【转载文章·仅供个人学习使用】
摘要 : 本文摘自巴曙松研究员主持的连线华尔街第十三期内部交流纪要，讨论谨代表个人观点，与所在机构无关，不代表任何机构的意见，本期报告由牛播坤博士整理，仅供内部参阅。

【本期主讲嘉宾】

程沅先生，前纽约野村资产管理公司旗下的对冲基金任执行董事，先后任职于多家华尔街金融机构，直接参与了多种金融产品的开发和交易管理，有从卖方到自营再到对冲基金的经验。过去两年，程沅在纽约野村资产管理公司旗下的对冲基金任执行董事，负责对发达国家固定收益产品的投资策略，定量分析和风险管理。加入野村之前的四年多，他在美林证券信用衍生品自营交易组从事信用衍生品的投资管理和量化分析。加入美林之前，他在摩根士丹利的固定收益部门，从事利率掉期以及信用衍生品的开发和量化分析。 程沅本科毕业于北京大学计算机系，在美国匹兹堡大学获计算机硕士。他持有特许金融分析师(CFA)称号，是纽约证券分析师协会会员，也是亚洲金融协会(AFS)的前会长和现任董事会成员。

【本期会议纪要】

一、信用衍生品的基本概念

以一个例子来介绍信用衍生品。投资人A购买了公司B一千万元五年期债券，公司B评级BBB，年利率10%。如果第二年由于种种原因公司B破产违约，资产被清算，一元钱的债券现在价值三角，如果不计第一年的利息收入，投资人A亏损700万元。所以如果投资人A愿意持有公司B五年期债券，但又担心公司B未来违约或评级下降的风险，可以用以下几种方法对冲风险：做空公司B股票、购买公司B的看跌期权、从担保人处购买公司B的保险。

在成熟的金融市场中，有一种起到类似作用的金融工具叫做信用违约互换(Credit Default Swap)，它具有类似保险的功能。投资人A可以从第三方处购买五年期信用违约互换保护（CDS Protection），购买时需要对参照实体、参照义务、信用事件、保护费期限、保费价格和如何清算有明确定义。如果事先定义好的违约事件发生，第三方需要赔偿投资人A本金和清算价格的差额，即700万元；如果违约事件没有发生，投资人A需要定期缴纳保费，直到保期结束为止。此处，公司B是参照实体，公司B的五年期债券是参照义务。

信用违约互换（CDS）是一种金融互换工具，交易双方按照事先定义好的协议，买方定期付保费给卖方，如果在合同期限内事先定义的违约事件发生，则卖方赔偿买方损失。信用违约互换是最基本的信用衍生产品。债权人可以通过信用衍生品分离、转移系统风险。信用衍生品的定价是由债券的信用风险和第三方担保人的信用决定的。CDS参照物可以是公司债、主权债、市政债券或者银行贷款等等。

信用违约互换（CDS）与保险有很大区别。最主要的区别是购买保险需要拥有被保险财产，意外事件发生后按实际损失理赔。购买信用违约互换保护不一定拥有资产，信用事件发生后按照市场价格得到一定比例的赔偿。其他区别还包括：保险业监管严，信用违约互换保护的监管则不一定；购买保险需要预留赔款准备金，购买信用违约互换保护则不一定。另外还可以以CDS为基础，灵活的生成很多金融投资工具。下面会有详细介绍。

国际互换与衍生品协会（International Swap and Derivatives Association）针对参加柜台交易的衍生品参与者，负责制定互换与衍生品的交易规则。国际互换与衍生品协会（简称ISDA）总部在纽约，有800多会员，遍布57个国家。在ISDA2003版本中，信用事件的定义分为六类，分别是破产、到期不付、债务加速偿还、参照义务违约、主权债务的否认和债务重组。北美和欧洲的信用事件定义不同。在北美，破产和到期不付是主要信用事件；在欧洲，六类事件均适用。

成熟市场中的信用衍生品参与者很多，包括银行、对冲基金、券商、投资公司、养老金、企业、政府机构和评级机构。每个参与者在不同时期，因为各自经济利益和监管要求的不同，对信用衍生品的操作要求也随之不同。信用衍生品可以通过对冲风险敞口降低信用风险。此外，根据巴塞尔协议的监管条例，信用衍生品可以降低监管成本。例如，银行投资高风险企业债券，风险资产可能达到100%，但是如果这家银行从评级高的金融机构处购买了这家企业的信用违约互换，则风险资产可以从100%降低至20%甚至更低。信用衍生品还可以提供多种投资工具，投资人如果对金融市场看多或者看空，可以通过信用衍生品进行操作，通过信用期权(credit options)可以做多或做空信用溢价的波动性(volatility)。最后，信用衍生品可以用来合成多种投资产品来满足投资人不同的风险喜好。例如，一个公司在市场中只发行了5年期债券，但投资人只想承担3年的风险，投资人则可以和交易对手订制3年期CDS。

二、信用衍生品的产品介绍和市场发展

信用衍生品在CDS的基础上发展出很多新的产品。CDS的参照物可以是公司债（CDS），主权债(CDS)，可以是市政债券(MCDS)，银行贷款(LCDS)，资产证券化产品(ABCDS)等等、还可以把CDS组合起来，建立定制的组合（bespoke portfolio）， 或者是建立标准化的CDS指数 (CDX)。北美CDX IG 21是最新的投资级的CDS指数之一，它包含了125个流动性强且有行业代表性的CDS，此序列开始交易时间是2013年9月20日，五年期指数振动区间为62-85基点。CDS组合后可以再分级，CDS指数可以分四级进行交易，四级分别为0-3%，3%-7%，7%-15%，15%-100%。这种分级交易的方式叫做相关性交易（correlation trading），概念上和国内现在流行的债券分级基金较像，国内的债券分为两至三级（优先、夹层和劣后）。但是分级CDS与债券分级背后的定量分析不同。

信用衍生品市场始于1994年，由JP摩根首先开发。当年，Exxon石油公司因为石油泄漏被罚款50亿美元，JP摩根为其提供48亿美元的信贷额度，但是JP摩根不想为此付出太多监管准备金，于是摩根与欧洲重建与发展银行（European Bank of Reconstruction and Development）做交易，把风险卖给这家银行，从而大大降低了应对违约风险所需的准备金。

1994-2008年，信用衍生品市场经历了爆炸式的发展。据不完全统计，信用衍生品1996年总存量（Gross Notional）400亿美元，1998年3月涨至3000亿美元，2002年涨至2万亿美元，2003年涨至3.7万亿美元，2008年涨至62万亿美元，2012年下降至25万亿美元。从2002年至2006年，信用衍生品经历了野蛮式生长，做市商和投资者什么风险都可以买卖，多大的杠杆都敢加，曾经接触过杠杆可以达到100倍以上的产品。

信用衍生品爆炸性发展的原因有四个：
一是市场需求大大增加。起初市场主导者是银行，银行有大量贷款，为了降低这些贷款的监管资本，银行有意愿购买信用衍生品。到了2000年后对冲基金和资产管理公司纷纷加入，2003年后银行便不再是主要参与者。此外，1997年亚洲金融风暴激发了大家针对新兴市场主权债务CDS的需求。2003年后，美国处于相对宽松的利率环境中，迫使投资人想方设法寻找高收益投资。许多保守的机构也纷纷进入衍生品市场，例如AIG的伦敦金融组便大量出售CDS保护。此时，高杠杆信用衍生品如CDO^2也随之出现。
二是产品标准化。ISDA1999与ISDA2003标准化了信用衍生产品的各种属性和操作细节。ISDA2003更是针对过去违约事件的市场操作做了修改。
三是标准化的产品的出现。2004年后CDS指数产品出现，其中包括针对北美亚洲欧洲的不同版本CDS指数，2005-2007年相继出现银行抵押贷款指数（LCDX）和商业抵押贷款指数（CMBX）。
四是监管环境宽松。2007年前，大多数信用衍生品不受证监会（SEC）和商品期货委员会（CFTC）的监管，美国商品期货现代化法案2000也指出，信用违约产品既不是证券也不是期货，所以不在美国SEC与CFTC的监管之内。此外，美联储前主席格林斯潘也曾说过，信用衍生工具使得美国金融系统更灵活、更有效，更有韧性，可以帮助大银行分摊风险。联储的肯定使得监管更加宽松。

我是2002开始做信用衍生产品开发的，当时公司的信用产品组只有不到10个人做系统开发，2个quant，几个交易员。2003年的时候，我们开发了早期版本的CDS指数。有意思的是有两个阵营做了两套不同的版本，一个是大摩和小摩，另一边是高盛和德意志银行等，两个阵营都想主导制定指数的规则。几个月后，两边妥协，达成共识。从2004年到现在，北美投资级的CDS 指数每半年更新一次，到现在是第21个系列。各大行，对就衍生品这一块投入非常大，到2007年，无论是开发人员，quant, 交易员都翻几番了，公司有几百台机器昼夜计算交易报告和风控参数。信用衍生品交易员的收入在当时各资产类别的交易员里面，算是非常高的。

信用衍生品在2008年金融危机时起到了推波助澜的作用。信用衍生品没有交易所和统一的结算机构，柜台交易使得市场不透明，不容易被监管。当雷曼兄弟破产时，市场就是因为不知道破产对金融市场影响有多大而产生恐慌。事后统计，雷曼兄弟的信用衍生品保护总量达4000亿美元，但买卖合并后的净值仅为72亿美元。

金融危机后因为市场自身的反省以及监管机构的介入，衍生品市场操作更规范更透明。ICE、CME等几家机构开始扮演清算银行的角色，为市场提供统一的结算服务。2013年CDS指数交易要求通过这几家机构进行结算，大大降低了对手风险（Counter-Party Risk）。现在信用衍生品的交易量小很多，野蛮生长时定制的结构化产品消失很多。2006时做市商对于CDS的交易心态像是在买看涨期权，赌业绩向上，潜在收益很大，风险不大；现在交易心态像是在卖看跌期权，向上空间不大，向下风险很大。所以现在交易商们谨慎很多。

三、信用衍生品的交易策略

信用衍生品的交易策略比债券交易策略丰富很多，且取决于投资人在市场中的地位。如果投资人是做市商，则可以赚取中间差价；如果投资人是买方，则可以做多或者做空信用市场，交易成本低于直接购买债券。例如，如果投资人看空信用市场，用债券操作的话需要融券后再卖出，通过信用衍生品的操作的话直接买CDS保护即可，占用的保证金不高。此外，买方投资人还可以进行信用曲线交易（Credit Curve），赌曲线变陡或者变平。还可以对分级产品做相关性交易（Correlation Trading），通过赌指数中各投资级CDS相关性变大或者变小获利。

另外一种常见的交易策略是指数套利交易（Index Arbitrage）。例如，CDX IG 21中有125个CDS, 理论上讲125个CDS的加权平均值应该与IG21指数值一致，当不一样时可以做多数值低的一方做空数值高的一方，从而达到套利。

还有一种套利交易是基差套利（Negative Basis Arbitrage）。投资人投资利息10%的五年期公司债券，同时购买利息8%的CDS，组合净收益2%，理论上这种套利是成立的，但实际则不然。由于基差套利是在债券市场和衍生品市场之间进行套利，2008年时公司债券融资成本高，利差（spread）扩大，而衍生品市场利差不太受融资成本影响，导致赌基差变小的投资者严重亏损导致破产。

另外一种套利交易为资本结构套利（Capital Structure Arbitrage）。理论上认为公司股票价格与债券价格有相关性，公司债券价格可以用CDS替代，如果公司股票价格上升说明公司违约风险在降低，则CDS利差应该下降，所以股票与CDS应该呈现负相关性。当利空事件发生时，可能出现CDS上升但股票价格未下跌的情况，出现这种情况的原因可能是因为购买CDS的为机构投资人而购买股票的大多为散户，散户对信息反映不敏感。这时可以卖股票买CDS，期待未来CDS与股票关系趋于一致从而套利。

四、美国信用衍生品的发展对国内市场的借鉴意义

信用衍生品是很有用的金融工具，可以分离转移信用风险，而信用风险是最基本的风险，无处不在。对一般公司债而言，涉及的风险有利率风险、流动性风险和信用风险。如果不区分这些风险则会导致劣币驱逐良币的后果，好坏企业融资成本整体都很高，不利于资源的有效配置。如果信用衍生品市场非常发达，就可以把信用风险单独量化，这样好坏企业的融资成本会有区分，投资人也可以运用信用衍生品工具来准确处理信用风险。

信用衍生品市场发展取决于金融环境、政策制定者和监管者。

信用衍生品市场的发展和成熟需要一个很长的周期。周期很可能10年以上，例如美国，从1994年开始到现在整整20年，经历了初创、发展、辉煌、泡沫破裂到现在趋于平淡。前期的发展由市场推动，2008年后的发展是由规范化监管推动。

信用衍生品市场的系统开发、量化分析、产品设计和交易等对其它类型金融产品有很强借鉴意义。以产品开发为例，信用衍生品与信用风险相关，信用风险由信用事件定义，所以信用事件决定了信用衍生品。如果能够定义其他协议来取代信用事件，就可以创造其他产品。在股市中，可以人为定义一家上市公司股票跌70%以上就触发一个违约事件，担保人可以依据协议要求承保人赔偿，这样我们就创造了新的产品：股权违约互换（Equity Default Swap）。如果把参照物换成大宗商品，则又创造出商品违约互换（Commodity Default Swap）。

过去十几年中在美国等成熟市场中发生了大量的违约事件，这对信用衍生品发展是一个很好的考验。违约事件促使ISDA协议逐步完善，还可以调整投资者的心态。这些年中最著名的违约案例是2008年雷曼兄弟的破产。当时统计的雷曼兄弟持有的信用衍生品共计4000亿，实际债务有1000亿，按照ISDA协议，雷曼兄弟CDS通过拍卖被置换，清算后价值1元的债券投资人只能拿到0.09元，亏损0.91元。此外，2008年9月，房地美违约，1元债券投资人拿回0.91元，违约的还有Washington Mutual、美国航空公司、西北航空公司、日本航空公司等。从2000年以来，破产公司大多出自金融业、出版业、航空业、汽车制造业、通讯业等。成熟市场中，美国大企业破产重组远远多于欧洲和日本，这大概与各国金融生态环境、人文环境与企业文化有很大关系。2009年，法国Thomson电器电力公司违约，是少数欧洲日本破产清算重组的大公司之一。

五、问答环节

Q1：中国五年期CDS多少？目前欧洲金融业处于动荡中，作为投资人，如果不看好欧洲前景，怎样操作可以盈利？
A1：中国五年期CDS为94 bps。如果看空欧洲金融市场，可以通过交易针对欧洲金融业的指数CDS操作。欧洲金融业有两个指数，高级债务保护（Senior Financial）指数和次级债务保护（Sub Financial）指数。今日收盘时高级债务CDS指数95.25 bps，次级债务CDS指数145 bps。这个例子说明信用衍生品已经很成熟，很多指数可以兼顾各个市场和行业。

Q2：在2008年金融危机爆发后国内对CDS市场发展有误解，未来CDS发展趋势是怎样？
A2：2008年前属于野蛮生长，市场需求大，没有监管，投资人对市场认识不足。由于没有统一的清算系统，市场不知道存量多少，不知道对手风险多大。信用衍生品的本意是用来转嫁风险，当投资者购买了足够的CDS后，账面风险原则上已经被屏蔽，准备金也满足了巴塞尔协议二的要求，理论上已经把风险全部转嫁。但是，这里存在的误区是，虽然对于单个金融机构而言风险已经转嫁，但是风险没有消失而是留在了金融系统中，并从最薄弱的环节中爆发出来。2008年最薄弱的环节是卖信用衍生品保险的金融机构例如AIG，AIG当时卖出上万亿美元高评级（评级机构认为是AAA的）保险，并认为这些公司没有可能同时违约。结果在2008年9月危机爆发时，AIG账面亏空1000亿以上，导致风险链条断开，其他金融机构瞬间变成了风险敞口。
2008年后清算机构成立，大大降低了交易对手风险。清算机构理论上讲比单一的金融机构信用高，所以风险链条中最弱的环节被加强。清算机构每周公布上周仓位，让投资者明白市场中的变化。此外，CDS本身操作程序简化，可操作性变强。从产品层面讲，评级公司对产品的要求变严格，以前市场中出现的复杂结构化产品，如CDPC、CPDO现在都已经消失。从风险角度讲，各大银行由于巴塞尔三的出台在逐渐降低风险，市场还在走下坡路。此外，多德佛兰克法案要求做市商不可以进行自营交易，导致美林等多家做市商的自营交易部解散。现在市场中产品单一，很难评价好坏。

Q3: 现在银行CDS有资本金的要求吗？中国现在是否有CDS？
A3：从做交易的角度讲，买卖CDS需要保证金（Margin）。保证金由投资人信用、产品波动性计算得出。中国在2010年11月做了中国版本的CDS，称为CRM (credit risk mitigation)。

Q4：CDS 买方卖方都是什么机构？ 2008年危机前后持有比例有没有变化？
A4：CDS交易方可以是银行、保险公司、券商、投资公司、对冲基金和政府机构。银行主要为买方，保险公司主要为卖方，对冲基金既是买方也是卖方，投资公司可以卖低风险的优先级(super senior tranche)和夹层(mezzanine tranche) 的保护，因为这类CDS风险小，可以获得额外收益。举个例子，一家投行的自营组在2007年时意识到金融危机的临近，于是通过对分级CDS的操作进行套利。自营组卖出低风险的优先级(Super Senior Tranche)的保护，买入高风险的股权级(equity tranche) 的保护，购买成本由销售所得支付。但后来危机恶化程度远远超过预期，大面积的违约导致大量低风险的优先级需要赔偿，结果是该家投行自营组最后亏损90亿美元。

Q5：未来中国CDS发展的主要空间在哪里，供给方和需求方会是谁？
A5：信用衍生品广泛发展需要具备各种要素，中国目前状况不好推断发展空间。中国对于CDS的需求肯定有。在中诚信托事件上，如果有一种方式可以转嫁风险的话，对投资人会有帮助。但信用衍生品的发展取决于金融生态环境、监管者和政策制定者。发展信用衍生品的有些要素中国还不具备，要想建立健全的金融衍生品市场需要有做市商、评级机构，需要公司本身财务清晰、国内有长期的准确的债务方面的数据支持、有健全的破产法等。美国经过20年的周期，违约和评级的数据逐渐健全，金融生态环境相比10年前有显著提高。在美国做产品设计时法律顾问就守在一边，咨询产品可以卖往哪些国家，如何清算。有些产品无法卖到中国的原因是中国的破产法无法真正的实施。