第八章 | 资产定价

第一节 - 为风险定价：评估和量化风险

041. “风险三剑客”：方差、偏度、峰度

• 对风险的厌恶深深刻在人类基因中。我们无法消除风险，但可以通过跨期合约将风险进行分散和重新配置，这也是金融起源，现代金融就是围绕着 “给风险定价” 展开的。
• 在现代金融学中，方差、偏度、峰度是最常用的风险衡量指标。
  一个正态分布的变量对均值的偏离，即是方差，也就是这个变量的风险。在金融学的一般语境下，我们说 “高风险资产” 的时候，通常就是说这个金融资产价格的方差大。
  衡量对均值的偏离程度，即是偏度。在正太分布中，均值和中间值是相等的，均值比中位数大，说明样本中有很大的数值，这叫 “右偏”，均值比中位数小，说明样本中有很小的数值，这叫 “左偏”
  还有一种测度风险的指标是峰度。发生概率极小，影响很大的极端事件，当尾部极端事件发生概率很大时，我们称之为 “肥尾”（fat tail）。
• 风险厌恶和风险溢价是金融市场高风险高回报的底层逻辑：波动越大、风险越高的资产，回报率就必须越高，这类资产如果没有非常高的回报率，就会无人问津，价格就会下跌，此时回报率就会上涨，一直涨到有人买为止。

042. 风险资产面面观：股票、债券、房地产

• 一般中国家庭参与的资产投资最常见的有三：股票、债券、房地产。三者分别受 “行业和经营风险” “违约和周期风险” “增长和衰落风险” 的影响。
• 股票风险一般来自行业风险和经营风险。
  一个企业所在行业的未来趋势，是其发展潜力的决定性因素。
  企业经营不善是另一个风险源，中国股市经营风险相对大，即是一个上行行业，公司质量也呈现很大的方差。
• 债券风险一般来自违约风险和周期风险
  违约风险就是违背承诺的概率，现代金融市场有专业的评级机构，比如美国的标普、穆迪、惠誉，中国的中债资信等。大的信用机构评级仍是目前违约风险最好的 “代理变量”。
  债券投资面临着经济周期的风险，债券价格往往取决于利率水平，利率增高，货币流动减弱，债券价格降低。判断经济周期的逻辑并不复杂，但要注意宏观经济环境典型的 “整体均衡”。任何一个环节的细微变化都可能引起连锁反应。精准的宏观经济研判需要基于大量动态数据分析和看框架思维，需要长期积累才行。
• 房地产的风险一般来自经济增长或衰落
  一个国家或城市房价的上涨的最大驱动力就是经济增长。
  中国经济增速有下行趋势，但从全球范围来看，仍保持着中高速的增长，所以中国房地产仍有上涨空间。中国房地产进入城市分化时代——都市圈崛起，小城镇衰落，是未来主旋律。
• 这里总结出城市房价八大要素
  1）城市规模：一个城市的规模反应了其资源聚集的能力和城市管理水平。
  2）人口流入：一个城市的人口流入多，房价就高。
  3）人均收入：人均收入高的城市吸引人口流入，形成产业，支撑房价。
  4）土地供应：土地供过于求的城市房价下行风险大，反义亦然。
  5）儿童数量增速：一个城市学龄儿童增加越快，房价就越高，以为一旦孩子要上学，购房就变成了家庭的刚需。
  6）上市公司数量：一个城市上市公司数量多，基本可以反映出其经济活力强，同样是对房价的支撑。
  7）财政收入：如果一个城市的财政收入如不熬出，政府很可能大量卖地，对房价形成压力。
  8）服务业占比：与以工业为主导产业的城市相比，服务业为主导的城市对抗经济下行压力能力更强。

043. 股市大盘同涨同跌背后的秘密

• 系统性风险指可以影响全局的风险，也加不可分散风险；个体性风险指可以影响局部或个体的风险，也叫可分散风险。
• 一个有效市场，个股价格应该充分反映这个企业的经营管理状况、利润情况和增长潜力。
  如果一个市场上所有股票价格波动都朝向一个方向，更多反映那些宏观系统性风险，意味着市场的定价效率偏低。
• 从全球来看，发达国家金融市场估价更多反映个体性风险，发展中国家金融市场更多反映系统性风险。
  进一步研究发现，这是和市场的投资者保护机制紧密相关。发达国家金融市场法制健全，能较好地保护中小投资者的利益。

第二节 - 资产定价理论

044. 金融学大爆炸：投资组合理论

• 美国经济学家马科维茨的投资组合理论在1990年获得诺贝尔经济学奖，这个理论被称为金融学大爆炸理论。视为现代金融学奠基石。
• 将证券价格波动看做数学随机变量，用数学随机变量描述它的收益和风险，将投资简化成 “在哪个资产上配置多少资金，我们可以获得最大收益，以及最小风险”。
• 风险收益权衡这种一般性分析框架是金融学研究的基础架构。
• 证券投资本质上是一个资金配置问题，需要大量分析和计算。投资组合中的 “有效前沿” ，即风险最小、收益最大的证券投资组合，是投资决策的起点。
• 但要得到 “前沿”，需要收集市场上大量证券的数据（比如波动率、收益、两两证券关联性等）作为输入分析。
• 投资开始变得像工业生产一样，借助基础理论和信息化计算分析，有了模具和流水线，从而得到大规模复制和推广，证券投资行业开始朝着专业化和细分化方向发展，全球资产配置效率提升一大截。企业融资能力、百姓财富水平也因此受益。
  从这个角度来讲，马科维茨提出的不仅仅是个金融理论，还是一个划时代的开端，使这门学位成为现代科学。

045. 寻找风险调整后的收益：夏普比率

• 很多理财产品用高收益做宣传，实际上不考虑风险的收益常常是陷阱。
• 美国金融学家威廉夏普给出了比较 “风险调整后收益”，比如 “单位风险收益”，即是收益率与风险的比值，称为夏普比率。
  这个比值表示每一个单位风险所收获的风险溢价，比例越高，意味着该产品的风险溢价越高，这个比值常备用来给基金定级。
• 如果一个金融产品的夏普比例比较高，而 SDR 夏普比率比较低，那就意味着这个产品价格的波动主要来自市场下行的风险，并不是一个特别安全的产品。所以考察基金业绩时，夏普比率会更有说服力。

046. 寻找金融资产收益中的规律：因子模型

• 从 20 世纪 30 年代起，股票收益率与两个规律密切相关，整体上：
  1）市净率低的股票比市净率高的股票收益高，利用这个规律进行交易的策略我们称其为 “市净率策略”
  2）市值小的公司比市值大的公司的股票收益率高，利用这个规律进行交易的策略我们称其为 “市值策略”
• 从 20 世纪 60 年代起，关于风险资产定价有两个定论：
  1）资产定价中的市场组合，代表着系统性风险，是决定资产定价的主要因素，我们称其为 “市场因子” （是最重要的定价因子之一），长期超过市场组合收益的部分叫做超额收益
  2）在市场有效的前提下，如果一个长期有着超额收益的资产，证明这个资产存在错误定价。
• 根据这个围绕市场组合的定论，市净率策略和市值策略的存在就是非常奇怪的，但这个现象却持续存在了几十年。市场有效论的提出者尤金法玛提出这种现象证明除了市场风险外，还有一些风险也是系统性风险，应该同样纳入定价因子。
• 市场、规模、价值都对资产定价产生影响，也就是说除了市场风险外，规模风险、价值风险也属于系统性风险，需要风险溢价。
• 这个包含市场风险、规模风险、价值风险三个因子的定价模型，即是 “Fama - French 三因子定价模型”，对基金业产生重大影响。
  如果一个基金经理，因为挑选小盘股或蓝筹股获得高于大盘收益，投资人不应给他们付更高报酬，因为规模风险本身就要求风险溢价。

047. 股票市场里的 “投机因子” 能赚钱吗？

• 大部分投资者倾向于选择 “别人也会买，因为会涨” 的股票，这种行为影响着股票的价格，导致价格泡沫，这种投机行为在市场上市常态，所以金融资产的价格经常面临长期偏离基本面的风险，所以资产价格中应该包含这些投机行为的风险溢价，即 “投机因子”。
• 被投机炒作的股票一般会呈现过度交易的现象。所以，我们可以用股票的换手率（交易量 / 总股数）作为投机程度的代理变量。
  但换手率经常受很多因素的影响。比如上市公司并购一定会引起换手率变化。所以我们采用事件研究法，把这些事件驱动的换手率剔除，最后得到一个 “异常换手率” 的数值。

048. 给资产估值：绝对估值法和相对估值法

• 金融市场上最常用的主要是绝对估值法和相对估值法两种。
• 绝对估值法即现金流贴现法。这个方法可以对包括股票在内的几乎所有资产进行内在价值估算。
  简单来说，现金流贴现法是计算一个资产未来可能产生的自由现金流，根据合理的贴现率对其进行折现，从而估算这个资产的内在价值。
  如果资产价值高于资产当前价格，则有利可图；如果资产价值低于资产当前价格，则说明价格被高估，需回避或卖空。
• 和一个人的收入要扣除放贷和各种开销以后的净收入类似，自由现金流值企业在经营活动中扣除所有开支后可自由支配的资金。巴菲特将自由现金流称为 “股东盈余”。
• 这其中有两点需要注意：
  其一，资金是有时间价值的，未来的钱换算到今天，都需要进行折算贴现；
  其二，企业未来经营不确定性的迥异，是否能够实现是未知的。
  所以我们对未来的自由现金流采用不同的贴现率进行计算。
• 现金流贴现法有很大的局限性。因为估值准确性取决于自由现金流增长率和贴现率是否准确，而这两个数，其实都是主观性很强的 “预测”。
• 用同类资产作参照物的相对估值法，是比需要分析和测算的绝对估值法，更简单的方法。
  “市盈率估值理论” 就是市面上最常用的相对估值法。
• 一个资产的市盈率，就是其单位价格和利润的比率。一般市盈率越低，意味着回本时间越短，投资也就更划算。
• 市盈率不是一个简单的数字，它是一个动态的概念。它的大小取决于分子和分母的变动速度。盈利增速更快，市场必然给出更高定价，所以会有相对更高的市盈率。所以市盈率除了能看回报时间外，还代表着市场对企业的看好程度。
• 市场对企业越看好，越是会给出高的市盈率，所以有时候投资市盈率更高的股票，反而是一种更好的决策。
• 如何用好市盈率
  1）其它条件类似时，尤其是盈利增速相当情况下，往往选择市盈率较低的股票
  2）如果一个企业盈利增长快，市盈率高一点也没什么关系（比如苹果、腾讯的股票）
  3）一个企业如果一直无法实现盈利，高市盈率可能是海市蜃楼，巴菲特也是在苹果的市盈率下降以后开始买入的

第九章 | 理性预期：市场总是对的吗？

第一节 - 有效市场：天下没有免费的午餐

049. 你理解的有效市场对吗？

• 20 世纪 70 年代开始，有效市场假说一直是金融学的主流观点。
  核心观点是：资产价格反映了市场信息，错误定价会很快被套利行为消除，所以想依靠私人信息战胜市场，长期获得额外收益是不可能的。
• 但有效市场是有其局限性的。有效市场假说认为，只要有套利机会，投机者就会蜂拥而至，直至套利机会消失。但这个判断是有前提的：这个市场是完美的、无摩擦的、投资者可以无限制的卖空，市场之间没有分割，交易成本非常非常低。
  但现实世界并不这样运行。
  最主要的原因，一是套利是有限的，二是投资者不可能是完全理性的。

050. A 股市场是有效市场吗？

• A 股 IPO 打新套利空间长期存在，实际上是行政化监管的结果。
• A 股市场定价错误非个别现象，二是系统性定价有偏差，过去十年，中国资本市场的制度设计仍在持续改善中。

051. 涨跌停和熔断

• 涨跌停是一种制度安排，指每个交易日股票价格在前一个交易日基础上，最多允许上涨或下跌一定的幅度。
  我国的涨跌停板制度规定：除上市首日外，股票、基金类证券在一个交易日内价格的涨跌停幅度不能超过 10%。
  这个制度设计的初衷是防止价格过度波动。
• 在 2015 年股灾中，涨跌停板制度扮演了两个重要角色。
  第一重是：涨跌停板设置了一种虚假的安全感，助长了杠杆投机的行为。A 股市场大多缺乏专业金融知识的散户，容易产生一种每天最多跌 10%，加点杠杆也没关系的错觉。
  第二重是：涨跌停板制度时候会造成一种市场流动性枯竭，进而导致市场波动加大。当市场面临很大下行压力时，很多投资者会担心自己的资金锁死在跌停中，会赶紧外套，造成一种 “践踏外逃” 的趋势。
• 一般来说经历了一天暴风雨般的下跌，会有人愿意进场，多头情绪会产生，市场会反弹。但在涨跌停板制度下，连续下跌几天后，大家的预期是 “明天还会跌”，市场空头情绪会越来越严重。
• 当股票市场价格波动过大时，暂停交易，保证整个市场系统的安全——这样的极致就是股市 “熔断器”，即熔断机制。
• 美股熔断机制分成 7%、13%、20% 单个阈值。
  纳斯达克官网标注：当标普 500 指数下跌到 7%，触发一级市场熔断，全市场暂停交易 15 分钟；
  如果市场下跌超过 13%，触发二级市场熔断，全市场暂停交易 15 分钟；
  如果市场下跌超过 20%，则触发三级市场熔断，全市场停止交易直至下一个交易日开盘。
• 当年 A 股引入熔断机制仅 4 天被叫停，其中制度设计和市场环境是最大因素。
  首先中国市场波动远比美国打，却设置了 5% 和 7% 这样低的阈值。相当于在一个高波动市场设定了低熔断阈值。
  此外市场环境方面，美国市场个股和大盘同涨同跌幅度很小，引入熔断机制主要是防止大盘过度波动。而中国市场个股和大盘同涨同跌，而且已经有了涨跌停板制度，再引入熔断并没有实际作用。
• 熔断机制下，市场的 “磁性效应” 是最需要投资者注意的。
  当有市场熔断机制时，同向投资者会担心熔断，遇到风险抢着卖出，进而加速下一次熔断。反向投资者更倾向于等待市场熔断后的大跌，也会延后交易，推迟入场。
  这种 “同向资金迅速离场，反向资金推迟入场，加速熔断到来的现象” 就是磁吸效应。

第二节 - 市场失灵：套利也是有成本的

052. 噪音交易者：散户的悲催别称

• 我们常说的散户，是市场上存在的大量缺乏信息的交易者，这些交易者的行为一旦被反应到价格上，就会增加资产价格的噪音，他们也被称为 “噪音交易者”。
• 噪音交易者的存在，往往是熊市更熊，牛市更牛。
• 理论上，系统性偏差会得到纠偏，会促使价格回到均衡：当市场陷入狂热，资产价格估值过高时，投资者可以选择逃离或者反手做空，从中套利，导致价格下跌后回到均衡。但现实情况却大相径庭。
• 当面对泡沫时，很多机构投资者并非不知道其存在，而是选择与其共舞，在金融学里，这个现象叫 smart money effect ，翻译成 “智钱效应”。
  意思是当市场上一个浪潮来袭时，一定会滑行一段时间。所以在这个投资期限里，聪明的钱就应该随波逐流，获得更大的利润。
• 正是因为噪音投资者的存在，作为理性自私的决策者，基金经理第一反应不是为投资者谋福利，而是选择留住投资者，保住基金业绩。所以当泡沫来临时，基金经理最优选择是不离场，甚至会为了得到超出同行的收益率加码。也就是说，这是一个比拼谁在大厦崩塌前最后一个安全撤出的游戏。

053. 基金挤兑：大难临头各自飞

• 金融市场的一个常见现象就是 “大难临头各自飞”。
  一旦负面冲击发生，投资者就可能蜂拥出逃，从而引发更大面积的下挫，导致市场进一步悲观。基金挤兑就是这样一个效应的产物。
• 基金挤兑和银行挤兑的逻辑类似：市场大幅下行时，投资者担心自己会成为最后一个将钱取出来的人，不约而同地赎回自己的资金，从而导致基金发生流动性危机，只能火线甩卖资产。
  而在下行市场中，一旦基金贱价甩卖自己的资产，相当于向市场传达了一个更负面的信号，导致更多的投资者加入基金赎回的行列。
  一旦基金大面积赎回导致清仓，会进一步造成市场恐慌，传到到其它基金上，造成市场连锁反应。
• 股票型基金的挤兑情形：股票型基金的净值变动主要来自股票价格波动。而普通投资者对股票市场波动特别敏感，所以一个股票型基金散步比例高，在市场下行时就会面临更大的挤兑压力。
• 货币型基金的挤兑情形： 货币型基金大多投向银行间市场，央行货币政策和外汇储备变化的情况对货基收益影响很大。机构投资者对这样的变动比较敏感，散户对于这些变化比较陌生。所以在资金面紧张的时候，散户比例高的货基反而面临更小的挤兑压力。
• 从 2013 年到现在，中国货币基金发生过几次类似挤兑的事件。都是因为货币紧缩政策或者金融去杠杆，导致市面上资金紧张，引发机构投资者大面积赎回。

第十章 | 投资者偏误：听过很多道理，仍过不好这一生

第一节 - 认知偏差：人类从不理性

054. 投资是人的行为

• 纯理性只是一个理想化的假设。人的感知和情绪在我们的决策过程中扮演着重要的角色。
  巴菲特、芒格等投资者也一再强调，市场情绪是投资中非常重要的决策因素。

055. 前景理论：为什么我们一错再错

• 心理学家将参照点、损失厌恶、风险态度非对称性、概率权重四个要素结构化，构建了前景理论，全面分析了行为偏误对资产价格的影响。
• 参照点——投资真在牛市和熊市中、有仓位和没有仓位时，对不同高收益的感受是完全不一样额，这些感受和倾向会反应在交易中，并通过交易反应在资产价格中。
• 损失厌恶——人类对损失有天然厌恶，损失带来的痛苦远远比等额收入带来的愉快要多。
• 风险态度非对称性——在面对损失时我们毒性更强，反正要亏钱，不如赌一把；在面对确定性收益时，我们更保守，希望赶紧落袋为安。
• 概率权重——人类会因为大额收益，选择性地忽视极小的发生概率。这个概率权重的幻觉常常影响我们的决策。
• 淡化参照点和沉默成本（损失厌恶）、留意极小概率。总之，投资真的需要纪律！

第二节 - 行为偏误：利用偏误赚钱

056. 内行陷阱和羊群效应

• 克服内行偏见、家乡偏见这些幻觉并不容易，其中最紧要的一条就是在投资决策中注意纪律，还是纪律！
  此外，任何内行意见都只作为决策参考，不作为决策依据。

057. 保守主义和过度自信

• 保守主义是固执己见的行为陷阱，底层原因是我们对沉默成本的抵制。实际上，沉默成本对未来投资已经毫无意义。
• 克服保守主义有一个很好的方法 —— 归零法，即忘记现在的立场，想象自己的仓位是零，然后问自己根据目前所了解的情况应该卖出还是买入。

058. 框架效应和有限注意力

• 有限的注意力会对投资者的决策产生影响。投资是一个需要消耗时间、精力和成本的事情，人类的认知注意力有限，自己只能分析、研究、选择少数的富有前景的优秀标的。

《香帅金融学讲义》四完