估值周期）3．经济周期4．盈利周期
三种杠杆1．财务杠杆：对利率的弹性2．运营杠杆：对经济的弹性3．估值杠杆：对剩余流动性的弹性