作者：慕容随风（江瀚）

     短期的加杠杆收购，长期的万能险融资，不得不说宝能打的一手好牌，回顾中国的资本市场，长期以来，并购并不是中国市场的主流，十几年来，资本市场甚至没有出现过能够作为教科书大书特书的案例，这也让中国企业形不成危机意识。

宝能如何步步紧逼让王石改口？

　　曾几何时，郁亮在万科年会上大谈特谈“门口狩猎者”的时候，他一定不会想到，当年一句只用200亿万科就可能易主的笑话，就这么让自己一语成谶。

　　2015年7月11日，宝能第一次举牌万科5%以上的时候，也许大多数人都不知道，相对于被誉为“宇宙第一大房企”的万科，这意味着什么。但是，不用半年的时间，5%、10%、15%、20%、23.52%，宝能用近乎月均5%的增速迅速跃居成为万科最大股东之一。

　　双方的争夺战已经处于战略相持阶段，万科停牌筹划增发事宜，谋求对抗之道，宝能则联手安邦一举持有超过30%，双方剑拔弩张，最后决战似乎是一触即发。宝能、万科谁能笑到最后？王石郁亮能否成功守护万科？宝能和安邦是不是又有着深层次的矛盾？

　　这次频繁举牌的事件，更是为中国上市企业与即将上市企业进行了一场生动的资本市场教育课，中国资本市场温情脉脉的时代已经过去，接下来将是物竞天择、适者生存的丛林时代。

　　在更为成熟的欧美市场，类似于宝能、万科之争的收购大战每天都在上演，门口的狩猎者并不罕见，只是对于中国一贯较为平缓的资本市场，这一切到来的太快，也太过于血腥，回顾事件的发展，让我们先从狩猎者身上讲起。

　　一、堵在门口的狩猎者

　　现在媒体的焦点无外乎两个，一个是以王石、郁亮为代表的万科董事会与经营班子，另一个则是传说中门口的狩猎者：宝能系和安邦系。

　　作为中国保险资金的代表，宝能系一时风头无两，据公开资料显示，诞生于1992年的宝能集团是一家位于深圳的潮汕企业，形成以国际物流业、综合开发业务、文化旅游业务、金融保险业务为主体的大型集团公司。

　　这家公司更是以入股前海人寿，成为保险资本的代言人。而保险资本，才是这一轮万科控制权争夺战的主力，也正是这场焦点中最耀眼的“狩猎者”。

　　与 美国类似，保险资本天生具有入股企业股权的冲动。一直以来，保险资本由于不显山不露水，一直罕为人知，直到今天收购万科股票，才逐渐浮出水面，露出冰山一 角。与银行资本需要大量的存贷利差维持运转，基金资金需要定期公布收益，支付企业资金需要高额备付准备不同的是，保险资金更为灵活，也更具投资冲动，其原 因主要在于：

　　一是保险公司先收后付模式存在大量浮盈。保险公司与大部分金融企业不同，保险公司所采用的模式是先收后付模式，保险公司往往会 在账面上留存大量的现金流，虽然这些资金在理论上要最终支付给投保人，保证资金赔付。但是在大数法则的作用下，相较于保险事件的集中发生概率，保险企业一 般不会在短时间内发生大规模赔付事件。因此，大笔的浮动资金就成为保险企业可以用于投资的最主要资金来源。

　　二是保险模型会带来超额利润。近些年来，在保险公司中最吃香的职位就是“精算师”，通过精密的模型设计，精算师可以让保险模型的保费收入高于承保的支付成本，所以除了资金留存期间的投资 以外，保险企业还可以通过保险模型带来一大批超额利润。在某种意义上说，这种超额利润是保险公司在获得平均承保利润之后，额外获得资金让保险公司运用浮动 保险金投资。

　　三是激烈的外部竞争引发诱致性投资。与保险公司内部浮动资金充裕一同出现的是保险公司的红海竞争十分激烈，对于保费甚至会出现 价格战的状态，从而拉低了企业平均利润水平，让保险公司必须把这笔钱投到合适的投资领域。否则，一旦出现集中性灾难，或者特殊风险事件，往往多年的投资收 益会被一两次突发性事件吃掉，甚至让保险公司破产，美国当年的“卡特里娜飓风”引起的保险公司破产潮就是这个原因。

　　基于上述三个理由，保险 公司必须要选择合适的投资标的，尽量对冲掉自己面临的风险，相对于高风险的股市，低收益的债市，较不完善的互联网金融市场，那么以股权投资、财务投资的权 益性资产无疑就是最好的选择，这也是为什么多年来保险企业愿意纷纷举牌知名企业，实现股权投资的根本原因。

　　二、高杠杆背后的市场逻辑

　　从 上文我们可以看出，保险资金具有天然进行股权投资的冲动，正如近些年来安邦投资民生银行，控制多家资本企业一样。但是这次为什么是万科呢？原因在于，作为 没有控股国有股东的上市公司，万科股权分散，股东对于公司的控制力不足，公司章程中不存在创始人一票否决或创始人股成为金股等保护性条款，董事提名方式也 较为市场化，从而是天然的股权投资标的。

　　另一方面，作为最大的房地产企业，甚至被誉为“宇宙第一大房企”，万科的股价一直不高，市盈率长期在低位徘徊，成为保险资本优良的投资选择。

　　但是，作为一家超大型房企，实现财务投资也许很容易，但是实现股权控制就比较困难了，为了达成股权控制的目的，宝能系采用了资本市场最为普遍的模式：加杠杆。

　　说 起加杆杠也许不少人还是比较陌生，但是说起今年六月份的场外配资风波恐怕就没有不熟悉的人了，这就是明显的加杠杆模式。从现在披露的材料来看，宝能系使用 的第一个模式就是场外配资，宝能系借助华泰证券、银河证券的力量从资本市场大量借入场外资金，通过配资购买股票，从而撬动了远高于宝能自身投入资金水平的 资本进行二级市场操作，仅仅是多日的连续涨停板就足以让宝能赚的盆满钵满了。

　　此外，利用保险公司自身的终身寿险（又名万能险）进行融资，这种以5%-6%成本借入的资本，只要宝能的投资收益率高于10%，就能够在长期范围内平衡成本，实现对于万科的风险对冲。反观万科，作为中国最大的房地产企业之一，近来一系列房地产红利政策接连刺激地产，一线城市普遍房价高涨，二三线城市出现回暖，只要未来房地产不出现大规模崩盘事件，在万科的股权投资取得10%以上的投资回报率并不困难。

　　短期的加杠杆收购，长期的万能险融资，不得不说宝能打的一手好牌，回顾中国的资本市场，长期以来，并购并不是中国市场的主流，除了早期的延中实业等少数时 间，十几年来，资本市场甚至没有出现过能够作为教科书大书特书的案例，这也让中国企业形不成危机意识，万科的创始人团队甚至可以放弃对于其董事会和股权的 绝对控制权，这在欧美市场几乎是不可能出现的事情。

　　当门口的狩猎者用市场模式借助短期、长期融资有机结合的模式，发起对万科的收购这并不是什么天方夜谭的事情，而是中国资本市场发展的必然结果，更是市场的逻辑。