今年的营业盈余约为3,970万美元，低于去年(1980年)的4,190万美元，期初股东权益回报率(持有股权投资以原始成本计)也从去年的17.8%滑落至15.2%。我们的新计划是让所有股东皆能指定伯克希尔的公益捐款机构(详如后述)，此举令1981年度盈余减少了90万美元，往后我们将视公司税负状况决定捐款金额。
无控制权之盈余
去年我们曾详细讨论无控制权盈余的观念，即那些我们无法控制或影响其盈余分配的一些投资对象(我们很乐意与新股东或潜在的股东讨论这个话题)，虽然这部分盈余完全未显现在伯克希尔的账面之上，然而我们深信，未分配且未记录的盈余仍将与那些我们所控制的公司所赚的盈余一样转化成伯克希尔的价值，虽然它们是以伯克希尔不规则的已实现或未实现利得的方式呈现，但就长期而言，市场价格终将会与企业价值同步发展。整体而言，我们在无控制权公司的经济竞争力上反而比具控制权公司来得有力，原因可能是，在股票市场上我们能够以合理的价格买到部分优秀企业的股权，而若要通过购并谈判的方式买下整家公司，其平均价格可能远高于市价。
并购行为
正如我们的历史所显示，拥有整家公司或仅持有部分股权，对我们来说都相当不错。我们将继续投资大笔资金，我们尽量避免小额投资，因为若一件事根本不值得去做，就更不值得去做好。事实上，我们经营保险公司与证券业务也必须保持流动性。我们购并的决策着重于把实质的经济利益而非管理范围或会计数字极大化(长期而言，若管理人员过度注重会计数字而忽略经营实质的话，通常最后两者都做不好)，我们并不看重即时收益，我们宁愿以X价格买下一家好公司10%的股权，而非以2X价格买下那家好公司100%的股权，但大部分的公司管理层偏好后者，而且对此行为总是能找得到借口。对于这种行为，我们归纳出三种动机(通常是心照不宣的，它们或是单独作用，或是联合作用):
- 领导层绝不欠缺生气，且时时散发出过于充沛的精力与战斗的意念。在伯克希尔，即使是购并成功在望，管理者的心跳也不会加快。
- 大部分的公司或企业与其管理层，多以“规模”而非赢利，作为衡量自己或别人的标准(问问那些名列《财富》500大的负责人，他们可能从来都不知道他们的公司若以获利能力来排的话，会排在第几位)。
- 大部分的管理层很明显地过度沉浸于小时候所听到的一个变成蟾蜍的王子因美丽的公主深深一吻而被救的童话故事，认为他们的“管理之吻”可以给被收购目标的盈利能力带来奇迹。
如此乐观是必要的，否则有的公司股东怎么会甘心以2倍的价钱买下那家好公司，而不是自己以1倍的价格从市场上买进。换言之，投资人永远可以“以蟾蜍的价格买到蟾蜍”，而若投资人愿意用双倍的代价资助“公主去亲吻蟾蜍”的话，最好保佑奇迹会发生。许多负责管理工作的“公主”执迷于“她们的吻有使蟾蜍变成王子的魔力”，即使“在她们的后院早已养满了一大堆蟾蜍”。平心而论，尽管如此，仍然有以下两种情况的购并会成功:
- 第一类是公司通过谋划或突发事件，收购那些特别能适应通货膨胀环境的公司。这些公司必须具有两种特性:
- 能够相当容易地涨价(甚至在产品需求乏力而产能未充分利用的时候)，且不担心会失去市场占有率或销货量;
- 只要增加少量的资本支出，便可以使营业额大幅增加(虽然增加的原因大部分是因为通货膨胀而非实际增加产出的缘故)，近几十年来，只要符合以上两种条件，即使是能力普通的经理人也能使这项购并案圆满成功。但是，极少数企业同时拥有这两种特征，而且收购这些企业的竞争现在已经变得非常激烈，以至于达到了互相之间拆台脚的程度。
- 第二类是那些经营奇才，他们可以识别那些“伪装成蟾蜍的王子”，并且有能力让其脱去伪装。我们向这样的经理们致敬，我们尤其要向Capital Cities Com-munications的Tom Murphy致敬，他是一位真正能用一份钱买两份货的公司管理者，他能将购并目标锁定在第一类的公司身上，且本身是具有第二类中管理才能的领袖。从他们的直接经验和我们作为代理人的实践经验中，我们认识到这些主管人员所取得成就的困难性(也正因如此，这些公司近几年极少收购别的公司，而且到头来发现回购自己的股票才是对公司资本的最切合实际的运用)。
备注：汤姆·墨菲是一位非常杰出的领导者，他给了巴菲特非常多的启发。
不幸的是，你们的董事长并不具备第二类中管理人的气质，尽管已充分认识到须将重点放在第一类的公司，但真正命中的几率却是小之又小。我们的理论比实践要好，我们忽视了诺亚的原则：重要的是建造方舟，而不是预测暴风雪。我们曾用划算的价钱买下不少“蟾蜍”，过去的报告多已提及，很明显，我们的“吻”表现平平。我们曾遇到几家“王子级”的公司，但早在我们买下时他们就已经是“王子”了。所幸的是，我们的吻没让他们变回“蟾蜍”，而最终我们也曾偶尔成功地以“蟾蜍般”的价格买到部分“王子级”公司的部分股权。
备注：芒格曾经提到，对于一家经营不好的公司，他多半也无能为力，他更有可能为已经经营得很棒的公司锦上添花。对于一家碌碌无为的公司，要把它买下并经营好，让青蛙变成王子，几乎是不可能的事情。所以投资者在选择投资标的的时候对于某些公司的管理层强烈的并购冲动要抱着警惕和怀疑的态度。
伯克希尔购买宗旨
我们会持续地以合理的价钱买下整个公司，若我们可以合理地相信他们，即使那家公司未来的发展与过去一样，我们也愿意以不错的价钱买下第一类的公司。不过我们通常不会去买那些我们必须替其作许多改变的公司，因为我们发现我们所作的改变不见得就是好的。今年我们曾几乎谈成一笔大买卖，那家公司与其管理层都是我们所喜爱的，但就是价钱没谈拢，若坚持买下的话，股东的利益不见得会比买之前更好，整个伯克希尔的版图可能会变大，但个体素质反而会变差。
尽管1981年我们并没有购并成功的个案，但未来我们仍能买到100%符合我们标准的公司，此外，如后面报告中所示Pinkerton公司案例，我们预期也将会偶尔投资不具控制全的股权。身为第二的大股东的我们在获得可观经济利益的同时，也能帮助公司原有的经营层实现其长期的目标。
我们发现，很容易从市场上买到一些公司的部分股权，这些公司的管理人既正直又有能力。事实上，我们也从未打算自己去经营这些公司，只是想要从这些公司上获利。我们预期，这些公司的未分配盈余将会百分之百地回报给伯克希尔及其股东。若最后未能如此，则可能是出了以下几种差错:
- 我们所指派的管理层有问题;
- 公司的前景有问题;
- 我们付的价格有问题。
事实上，我们曾经不论在买进具控制权或不具控制权的股权时都犯了许多错误，其中以第二类误判的情况最常见。当然，得翻开我们投资的历史才能找到这种案例(可能至少要回溯两三个月以上吧)。例如去年你们的董事长表示看好铝业发展的前景，只是到后来陆续经过微许的调整，最后的结论却是转了180度的弯。
然而，基于个人与客观的原因，通常我们要改正投资不具控制权的股权的错误要比对具有控制权的容易得多，这时缺少控制权反而成为一种优势，就像去年我曾提到过的那样，我们在不具控制权的股权投资的未分配盈余已经大到依投资比例应分得的，甚至超出了公司整体的账面盈余，而且我们预期这种情况将会持续下去，1982年光是其中四家(盖可、General Foods、R·J·Reynolds及《华盛顿邮报》)加起来就超过3,500万美元，但由于会计原则，我们在计算账面股东权益回报与单一年度获利表现时，无法将这些未分配盈余记入。
企业长期表现
在衡量公司长期的经济表现时，我们保险子公司所持有的股票将以市价计价(扣除须付的所得税)。如果我们前面所作的推论是正确的话，那么那些不具控制权的股权未分配盈余，虽然会不规则，但最后终究会反映在我们公司的账上，至少到目前为止确是为如此。当然，若严格一点的话，必须把债券投资及非保险子公司所持的股票以市价计算才能更为准确，然而GAAP(一般公认会计原则)却并未如此规定，而且这样做对我们来说影响其实并不大，当其影响大到一定程度时，我一定会向各位报告。
在GAAP的基础上，公司的账面价值自现今管理层接手的17年以来，已从19.46美元增加到如今的526.02美元，约以年复合增长率21.1%的速度增加，这个比率未来将会逐年下滑，但我们期望它至少会高于一般美国大企业的平均水准。而在1981年净值增加的约1.2亿美元中，约有一半得归功于盖可公司。总的来说，今年我们投资股票市值的增加数目要比其背后实际代表的经济价值的增加数目大得多，但要注意的是，股票市值不会永远朝好的方向走。
去年,我们曾解释过通货膨胀是如何使我们的账面表现比经济实质要好看得多。我们对美联储主席沃尔克先生的努力使得现在所有的物价指数能温和地增长以表示感谢。尽管如此，我们仍对未来的通货膨胀趋势感到悲观，就像是童贞一样，稳定的物价只能维持现状，却没有办法使其恢复原状。尽管通货膨胀对投资来讲实在是太重要了，但我不会再折磨你们。把我们的观点复述一遍，因为通货膨胀本身对大家的折磨已足够了(若谁是受虐狂，可向我索取复本)。不过，由于通货膨胀不间断地使货币贬值，公司将尽可能地使你的皮夹满满更赛过填饱你的肚子。
产权增值
另外一项因素可能会使人们降低对回报率的热情。人们为什么投资公司股权而非固定收益债券，其理由在于公司管理层可运用这笔资金来创造比固定利息收入更高的盈余。人们愿意承担更大损失的风险，因此额外的风险贴水是理所当然的。
但事实果真如此吗?过去数十年来，一家公司的股东权益回报率只要超过10%，便可被归类为一家优良企业，所以当我们把一块钱投入到这家公司，其将来能产生的经济效益会大于一块钱(考虑到当时长期债券收益率约为5%，而免税公债则约3%)，即使考虑税收因素投资者到手的实际收益率仍能有6%-8%。股票市场认同这个道理，在过去的一段时间里，一家股东权益回报率达到11%的公司，其市价可以涨到净值的1.5倍，而投资这些公司所产生的附加价值相当可观。
虽然那一切已成过去，但过去所得到的经验与法则却很难抛弃(在当投资大众与管理层面对未来之际，他们的记忆中枢与神经系统却还都深陷于过去)。投资大众惯于利用历史的市盈率，而管理层则习惯用传统企业的评价标准，却不去深思其前提是否早已改变。若改变是缓慢的，则持续的再思考便变得非常必要;若变化是极端的，则基于昨日的假设可能会付出极大的代价，而经济步调的变动是会令人窒息的。去年长期债券收益率超过16%，而免税公债则约为14%，这些收入直接落入了投资人的口袋。与此同时，美国企业的股东权益回报率约为14%，而且尚未考虑落入投资人口袋前所须支付的税负(视被投资公司的股利政策与投资人适用的所得税率而定)。
因此，以1981年的标准而言，投资一家美国公司一块钱所产生的经济效益还低于一块钱(当然，若投资人是免税的慈善机构，情况可能会好一点)。假设投资人适用于50%的税率，而公司把所有盈余皆发放出来，股东的投资回报率大约等于投资收益率7%的免税债券，这种情况若一直持续下去，等于被套牢在免税债券中，它真正的价值可能连其原始投资额的一半还不到。
然而，如果把所有盈余都保留起来，而回报率维持不变，盈余每年会以14%的速度增长。假设市盈率不变，公司的股价每年也会以14%的比例增长，但增长的部分并不能全部落入股东的口袋，因为这样做的话需要付最高约20%的资本利得税，所以，不管怎么说，还是比最基本的免税公债的收益率14%低。除非基本回报率降低，否则即使公司盈余每年以14%增长，却从未能收到半毛钱股利，对投资人而言，等于是一无所获。这对股东与管理层而言都是不愉快的事情，更是后者希望掩饰过去的，但事实就是事实。
大部分美国公司把大部分的盈余分配出去，如此算是介乎于两个极端的例子之间;大部分美国公司的税后投资回报率可能比投资免税债券还低，当然也有少数例外。总的来说，美国公司的股权资本对投资人而言无任何附加价值。但要强调的是，我并不是说所有的美国公司都表现得比以往差，事实上，反而是比以前还好一点，只是最低门槛比以前提高了许多，主要的原因(但非唯一)包括过去的通货膨胀经验和对未来通货膨胀的预期，遗憾的是产业的前景难以乐观，而只能转而寄望门槛能够降低一点。如果能有效抑制通货膨胀的形成原因，门槛自然会降低，美国企业的经济价值也能大幅改善，由不良的企业变为优良的企业。
当然，有人会说，若这家公司回报率相对较高，则把盈余留在公司继续投资更有意义。相反地若这家公司回报率差，则管理层为何不把盈余分配给股东，让股东自己去寻找其他回报率较高投资机会呢(《圣经》也曾提及:“三个仆人”的寓言——主人让其中两个会赚钱的仆人，保留他们所赚的钱并鼓励他们扩大营业，另外一个懒惰不会赚钱的仆人则被严厉地惩罚并被命令把钱交给前面两个仆人管理)?然而，通货膨胀如同人们透过窥镜看爱丽丝梦游仙境一样，当通货膨胀猖獗时，不良的企业被迫保留它所有的每一分钱，才能辛苦地维持它过去拥有的生产力。通货膨胀也像是寄生在企业体内巨大的绦虫，不管寄主身体状况如何，还是拼命地从它身上汲取养分。所以，不管公司的获利到底有多少(就算没有也一样)，账上总是会有越来越多的应收账款、存货与固定资产以维持以往的生意规模，主人的身体越差，就会有越大比例的养分被寄生虫吸走。以目前的情况论，一家公司若只赚到8%或10%的话，根本不够拿来用于扩张、还债或发放实在的股利，因为通货膨胀这条寄生虫早就把盘子清光了(而事实上，利用许多方法都无法掩饰发放股利的窘境，例如常常提出盈余转投资计划、强迫股东再投资，或是发行新股，拿张三的钱发放给李四，但要小心那种必须要另外找到资金才能发放的股利)。当然，我们也不能避免通货膨胀的威胁，我们历史累计的回报率21%扣除潜在的资本利得税后会失色不少。不过，反观伯克希尔，通常会因积极而非被动的理由保留盈余用于再投资，持续地跨过那最道低的门槛，但只能算是低空掠过，只要再出一些差错，便可能使我们面临无法跨过门槛的窘境。
账面盈余来源
表1显示伯克希尔依照各家公司持股比例来列示账面盈余的主要来源，而各家公司资本利得损失并不包含在内，而是汇总于表1最后“证券以及特殊资产出售”一栏中，虽然本表列示的方式与一般公认的会计原则不尽相同，但最后的损益数字却是一致的:其中伯克希尔拥有Blue Chip Stamps 60%的股权，而后者又拥有Wesco财务公司80%的股权。
Blue Chip Stamps及Wesco因为本身是公开发行公司，按规定，他们编有自己的年报，我建议大家仔细地阅读。就像先前我们所提到的那样，不具控制权的股权投资，其已分配的盈余已列示于保险事业的投资收益之中，但未分配的盈余占比的重要性已不下于表1所列示的账面盈余。
表2列示的是那些我们不具控制权的股权投资的持股。由于我们具控制权与不具控制权的企业经营遍布各行各业，所以恕我无法在此一一赘述，但无论如何，集团的重点一定会放在产险与意外险上，所以有必要对其产业未来发展加以说明。
保险业环境
“预测”如Sam Goldwyn所言是相当危险的，尤其是那些有关对未来的预测(伯克希尔的股东在过去几年的年报中读到你们的董事长对纺织业未来的分析后，可能也会深有同感)。但若预测1982年的保险业承销状况会很惨，那就没有什么可怕的，因为结果已经由目前同业的杀价行为加上保险契约的先天性质得到了印证。当许多汽车保险保单以6个月为期来定价并发售，许多保险以3年为期，而意外保险同业一般流通的期间则略低于12个月，当然价格在保险有效期内是固定的，因此今年销售的合约(业内的说法称之为保费收入)大概会决定明年保费收入的一半，而另外一半则由明年签下的保险契约来决定，因此获利的情况自然而然会递延。也就是说，若你在定价上犯了错误，你所受的痛苦可能会持续一段时间。注意表3所列为每年保费收入增长率及其对当年与隔年度获利的影响，结果正如所预期的一样，当保费收入以两位数增长，当年与隔年的获利数字就会很好看;但若保费收入仅能以个位数增长，则表示承销结果会变得很差。
表3反映一般同业所面临的情况，综合比率(CombinedRatio)表示所有营运成本加上理赔损失占保费收入的比率，100%以下表示有承保利益，反之则表示有损失。诚如Pogo所说:“未来绝不会与过去相同。”现在的定价习惯已注定日后悲惨的结果，尤其是在近几年无重大灾难所得的喘息机会结束时。保险承保的情况通常会因受保人运气好而变差，而近几年来飓风大多仅停留在海上，同时，摩托车骑士也较少上马路，只是他们不会永远都那么守规矩。当然，货币与社会(法院与陪审团对保险投保范围认定超越合约与判例的扩张)的双重通货膨胀是无法抵挡的，财产的弥补与人身的医疗等这些被视为保险公司的当然责任，所引发的成本将会无止境地扩张。若没遇上什么倒霉事(如大灾难或驾驶事故增加等)，同业保费收入平均至少要增加10个百分点，才能使1982年的承销比率不会再恶化(大部分同业估计，承保费每年将以10个百分点增长，尽管大家都期望自己公司增长得较少)。
在去年年报中，我们曾经提到，许多保险公司因投资不当使得其公司财务变得不健全，迫使他们放弃原有的承保原则，不惜以低价承接保单以维持流动性。在账上持有不合理高估债券的同业，为了现金周转而以明显不合理的低价大量卖出保单，他们害怕保单收入的减少更甚于承保所可能增加的损失。然而，不幸的是，所有的同业皆因此受到波及，因为你的价格不可能与竞争同业差得太远，而这种压力未曾削
减，反而迫使愈来愈多的同业跟进，盲目追求量的增长而非质的增加，即使大家一致认同费率不合理，因为他们害怕失去的市场占有率永远无法再抢回来。我们认为，没有一家保险公司能够在现金极度流出的情况下不接任何保单，然而一旦这种心态存在，保单价格将持续面临下降压力。专家们一再认定保险产业的循环具规则性且长期而言承销损益接近平衡，对此我们持有不同的看法。我们相信，承保面临巨额损失(虽然程度不一)将成为保险业的常态，未来十年内最好的表现对比以往仅能算得上是普通而已。面临持续恶化的未来，伯克希尔的保险事业并无任何良方，尽管我们的管理层已经尽力了。不过，虽然承保数量减少了，但承保损益相比于同业仍显优越。展望未来，伯克希尔将维持低保单的现状，因为财务实力使我们能保持最大的弹性，这在同业中并不多见。而将来总有一天，当同业保单遭遇恐惧之时，伯克希尔财务实力将成为营运发展最有力的后盾，其中不具控制权的主要股权投资更是个中翘楚，而伯克希尔也将堪称为企业理念的最佳实践典范。
伯克希尔指定捐助
在伯克希尔的公益捐款机构的新计划中，股东们积极回应，即在932,206张有效股份中(即在本公司的股份是由本人登记者)，有95.6%回复，即使不包含本人股份，也超过了90%。此外，3%的股东主动写信支持本计划，股东参与的热情与提供的意见，也是我们前所未见的。这种自发的态度充分证明了本计划的成功与否，也可看出伯克希尔股东们的天性。很明显，他们希望能自由掌控其所欲捐赠金钱的去向，教授父权式的管理学院可能会惊讶地发现，没有一位股东表示希望由伯克希尔的管理层来帮他们作决定或是依董监事捐赠的比例行事(这是目前美国大企业普遍的做法)。除了由伯克希尔及其子公司经营层决定的捐献外，总计1,783,655美元的股东指定捐赠款分配给675个慈善机关团体。往后几年中，伯克希尔将会因这项捐款计划获得些许税负抵减，每年10月10日以前，我们将会通知股东每股可捐赠的金额，你们有三个礼拜的时间可以作决定(为避免丧失资格，股份须以你本人的名义登记)。对于去年这项计划，我们唯一感到遗憾的是，有些股东虽然不是因为本身的错误而无法参加，而是由于税务单位的解释令于10月初才下来，并规定股份若由代理人或经纪人名义登记者不适用，由于时间紧迫，加上联络上述股东仍须通过其代理人，使得部分股东没能参加。在此，我们强烈呼吁那些股票经纪人尽快通知其客户，以免股东的权利被剥夺，其中有一家证券经纪商代表60位股东(约占4%的股权)，很明显是在接到邮件三个礼拜后才将邮件转到客户的手上。讽刺的是，该公司并非所有的部门皆如此懒散，转寄邮件的账单在6天内就送到伯克希尔公司。我们之所以告诉大家这件事，有两个理由:
- 若你希望参加这项股东指定捐赠计划的话，请务必将你的股份在9月底以前改登记在自己的名下;
- 就算你不想参加，最好还是至少将一股登记在自己的名下，如此才能确保你与其他股东一样，能够在第一时间知道有关公司的重大消息。
包含这项股东指定捐赠计划在内的许多很好的想法，都是由伯克希尔公司的副董事长兼Blue Chip Stamps的董事长查理·芒格所构思的，查理跟我皆以执行合伙人的心态管理所有的事业，而各位股东就像是我们的合伙人一样。
1982年2月26日
