读债务危机第二章案例详析——德国债务危机与恶性通胀

通篇看下来德国人是非常懂经济的国家，国家的经济系统非常完善也非常抗风险，但是随着战争的持续，在一战尾气，德国不得不从国际上借债，也就是美元外债，如果德国始终使用本币外债，通过增发货币凭借德国完善的工业体系可以让德国很快走出债务危机，但是大量的外币债务和法国的过激行为导致德国在战后勉励维持的经济平衡被打破，增发的通胀无法通过经济盈利而消除危机，外币资本的趋利避害迅速逃离，导致德国经济彻底不可挽回。后来第三帝国通过重塑德国金融体系，凭借德国本身的造血能力，德国迅速走出困境并重新崛起。一战对德国本身的破坏并不严重，人口、工厂、科技等都非常完毕。

尽管德国的恶性通胀发生在一个世纪以前，并发生在特殊的政治环境下，德国一战战败，协约国强加巨额战争赔款于德国。但是该理论所述的债务周期、经济活动和市场基本原来决定了当年的事态发展。

1914年7月到1918年11月，一战战争期间，德国一战通过国内债券解决军费，并退出金本位，大量印钞填补财政赤字，出现了第一次货币贬值和通胀。德国人预计战争很快就结束，并且相信自己最终会击败协约国，从而获得大量赔偿，最终德国非但一无所获，还被迫支付巨额战争赔款。

这是一国逐步积累战争债务而后战败的经典案例，也是由外国债权人手握大量外币债权的经典案例，熟悉第一部分“典型通胀性萧条”。

背景

与当时大多数国家一样，德国在初期风奉行金本位。1914年央行就没有足够的黄金按人们期待那样固定价格兑换流通的纸币。精明的德国人急忙换成金条，给银行造成挤兑。1914年7月31日停了兑换黄金，政府还授权帝国银行购买短期国债，随后印钞速度很快。8月底印钞数量增加了30%。货币是一种交换媒介，也是财富储存手段，每当流通的货币量远大于作为货币发行基础的黄金储备，以及投资者担心纸币贬值而急于将纸币兑换为黄金，央行要么减少货币供应（即收紧信贷），要么停止兑换黄金，发行更多纸币。央行几乎总是选择暂停兑换黄金并大量印钞，而不是选择收紧信贷，因为那样更痛苦。

由于战争需要，政府大幅增加支出，决绝这笔支出的资金来源要么增加新收入，要么增加政府借款。1914年德国的债务负担并不重，1918年德国政府的本币债务已达到1000亿马克，相当于德国GDP的130%。在德国投降和被强索战争赔款之前，大部分是本币债务。帝国银行认为“敌国筹措军费最大的弱点是外债不断增加，特别是欠美国的债务。”（一战二战的英国就跟美国借了很多钱，后来美国也是怕英国倒了收不回来借款了。）随着战争的发展，德国老百姓越来越不愿意购买债券，德国政府只能不停的印钞来征集军费，导致赤字更大，经济更加恶化。随着德国在战场上的节节胜利，马克没有下跌而是上涨，可以看出货币中信心的重要性。1918年下半年，当德国的败象日渐显露马克才开始下跌。

战争最后两年德国开始借外债，因为德国百姓不愿意购买国债了。一个国家被迫借入外债不是好现象，与本币债务不同，硬通货（外币和黄金计价）债务不能通过印钞消化掉。债务人必须用黄金或外汇来偿还债务。德国希望一旦打赢战争，马克会升值，这些外债就容易处理了。

然而，在一战背景下这是大多数国家为战争筹资的方式，德国通胀率固然很高，但没有高于其他参战国。

以下特征的国家容易发生通胀性萧条：

（1）没有储备货币；（2）外汇储备较少：防止资本外流的缓冲很小；（3）外债规模较大：如果外币的利率或汇率上升，或者以该货币计价的信贷供应出现短缺，那么债务成本就会上升；（4）预算或经常账户赤字规模庞大，不断增加：因此需要举债或印钞来弥补赤字；（5）实际利率为负：贷款人不能因持有该国货币或债券而获得足够补偿；（6）曾有过高通胀和货币总回报率为负的历史：人们对该国货币或债券的价值缺乏信心。

德国借了大量外债并需要支付战争赔款，德国外汇储备不足，实际利率严重为负，持有德国货币或债券的人几乎得不到补偿，这意味着德国将继续依赖借贷和货币化来支出与消费。最后，由于通胀率很高，央行超发货币，马克的总回报率为负，这一切已经开始降低人们对德国货币和债券作为财富储存手段的信心。

1918年11月~1920年3月《凡尔赛和约》和第一次通胀

德国应支付相当于200亿马克的黄金、大宗商品、船舶、证券和其他实物资产，以补偿协约国的占领费用。马克贬值的主要原因仍然是德国人急于将资产转移出国，因为他们有理由担心这些债务会让德国政府难以用硬通货来偿还。要做到这一点德国不得不征收高额税收和没收私人财产。鉴于私人财产面临危险，人们抛售本国货币和转移资产出国。此时印钞并不是货币贬值的根源，而是货币贬值导致印钞。

随着人们抛售货币和债券，央行有两种选择：（1）允许流动性和债券市场大幅紧缩；（2）印钞以填补空白。过去货币贬值和印钞期间，通胀率会大幅上升，但是从未演化为恶性通胀，本轮货币贬值和印钞却导致通胀暴涨。部分原因是抵消外资撤离所需的流动性规模太大，但也因为人们的通胀心理发生了变化。以前，大多数人认为通胀是部分受控制的，而现在大多数人认为通胀已经失控。

德国决策者也开始考虑解决国内债务负担和财政赤字的方法。为了减少赤字，增加收入以偿还债务，财政部长马蒂亚斯·埃茨贝格尔提出一项全面的税收改革方案。将对收入和财产征收 高额累进税，在富人和穷人之间进行财富转移。

眼见货币疲软的好处，德国政府主张用货币贬值和通胀（因进口价格上涨和央行印钞）来有效替代没收式征税。可以想象为了防止财富被稀释或被没收，富人争相购买外币和实物资产。

德国政府偿还债券持有人的金额更接近当初债务的真实价值，但也会抑制国内信用创造和需求，从而产生大量失业。德国面临的两难困境：是帮助那些看好货币的人还是帮助那些看空货币的人。政府更可能采取将富人财富重新分配给穷人政策，因为穷人的生活每况愈下，而且穷人的数量大大超过富人。当时减轻债务负担和重新分配财富比维持债权人的财富更重要，失业率仍居高不下，到处粮食短缺。

尽管经济活动水平非常低，但德国通过通胀消化掉了大部分国内债务，通过一项全面税收改革方案以创造新的收入，经济活动开始回升。马克汇率也开始趋于稳定。

1920年3月~1921年5月：相对稳定

马克停止下滑，物价保持稳定，德国的经济表现好于其他发达国家。当时英国和美国紧缩货币政策的推动下严重收缩。与其他央行不同，帝国银行实行非常宽松货币政策，折现率一直维持5%。帝国银行还定期干预，注入额外的流动性。预算赤字虽然缩小，但规模仍然很大，约战GDP的10%，而且继续通过发行浮动债券支撑。

外国对德国经济也相当乐观，实际上德国成为新的投资新热点，外资涌入，填补了不断增长的贸易逆差。大量资本流入也意味着德国经济越来越依赖热钱。需要这些热钱源源不断地填补财政赤字和国际收支赤字，日益依赖资本流入来维持支出和经济活动水平使经济复苏变得脆弱，任何小事都可能改变人们对德国经济前景的看法。马克上扬严重打击了出口，商会甚至认为工业 实际上已经停摆。失业人数飙升，工会报告事业人数增加了两倍。

1921年5月：伦敦最后通牒

协约国发出伦敦最后通牒，赔款最终确定1320亿金马克，德国不仅必须偿还巨额硬通货债务而且面临利息负担随时增加两倍的威胁。马克应声下跌，到年底跌幅达到75%，同期物价几乎翻了一番。国家为了拿出这笔钱必须：（1）削减开支；（2）增加收入；（3）用借款和/或储蓄来付款（4）违约或让债权人给予宽限。

与国内债券不同，德国无法通过印钞消化战争赔款，因为赔款不是以德国货币计价的，决策者必须综合运用上述办法来解决战争赔款问题。

（1）减少开支，会造成极端困苦，政治上也很危险。（2）负税已经超重。（3）现有储蓄极其有限，也不可能获得足够多的贷款。（4）唯一的选择只能让货币贬值和印钞，以减轻马克外逃可能导致的流动性收紧。

战争赔款计划导致德国决策者完全依赖印钞来应付危机。

1921年6月~12月：出现通胀漩涡

为了不让经济严重衰退，央行通过印钞和购买债券提供流动性。引发又一轮资本外逃、通胀、紧缩流动性和印钞的恶性循环，并且加速发展。通胀率上升导致零售激增，民众将货币收入和储蓄转为实物，以防止蚕食货币的购买力。唯一从马克贬值中明显获利的经济部门是出口部门。1921年下半年股市仍然充斥一位评论家所称的投资盛宴，股价翻了三倍。不是对经济的乐观，而是人们急于纸币脱手的心情。尽管德国国内对马克失去信心，但许多外国人仍不断以低价收购德国资产。

1922年6月~12月：恶性通胀开始

法国将不再接受赔偿委员会关于德国支付能力的结论。法国宣言还破坏了另一项支持德国经济的计划。德国外长被暗杀。

与早先不同，外国人现在急忙从德国撤资。结果德国的银行出现严重的流动性危机，导致银行挤兑。德国经济已处于金融崩溃的边缘。央行被迫加快印钞速度，并将越来越多的政府债务货币化。很多人认为，恶性通胀是央行无节制印钞造成的，只需要央行停止印钞即可。

这种资本管制是控制通胀性萧条的典型手段，原因是：资本管制的效果有限，因为很容易被规避，越想套住他们，人们越想逃离。

资本流入坍塌的同时，德国人的资本加速外逃，在1月妥协中达成的重税生效之前，富人纷纷转移财产。马克暴跌，恶性通胀开始。

德国股市是德国为数不多的躲避通胀的地方之一。

1923年1~8月：占领鲁尔区，通胀进入尾声

因为德国没有按照承诺交付作为赔偿的木材，一只法国-比利时联军入侵德国鲁尔区，导致德国约一半的煤炭需要进口，政府开支上升，国际收支恶化，流动性短缺迫使帝国银行印钞增加，通胀进一步上升。法国受到国际普遍谴责。但是马克彻底崩溃。

外汇干预阻止了马克的下滑，一个短暂的通缩出现，让空头收到损失。

1923年年底~1924年：恶性通胀告终

德国政府采取5个步骤来遏制通胀

（1）德国与协约国谈判减轻战争赔款。

（2）央行发行“地租马克”的新货币，由黄金、土地支持，并跟美元挂钩。

（3）现在地租马克和债务货币化数量，只有政府有支付能力，央行才能令人信服地避免债务货币化。

（4）德国采取措施增加收入削减开支，艰难地砍掉大量支出项目。

（5）央行建立大量的外汇储备。

2、这些措施总结为：

（1）重组战争赔款

（2）创建新货币

（3）限制货币发行量

（4）结束债务货币化

（5）消除赤字

（6）紧缩信贷

（7）积累外汇储备