## 恶性通货膨胀：1922年1月-1923年11月

### 1922年上半年：过渡到恶性通货膨胀

### 股市崩盘、外国人撤出投资、马克贬值加速;流动性危机、德国国家银行印制钞票，直接向私营部门发放贷款。

1922年，随着物价加速上涨，出现恶性通货膨胀，劳动力短缺导致失业率低于1%。

随着通货膨胀变成恶性通货膨胀，货币疲软开始伤害而不是帮助经济，股票似乎不再是一种可行的通胀对冲工具。

此外，今年1月，盟国对德国实施了财政限制。美元汇率和股票价格之间没有高度的相关性，相反，股票价格和汇率之间的差异越来越大。

1922年，外国人撤出，造成了流动性危机，导致中央银行印钞来缓解危机，导致通货膨胀加剧，这是债务国在同时经历外国资本撤出和经济疲软时的典型动态。换句话说,当钱离开一个国家，中央银行被迫收紧货币和印钞之间做出选择，由于经济疲软，信贷紧缩，真的别无选择。

如下图所示，在后期，货币流通速度加快，马克贬值，通货膨胀上升，M0增长增加，以适应现金需求的增加。

1922年春天，当外国人持有马克银行存款的意愿下降时，引发了严重的流动性危机，由于此类危机通常会导致银行和企业倒闭，1922年7月，德国国会银行开始通过提高对私人票据的贴现来增加央行货币的供应量。

1922年，从通货膨胀到恶性通货膨胀的转变是由于国外和国内投资者以马克放贷的意愿下降，以及中央银行用印刷货币来替代损失的资本的反应，在这一点上，德国投资者受到外汇管制和防止资本外逃的法律限制。

1922年1月，协约国同意暂停赔款，以换取德国停止印钞并稳定汇率，与此一致，增加税收和削减开支被要求作为平衡帝国预算的手段，同时，同盟国要求德意志帝国银行实行自治，希望加强对德意志帝国信贷需求的抵抗，德国方面接受了这些条件。

在不祥的“黑色星期四”(1921年12月1日)之后，壳牌震惊了投资者，他们意识到，甚至购买股票都不是一种安全的投资方式，股价因此下跌，1922年10月，股市指数跌至1914年以来的最低水平。

1921年12月开始的股票价格的大幅下跌使得股票在1922年底变得非常便宜，举个例子，戴姆勒的全部股本价值为327辆汽车，尽管它拥有“相当多的工厂和设备，广阔的土地，储备和流动资本，以及在德国和国外发展起来的商业组织”。

在1921/1922年的熊市中，股东的投资损失了75%。下表显示了股票相对于商品价格的情况，反映了股东的实际损失，尽管名义价格上涨了。

货币贬值，批发价格上涨幅度相似，生活总成本指数上涨幅度较小，股票上涨幅度较小，M0上涨幅度更小，这反映了M0的增加并不是通货膨胀和货币贬值的原因，而是由于货币供应量的增加，以适应通货膨胀和货币贬值的上升。

换句话说，一种自我强化的通货膨胀循环形成了，在这种循环中，货币需求的增加得到了中央银行印刷更多钞票的满足，这导致了货币疲软、通货膨胀加剧和流入信贷的资本减少，从而产生了对货币的更多需求，中央银行也满足了这种需求。

在1922年头几个月外汇相对稳定的时期，由于德国政府采取了一些财政措施以减少开支，国家财政的恢复取得了一些进展，但是，1921年9月的事件已经深深动摇了人们对马克的信心。

1922年6月之后，一股新的悲观情绪席卷德国，再次对马克发起攻击，马克再次大幅贬值，在德国，那些认为自己能从马克持续贬值中获益的人不断增多，不仅是大的工业和大的商业公司，还有许多投资者阶层，他们囤积外币，用借来的马克购买，投资者也想逃避马克和政府的没收性税收，这样任何有财富的人都可以将其投资于外汇、票据、证券等容易隐藏的资产。

在德国，“资本外逃”已成为一种“大规模现象”，限制措施未能阻止这种现象的发生，这种现象不断地将大量应纳税的财富从德国转移出去。

生产者为了保护自己，强迫他们的顾客用外国货币付款，或者用纸面上的记号付款，而这些记号是按照生产者能够将其兑换成外国货币的日期的比率计算出来的。当时的零售商人为了保护自己，将黄金或美元的基本价格固定下来，然后按日汇率兑换成纸币。

外国汇票的供求不平衡是下列因素造成的：

1. 由于对德国的政治和经济前景缺乏信心，并希望避税，德国实业家将部分出口利润留在了国外，也就是生产成本和他们在国外销售所得到的价格之间的差额。

2. 德国向外国人出售证券、房屋、土地等所得的大量外国资金，要么被留在国外，要么被囤积在国内，没有进入外汇市场。

3. 许多禁止购买外汇的法律帮助减少了外汇的供应，因为外汇的拥有者不愿以任何价格放弃它，担心以后有需要时无法再购买它。

4. 持有纸币的德国人对外汇的需求旺盛，随着马克的贬值，这一现象越来越为公众所理解，不再需要马克作为一种“价值储存手段”。

5. 随着贬值的进行，马克不再适合作为一种交换媒介。例如，用外币计算价格的做法在1922年下半年变得很普遍，因为它更实用。

下图显示了从1922年5月到12月，汇率的贬值是如何超过批发价格的上涨，批发价格的上涨超过了生活成本的上涨，生活成本的上涨又超过了M0的增长和股票价格的上涨，正如解释的那样，这是因为资本流出是由货币在自我强化的通胀螺旋中增长所调节的，而不是因为货币增长推高了价格。

股票的价格变动如下图所示。两种方法都显示，从1918年战争结束到1920年中期，实际股价下跌了80%到90%。然后通货膨胀调整后的价格翻了一倍到四倍（取决于你使用的衡量标准）。1922年末，经通胀调整后的价格跌至新低。1923年，上升了4到5倍，想象一下这些曲线，以及在它们之间穿行的感觉。

很明显，德国的赔款债务需要重组，因此1922年1月召开了一次会议，探讨如何重组债务，盟国要求德国稳定其公共财政，将财政收支平衡作为暂停赔款的先决条件，最终在1922年3月9日，双方达成妥协，授权政府强制贷款10亿金币，这是1922年7月执行的，当时富裕阶层被迫向政府“贷款”，由于没有其他可行的支付办法，他们获得了以纸笔支付这项贷款的权利，这吓坏了投资者，他们担心自己的财富会被没收，因为这种财政紧缩肯定会损害经济增长，这一发展损害了股票市场，并在1922年3月至5月间短暂稳定了马克。

例如，在柏林外汇市场上，3月份美元汇率平均为284.19马克，4月份为291.00马克，5月份为290.11马克，6月9日为289.25马克，但这也导致企业流动性不足，为了提高企业的流动性，对银行信贷的需求增加了，由于与此同时流向银行的资金减少，它们自身的流动性也下降了，与此同时，他们的存款负债结构迅速转向短期，因为储户不愿提供长期信贷，他们也担心自己的流动性，这增加了银行的流动性风险，德国的银行急需流动性。

今年6月，赔款委员会推迟了对德国贷款的审议，直到修改了赔款要求之后，这就是“压死骆驼背的最后一根稻草”—它粉碎了马克汇率早日企稳的希望，这摧毁了外国人接受以马克计价的支付或购买以马克计价证券的意愿。

一旦外国人不再准备购买德国证券或房地产，以及一旦马克贬值导致这些余额的实际价值大幅缩水，这种再融资来源就会枯竭，当时的选择是要么极度缺乏流动性，要么加速印钞，选择也是非常明显，多数是印钞。

当时，由于没有人希望在通胀环境迅速贬值的情况下继续持有马克，货币流通速度加快，货币供应量迅速增长、速度迅速加快，是通胀去杠杆化的典型迹象，在1922年春天马克和国内价格进入了恶性通货膨胀阶段。

随着价格和成本的加速上涨，国内经济对信贷的需求也在加剧，而在信贷增长崩溃之际，央行通过印钞来满足这些需求，1922年6月和7月，由于通过这种媒介的储蓄枯竭，银行信贷供应陷入停顿。

事实上，由于投资者认为储蓄存款不是一种可行的选择，储蓄银行7月份的储蓄存款名义价值实际上出现了下降，德国国会银行试图鼓励商业票据作为向企业提供流动性的一种方式，它通过贴现这些票据和在媒体上进行宣传来做到这一点。

由于银行的信贷不再对企业开放，德国国家银行面临着在这种情况下所有央行面临的经典选择——要么允许流动性不足导致企业倒闭，要么允许企业直接使用央行的信贷工具。

后一种选择不一定比前一种更具通货膨胀性，因为央行直接向企业提供资金，与央行向银行提供资金、再向企业提供资金没有多大区别，而且，毫无疑问，必须提供流动性。

事实上，由于缺乏流动性的证据加剧了国内和国外投资者逃离货币的情况，因为他们希望规避违约风险，因此有人认为，直接向企业提供流动性（因为银行没有能力提供流动性）将有助于稳定局势。当时，通货膨胀率越高，政府支出的增长速度就越快。

只要不断上升的国内物价水平不断提高政府国内支出的账面价值、只要汇率不断下跌，赔款义务的账面价值不断上升、只要德国帝国银行继续毫无节制地为帝国的预算赤字提供资金，当时没有流动性危机产生反通胀效应，因此恶性循环加速。

有些人说，盟国应该减轻德国的一些赔偿负担。但在1922年6月10日，当由摩根大通担任主席的赔款委员会公开表示，拒绝建议向德国提供长期外国贷款，直到她的赔偿责任调整到她的支付能力为止，然后贬值变成了恶性通货膨胀。

每年从德国人民那里榨取20亿马克是不可能的，再加上相当于出口总额26%的钱，所以必须采取一些措施，英国赔偿委员会代表提出了类似于1991年布雷迪债务重组的建议，德国政府应以5年期国债的形式支付，盟国政府应将这些国债投放市场，并增加自己的担保。

这样，德国将把1923年和1924年的赔款推迟五年支付，1922年7月，外汇赔款被暂停，即便如此，德国交易所的贬值仍在继续。

## 1922年下半年 流动性危机，德国央行政策，以及过度通货膨胀的货币因素

这个螺旋在1922年2月加速。价格的突然上涨引起了对现金的强烈需求，与此同时，政府对资金的需求迅速增加。

私人银行面临提款，发现几乎不可能满足对资金的需求，因此，它不得不对提供给它们的支票实行定量兑付，有些日子里，他们不得不暂停付款，或只在几个小时内办公。

这自然引起了恐慌，特别是在工商业阶层中，他们由于现金短缺而无法履行合同。私人支票被拒绝，因为人们知道银行将无法兑现它们，业务停止，当工人阶级得知他们的雇主没有现金支付工资时，恐慌蔓延到了他们身上。

由于当时不存在信贷，必须生产货币来替代信贷，于货币的快速增长导致了通货膨胀，人们不想持有现金，现金便像烫手山芋一样被交换，流通速度加快了。

正如当时的一位经济学家所描述的那样，“很明显，停止印刷意味着在很短的时间内，整个社会，尤其是德意志帝国，将无法再向商人、雇员或工人支付工资，简而言之，所有的国家和经济生活都将停止。“

政府提高工资与马克贬值成比例，雇主相应地同意继续提高工资，以避免纠纷，条件是他们可以提高产品价格。

在这种价格和工资指数化的情况下，这就形成了一个恶性循环：汇率贬值、内部价格上涨，纸币数量的增加又一次降低了马克的黄金价值、价格再次上涨。

与此同时，银行缺乏现金来满足提款需求。

然而，随着替代货币形式的出现，货币流通速度加快，实际货币供应量下降，1922年底，流通中的货币的实际价值已经低于德国帝国银行黄金储备的价值，同样，在某些其他国家，流通中的合法货币降到非常低的水平，纸币的黄金封面（按外汇价值计算的黄金），比那些货币贬值幅度没有这么大的国家要大得多。

1922年，德国帝国银行的管理层坚决拒绝将黄金储备用于货币改革，在此期间，德意志帝国银行继续通过接受德意志帝国的国债为政府赤字融资。

事实上，随着对美国国债的需求减少，在德国国家银行之外持有的比例下降了，这标志着作为财富宝库的所有信贷工具的最终失败，因此出现了恶性通货膨胀。

下图显示了私人银行在1920年至1923年间的角色是如何下降的，当时银行面临流动性问题，而德国国家银行直接贷款取代了私人银行，直到1922年夏天，德国国会银行几乎完全行使了国家银行的职能，对其发行的国库券进行贴现。

日益增长的贸易需要得到私人银行的满足，这些银行可以在德国帝国银行直接贴现国债，因为它们在战争期间和战争结束后把储户的钱投在这些国债上。

1922年7月，德国帝国银行开始向企业提供流动性——德国国会银行允许大企业通过商业票据借贷，而商业票据的贴现利率远远低于马克的贬值利率，甚至低于私人银行收取的利率，因此本质上是一种补贴利率，因此，这些公司可以以与德意志帝国基本相同的条件借款，他们甚至可以直接进入德国国家银行，这些举措与美联储最近的举措非常相似，动机也类似。

从1915年到1922年7月，德国的官方贴现率一直固定在5%，因此随着通货膨胀的上升，实际利率降到了非常负的水平，贴现率在7月底提高到6%，8月底提高到7%，9月21日提高到8%，11月13日提高到10%，1923年1月18日提高到12%，1923年4月最后一周提高到18%。

然而，这些利率仍然远远低于货币贬值的速度，所以他们没有阻止借款和其他做空马克的行为。通胀对冲资产和其它货币继续上涨。例如，一枚金币在1922年7月底价值160枚纸币，在8月底价值411枚纸币，在11月底价值1822枚纸币，在1923年4月底价值7100枚纸币。如下表所示，这些利率的上升是1923年利率大幅上升的开始。

虽然在通货膨胀期间银行系统的流动性很高，因为货币本身通常是充足的，但在1922年，当银行的流动性危机伴随着恶性通货膨胀时，情况发生了变化。

见下表，除了柏林的股份制银行外，银行存款占货币基础的比例是如何急剧持续下降的。

随着通胀恶化，银行储户希望能够在短时间内收到资金，这是可以理解的，因此他们缩短了对银行的贷款。

这反映在下面的表格中，显示了1922-1923年间超过90%的银行存款是七天或七天以下的，以及超过80%的存款是如何转移到短期支票账户而不是长期储蓄的，在通货膨胀去杠杆化的过程中，债务的平均到期日总是会下降，这是很典型的。

此外，由于用马克进行交易已变得不切实际，外汇（特别是美元）取代了马克，成为大额交易的结算手段，小额交易仍然使用马克。

《法兰克福汇报》对1922年10月的经济形势进行了描述：“德国的经济生活现在被一场围绕马克生存的斗争所主导，它是继续使用德国货币，还是注定要消亡？”

在过去几个月里，外币在国内交易中取代了美元作为记账单位，其程度完全出乎意料，尤其是以美元计价的习惯，不仅在企业的内部会计实践中已经形成，而且最重要的是作为贸易、工业和农业的报价方法。对马克前景的讨论最后强调了外汇作为“价值储存手段”的作用程度，它被用来保护货币余额的实际价值。

1922年10月12日，对外汇购买实施了严格的限制，使得交易变得不切实际，基本上消除了外汇作为替代货币的可能性，为避免通货膨胀而将现有资源投资于外汇的投资者不得不再次转向股票市场。

10月12日的法令所引起的从外国资金到股票的转变是明显的，因为它造成了外汇供应的严重下降和10月下半月股票价格的突然上涨，这种动态类似于1921年秋季疯狂的牛市投机。

1922年下半年恶性通货膨胀最重要的驱动因素之一是工资指数化，因为它导致了工资成本的螺旋式上升。

1922年下半年，工人们对降低实际工资的抵抗增加了，工人阶级试图重建早期的实际工资水平并保持稳定，因此工资往往与通货膨胀挂钩，结果，企业家从实际工资下降中获得的利润蒸发了。

如下表所示，实际工资下降发生在1921年到1922年后期，在1922年末结束，从战前水平下降了50%到75%，在1923年急剧上升。

虽然通货膨胀对债务和股票持有者的财富产生了毁灭性的影响，并削减了工人的实际工资，但它通常帮助了灵活的企业家和物质生产资料的拥有者，并加强了工业资本家的地位，但这对生产力来说是糟糕的。例如，企业家没有把注意力集中在改进产品和降低成本上，反而常常成为商品和外汇的投机者。

## 1923 鲁尔的占领

更糟的是，1923年1月11日，法国和比利时占领了德国的鲁尔山谷，占领了鲁尔地区的德国煤炭、钢铁生产。

据说这样做是为了获得德国所欠赔款，法国有铁矿石，德国有煤炭生产钢铁，两国贸易关系历来紧张，便加剧了这一问题，这种侵略行为是典型的债务人/债权人/贸易关系变得敌对的情况，导致股市和货币暴跌，但货币贬值和恶性通胀变得如此严重，以至于推高了名义股价。

股票指数由1922年12月的8981股，增至1923年1月的22400股，并于2月增至45200股，这是一个很好的例子，说明看空的发展对一国货币的负面影响可能如此之大，以至于可能导致名义股价上涨。

当德国国家银行开始实施将马克与美元挂钩的人为汇率政策来支持马克时，马克的跌势出现了停顿，它发行了第一批以美元计价的美国国债。

筹集的美元将被德国国家银行用来稳定汇率。德国国家银行从1923年开始将价值10亿马克的黄金储备的很大一部分用于海外，以获得支持行动所需的外汇。

这项“稳定行动”在2月至4月期间取得了成功，但这一政策没有成功完成，所有与基本面不一致的固定汇率都是如此，这是因为从1月底到3月底，德意志帝国的流动债务从2.1万亿马克增加到6.6万亿马克，而进一步获得外国信贷使德国的黄金储备减少到不足5亿马克（1923年底）。

德国也有白银储备——银行声明中没有明确显示——在同一时期大量流失，1923年4月下半月，马克再次下跌。

据估计，1923年初失败的货币防御花费了3亿多金币。这种防御被放弃了，美元汇率飙升。

财富的再分配也非常大，从高收入者到低收入者。下表显示了1913年到1923年间财富的分配是如何变化的，传达出的信息是，受战后再分配过程影响最大的不是中等收入者和中等财富持有者，只有高收入人群才会这样。

他们的损失与其说是与税收有关（由于税收是基于个人的支付能力而产生的负面影响），还不如说是与通胀对富人持有的资本资产价值的影响有关。上面的表格和图表显示了这种财富的再分配。

当然，所有金融财富的持有者都遭受了不同程度的损失。下表显示了按财富类别估计的财富规模。

上面的第一张表显示，在1923年12月31日，应税财富的分配比十年前更加平均。它还表明，最低的两个财富阶层在总财富中所占的份额几乎翻了一番，中等收入阶层在总财富中所占的份额有所增加，而上述两个阶层所占的份额有所下降。

第二张表还显示，在这十年间，财富总值下降了61.2%，远高于1913年至1923年实际国民收入下降25-30%，这是因为资本收入和资本价值在国民收入中所占的比例变小了。

最严重和最普遍的贫困时期是1923年，巧合的是，这也是犯罪率最高的一年，抢劫和暴乱变得司空见惯，为了应对马克的崩溃所造成的社会动荡，帝国于1923年9月27日宣布进入包围状态

到1923年中期，人们渴望一些类似现金的工具来持有他们的流动性。新的信贷形式被发明出来，绝望使其中一些产生了效果。

1923年夏天，当资金短缺最严重的时候，柏林的银行决定发行一种支票，这种支票在他们的分行可以接受，而且公众也愿意接受这种支票，因为他们希望支付手段。

私营公司、工业公司、联合企业和公共当局发行了各种临时货币，这与其它通胀去杠杆化过程中发生的情况非常相似，比如阿根廷等国的银行功能失调。

1923年8月，德国境内交易所使用的外币价值几乎是纸币流通价值的10倍，因此，这种货币实际上已经不复存在，所有以它计价的债务都不复存在，马克不再是一种有意义的交易媒介和财富储存手段。

为了满足人们对保值支付手段的迫切需求，德意志帝国于1923年8月发放了5亿马克的贷款，它是用小面额的钞票发行的，以便可以用作支付手段，为了支持这些货币的价值，德意志帝国还发行了与汇率挂钩的国债，有效地以与美元汇率挂钩的美元计价的凭证。德意志帝国还允许各省、市、商会和大型商业公司发行以金币计价的紧急货币。此外，一些公司通过发行“价值稳定的贷款”来借款，这些贷款与它们生产的产品挂钩。

由于货币的价值变化如此之快，无法对其进行会计核算，也无法传达货币的含义，因此会计制度发生了变化，人们普遍采用了以黄金计价的做法。

自然，在通货膨胀的货币贬值的后期，破产几乎完全消失，因为债务很容易用纸币偿还。

在恶性通货膨胀时期，股票价格通常是由投资者根据公司的“内在价值”，而不是市盈率来决定的，在通货膨胀的最后阶段（即1923年），股票有被高估的趋势，然后，在马克稳定下来之后，股票价格迅速下跌。1923年12月的平均报价是26.9英镑。

## 通货膨胀的最后阶段

1923年夏天，马克迅速贬值，每个人一收到马克就想把它处理掉。他们还试图通过借款并将其转换为外汇和硬资产来做空。

货币流通速度的提高反映了这样一个事实，即人们的生活没有任何现金储备。例如，在德国，零售商或工人的现金余额很少超过两天或两天的需要。

1923年夏天，受纸币支付影响的交易风险变得如此之大，以至于许多生产者和商人宁愿不卖，也不愿接受货币交易。有些人把价格定得太高，以致人们拒绝购买这些商品。

事实上，1923年10月和11月的价格是如此之高，以至于停止销售成为常态。商业和大商店都荒废了，结果，在这些商店工作的人员要么被解雇，要么工作时间减少，销售下降导致营运资金减少，因此生产停止，失业增加。

货币贬值在早期刺激了生产，但在后期由于其造成的混乱成为生产的严重障碍。当货币贬值和通货膨胀导致经济崩溃而不是经济支持时，稳定货币就变得至关重要。

具有讽刺意味的是，由于货币流通速度的加快以及货币作为交换媒介的功能失调，1923年8月，流通中的纸币价值下降到8000万金币以下，此时，“保值纸币”的总发行量已超过通货膨胀末期流通中的纸币价值和各种非保值货币的价值。

1923年夏天，美元的价格在几天之内暴涨到1、2、5百万马克，在货币改革前的日子里，柏林官方对美元的报价如下：

下表显示了内部价格、进口价格、流通货币、浮动利率未偿债务和马克/美元汇率的指数。我们把它放在表格里，因为它很难用图表的形式阅读。如图所示，汇率变化最大，汇率的变化通常会导致其他事情的变化。

注意，在1921-23年的恶性通货膨胀上升过程中，马克的下降导致了通货膨胀的上升，而通货膨胀的上升导致了M0的增长。

这种恶性通货膨胀的原因在当时被描述过，以下是对这种动态的描述：

赫尔菲里希（经济学家）

“德国马克的外币贬值是由于强加给德国的负担过重和法国采取的暴力政策造成的，所有进口商品的价格上涨都是由于外汇贬值引起的，接着，国内物价和工资普遍上涨，公众和国家对流通工具的需求增加，私营企业和国家对德国国家银行的要求增加，以及纸币发行的增加。与普遍接受的观念相反，不是通货膨胀，而是马克贬值，是这一连串因果关系的开始，通货膨胀不是物价上涨、马克贬值的原因，但马克贬值是导致价格上涨和纸质马克问题的原因，德国货币体系的解体是金融崩溃的主要和决定性原因。“

德国出版社的“权威作家”

1921年夏天以来，外汇汇率与国内通货膨胀完全失去了联系，浮动债务的增加，代表着国家新购买力的创造，在一定程度上伴随着马克的贬值，此外，内部价格水平不是由纸面通货膨胀或信贷通货膨胀决定的，而是完全由马克以外币计算的贬值决定的。说实话，让人吃惊的不是德国流通的货币数量多，而是流通的货币数量少，相对而言，这个数量是非常小的,更令人惊讶的是，浮动债务的增长速度并没有快很多。

## 政府报告

德国货币体系失调的根本原因是国际收支失衡，国家财政的混乱和通货膨胀反过来又是货币贬值的后果，货币贬值打乱了预算平衡，不可避免地决定了收支的分化，从而引发了动荡。

我们对其他恶性通货膨胀时期案例的研究表明，这些原因相对典型的，与国际收支顺差国家相比，负债大国，特别是外债大国，对外依存度高，信贷问题多，预算赤字大、增长快，更容易出现资本外逃和货币贬值，货币基础增长快，通货膨胀率高。

## 稳定:1923年后期以后

既然我们已经看到了通胀去杠杆化是如何产生的，那么让我们看看它是如何消失的。到1923年底，几乎所有的债务都被通货膨胀冲销了，当时有很多人押注于通货膨胀并做空。

从1923年8月开始，人们开始狂热地尝试设计一种新的货币或者稳定旧的货币。稳定人民币汇率的计划分为三类：

1. 计划使用税收政策、信贷禁令和外汇储备限制。按照这种思路，1923年8月，政府推出了一项“指数挂钩”的税收评估，发行了“保值贷款”，寻求购买外币资产，并敦促银行和德国国家银行向客户提供金本位账户——借款人承诺根据黄金价格计算价值的账户。

2. 计划恢复使用黄金货币。

3. 计划通过抵押土地或商品来保证货币的安全。

1923年8月14日，政府通过了一项法律，创造了5亿金币的黄金贷款。这部法律只包含了这样的承诺：“为了保证利息的支付和5亿金币贷款的赎回，帝国的政府被授权，如果普通收入不能提供足够的保障，可以增加资本税的附加税。”

新的纸币上写着“wert-bestandig”，意思是“稳定价值”。公众接受并储存了这些纸币，换句话说，黄金贷款似乎是可信的，因此创造了一种金融储蓄工具。1924年8月30日的德国货币法将新德国马克（其黄金重量与旧马克相当）的兑换率固定在1万亿纸币上。

在非常强硬的支持下创造一种新货币，并逐步淘汰旧货币，是那些正在经历通胀去杠杆化的国家为了结束通胀去杠杆化而采取的最经典的做法。

10月15日，政府颁布了一项法令，从1923年11月15日开始征收一种新的货币——“租金马克”。关键是发行很少的黄金，并以黄金为后盾。

在这个时候，货币供应由于放弃马克而减少了，浮动债务总额只有2亿金马克，这意味着真正的支持是可能的。

1923年10月底，德国发行的纸币总数还不到1.5亿马克，所以它们基本上已经停止流通。在通胀去杠杆化以实现稳定的过程中，采用以黄金为基础的硬通货是一个经典步骤。

下图显示，1923年，以美元计价的货币基础降至与德国以美元计价的黄金储备相当的水平。

政府选择使新货币的黄金价值与战前的马克相同。政府还对新银行与私营部门的交易设定了12亿马克的信用限额——不仅仅是为了不让德意志帝国银行完全裁员——它还将德意志帝国的信用上限降低到了12亿马克，”货币银行"变成了"租赁银行" "黑麦标志"变成了"租赁标志”，在美国，这种转向以黄金为基础的新货币的举措取得了惊人的成功。

由于新货币与以前的国家黄金货币完全相同，政府几乎尽其所能确保其价值保持稳定，因此它保持了其价值。新货币从一开始就几乎完全稳定。

旧货币贬值，消失了。1923年7月3日，1美元在柏林证券交易所价值16万马克，9月4日价值1300万马克，11月20日价值4200亿马克。此后，美元汇率保持稳定，新的货币与美元的比值也是如此，1924年，德国和奥地利的交易所是欧洲最稳定的。

不是1923年10月15日的法令，而是1924年8月30日的《货币法》（1924年10月11日生效）批准了纸币价值的法定减值。

“新货币之奇迹”成为了一个常见的表达，因为这种进步发生得如此之快，以至于人们很难找到一个解释。

一些经济学家将德国货币改革的成功归因于停止发行纸币，严格限制新货币的数量，以及按新货币发行的比例收回纸币。此外，11月16日，德国国会银行停止了对国债的贴现。

然而，用于商业目的的纸币在11月16日之后继续发行。到那个时候，流通中的纸币数量达到9300万亿，到11月30日，已经超过4万亿，12月31日达到4.96亿，1924年3月31日达到6.9亿，5月31日达到9.27亿，7月31日达到12.11亿。

与此同时，新的货币问题也在增加，1923年11月30日发行量为5.01亿份，12月31日为10.49亿份，1924年3月31日为17.6亿份，7月31日为18.03亿份。

因此，新马克的出现伴随着旧马克的流通，伴随着“世界历史上最大规模的货币通货膨胀”，而新马克是稳定的，这种货币稳定可能是由于其他国家的货币供应也经历了类似的快速增长。

当然，随着旧货币的废除，会计法律也必须改变。1923年12月28日，一项法令强迫工业公司编制新的资产负债表，用“黄金标记”来评估他们的资产和负债。500新马克随时可以获得债券的票面价值500金马克，这是由德国法律抵押担保财产和黄金了利率在5%（实际上应付在纸黄金马克的汇率）。

当然，新马克的价值稳定的不可能是由于货币转化为抵押贷款证券，因为在那个时候，抵押贷款债券的市场价值低于票面价值和市场利率远高于5%。

1924年，“稳定价值贷款”的价格产生了高达15-20%的实际利息。当然，发行更多的新马克会增加政府在抵押债券利息上的负担，因为公众会交换越来越多的新马克，利率大幅上调改变了以马克计价的借贷经济。

人们对纸币的信心逐渐减弱，消费者、生产者和商人不再专注于将自己持有的纸质马克减到最少，1923年11月马克兑换稳定后，纸质马克流通速度下降。换句话说，货币供应量可能会上升，速度可能会下降，因为人们对储蓄的信心增强了。

德国国会银行积极着手从流通中消除非法紧急资金，政府也是固定工资。

随着马克作为一种交换媒介获得了人们的信任，人们开始用外币兑换它，这体现在德国国家银行的资产负债表上，显示出“其他资产”项目的持续显著增长，专家们知道，“其他资产”就是外汇，根据德国国家银行的资产负债表，“其他资产”在1923年11月15日为1880万马克，1924年1月7日为2.858亿马克，6月30日为7.023亿马克，1924年10月31日为11.83亿马克，此外，那些以各种形式做空货币的人似乎受到了挤压，加大了货币的上行压力。

然而，由于德国国家银行的信贷政策不够严格，加之1924年第一季度出现了新的“通货膨胀”症状，德国汇率的稳定在1924年2月和3月间发生了变化。

1924年4月7日，德国国家银行，确信它正在走向新的通货膨胀，这将导致新的纸币和租金的贬值，于是决定严格限制信贷，这也是有效的。由于马克短缺，大量囤积的外汇流入市场出售马克，与此同时，柏林证券交易所的外汇需求大幅下降。

1924年2月14日的法令“重估”了一些债务，美国要求债务人向债权人支付高于面值的利息，例如，债券和抵押贷款的价值被重估为原来黄金价值的15%，抵押债券、储蓄银行存款和人寿保险合同产生的债务按照土地信用研究所、保险公司和储蓄银行持有的抵押贷款和其他债权的重估率重新估值。

1924年2月14日颁布的法令是一个很好的概念，但在实施过程中遇到了一些问题。由于通货膨胀，债权人几乎失去了所有的价值，他们对自己的信任被滥用感到愤怒，政府希望延长贷款的回报，这正是该计划的意图，债权人促使德国政府宣布一项新的计划，并于1925年7月16日成为法律。新法律的主要规定如下：

* 抵押贷款的正常重估利率提高到原来黄金价值的25%。

* 适用于已消灭的抵押贷款的法律，债权人有保留地接受偿还。

* 对于1922年6月15日以后的抵押贷款，即使无保留地接受偿还，法律也具有追溯效力。

* 本法规定的到期应付款项，可以要求在1932年1月1日以后支付，同时，债务人在1925年1月1日以后支付利息1.2%，1925年7月1日以后支付利息2.5%，1926年1月1日以后支付利息3%，1928年1月1日以后支付利息5%。

* 在经济困难的情况下，债务人可获得重估汇率减至15%。

* 那些在1920年7月1日前购买工业债券的人，获得了公司一小部分分红（除了该证券黄金价值的15%之外）。

* 对于1918年1月1日以后购买的证券，使用美元汇率与批发价格指数之间的平均数作为从账面价值到黄金价值的转换系数。

正如债务削减具有放松信贷、削弱货币和加剧通胀（或减轻通缩）的效果一样，债务重估也会收紧信贷、支撑货币和降低通胀。

1925年7月16日《贷款赎回法》与《重估法》在同一天生效，公共债券的某些持有者获得了重估，这与第三次紧急税收法令不同。

1924年全年，外汇的供求在很大程度上依赖于德国国家银行的信贷政策。1924年第一季度信贷充裕与汇率贬值之间的联系是明显的，随后几个月信贷紧缩，马克走强，证实了数量理论的观点。

1923年10月15日，德国政府采取措施，对“消极抵抗”完全停止贷款。德国政府给予的这些过度慷慨的补贴是1923年巨额赤字的主要原因，因此取消这些补贴减少了预算赤字。

同样在1923年秋，德国政府试图将预算暂时从赔款的负担中解放出来，将这一负担转嫁给私营企业。1923年11月23日，主要重工业对煤炭供应的赔款达成一致帐户，这种财政紧缩也支持了货币，有助于降低通货膨胀。

对外汇市场的控制逐渐放松——“外汇专员”不再发挥作用，但是，某些限制（根据1924年10月31日和11月8日的法令）仍然存在。

* 规定了支付外国付款的程序（必须通过一个授权的银行）。

* 禁止外汇远期合同。

* 禁止以高于柏林官方汇率的汇率买卖外汇。

* 要求银行向主管机关提供以自己名义或者委托他人办理的外汇业务的情况。

每当租赁银行发放直接贷款时，它都会强加所谓的“固定价值条款”，要求借款人以黄金计价偿还贷款。

根据1924年8月30日通过并于1924年10月11日生效的一项新法律，一种新的德国货币“reichsmark”诞生了。它的值设为1 新马克 = 1万亿纸马克，旧纸币于1925年6月5日完全退出流通，不再是法定货币，过渡到稳定的德国货币已经完成。

德国马克的含金量与1875年3月14日的旧马克相同（1392马克= 500克纯金）。1923年11月以后建立的制度继续实行，旧纸币在国内流通，但仍然不可兑换，在这个过程中，德国的货币体系基本上是以美元兑换为本位的。

令每个人惊讶的是，帝国的预算很快就平衡了。这发生通过：

* 严格削减开支

* 征收新税和重估现有的税收和关税

由于解雇了大量的雇员，民政部门的开支减少了，之前提到的10月15日和11月23日通过的法律产生了巨大影响，但其他举措也有帮助。

在德国，战后，德意志帝国支出最多的项目是公共贷款，1919财政年度175亿马克的估计支出中，德意志帝国的贷款利息占了整整100亿马克，但货币贬值使战前债务和战后收缩的债务几乎完全消失，为了解决这一问题，帝国的巩固债务（585亿金马克）是完全无效，1923年11月15日，流通的纸币债务达到197万亿美元，这笔债务是通过德意志帝国银行支付的。

一旦汇率稳定下来，税收的收益就会迅速增加，这主要是因为经济改善带来的税收收入增加，税收收入从1923年10月的1450万马克增加到11月的6320万马克，1923年12月的3.123亿马克，1924年1月的5.035亿马克，由于收入和支出控制的显著增加，预算在1924年1月达到平衡，这是自战争爆发以来的第一次。

下面的图表显示

（1）实际和名义股票市场

（2）Y/Y CPI

（3）M0，货币流通速度和信贷总量

（4）汇率：从1920年到1927年的工业生产

在长期的恶性通货膨胀之后，稳定货币和控制通货膨胀的国家的共同特点之一是缺乏周转资金和高利率，1924年的大部分时间里，这种情况在德国一直存在。

直到1926年8月23日，德国国家银行才将美元对德国马克的汇率保持稳定，在1924-25财政年度，收入大大超过支出。

1925年至1931年金融危机期间，外国贷款的波动是决定马克以其他货币计价价值的主要驱动力。

长期以来，长期或短期贷款所产生的外汇持续供应，起到了维持对德国有利的汇率的作用，此外，德国国家银行能够迅速补充其黄金储备。

通过德意志帝国自己创建的众多银行，积累在德意志帝国或国库中的资金一般以短期贷款的形式借给德国企业，尽管德意志帝国和各州经常向工农业发放特殊的长期贷款，政府还投资购买公司和工业股票。

此外，收紧信贷，使做多货币有利可图，做空货币痛苦不堪，这是稳定货币和降低通胀的经典手段，这发生在当时的德国，虽然在通货膨胀上升的初期，利率上升的速度慢于通货膨胀，但最终利率上升的速度快于通货膨胀。

1923年12月，人们对德国货币还没有完全恢复信心，货币贬值的风险溢价仍然很高，根据一位著名银行家的说法，1923年12月的隔夜票据贷款利率一般不低于每月3-5%，另一方面，对于新马克贷款（其中有一项条款为出借人担保了租金本身贬值的风险），利率为每月1-1.5%。

这个利率表明担保得到了一定的信任（这就是为什么利率低于纸币利率的原因），但没有贴现为确定（这就是为什么利率仍然很高），1924年，最高的利率出现在4月和5月。利率上升到非常高的水平，相对于货币预期的未来贬值产生了很高的溢价。

这种紧缩反映在官方贴现率与市场利率之间的差异上，正常情况下，市场利率低于德国国家银行规定的利率，但1924年情况发生了逆转，因为资金紧缺。

1923年11月，马克稳定下来，实行货币改革后，资本短缺问题变得十分严重，押注马克贬值的人受到挤压，例如，那些借入马克购买通胀对冲资产的人，由于借贷成本的上升而受到挤压，在通胀对冲资产价格下跌的同时，马克升值。

1923年后期，通货膨胀几乎是唯一的税收形式，它几乎只对资本家、工人、私人和政府的受薪雇员征税，那些因通货膨胀而受到惩罚的人受益，高额税开始生效。

随着通货膨胀利润的消失，对通货膨胀对冲活动的巨大浪费变得显而易见，从事对冲活动的人损失惨重，当货币稳定时，许多负债购买公司的企业家失去了一切，由于流动资本不足和通货膨胀对冲活动减少，工业减少了对生产工具的需求，以释放流动资本。

例如，在通货膨胀期间，有煤和铁库存的积累，但在库存减少后，这些库存又亏本倾销。依赖于通货膨胀的煤炭消费行业的繁荣，导致了所有煤矿的迅速发展，但是，由于现在已经稳定下来，采矿工业发现自己的负担很重，收益很小或为负，而那些生产质量差的煤的人发现它不再畅销。

1923年底至1925年10月期间，鲁尔地区关闭了63个矿场。当时的一份报告将情况描述如下：“我们有一些规模非常大的工厂，它们都是垃圾，如果我们希望恢复我们的业务，仅仅关闭这些机构是不够的，即使工厂不工作也要花钱……因此，我们的口号必须是：拆毁！“

据估计，造船厂现有的工厂有四分之三是无用的。1924年至1925年间，超过10万名银行员工被解雇。

另一方面，1924年初直接消费的商品非常稀少，虽然生产生产工具和原料的工业处于危机之中，但一般来说，生产直接消费品的工业，或这些工业特别使用的原料的工业，情况良好。

1925年期间，股价的去杠杆化在采矿业、钢铁行业以及铁路货物制造等工程贸易的一些部门尤为明显，生产纺织品和啤酒等直接消费品的行业感觉不到这种影响，股市下跌，尤其是在通胀相对较好的行业。

货币稳定最直接和最典型的后果之一是工人阶级购买力的突然上升，租金管制和通货膨胀使工人阶级的租金开支几乎消失，随着租金的上涨，建造房屋出租变得很经济，而对于那些已经租出去的人来说则变得更经济。

在通货膨胀时期，建筑贸易实际上仅限于为从货币贬值中获利的新贵们，他们修建豪宅，在1924年，为工人阶级和中产阶级修建的房屋又重新兴起。

下图显示了1924年住房建设是如何加速的。

劳动生产率稳定后也迅速提高。例如，据报道，1926年6月鲁尔煤区389037名工人生产的煤比1923年581054名工人生产的煤多了，质量也提高了。

1924年的头几个月，随着工资限制的解除，工资有了很大的增长，人们对过低的工资有着不满的反应。

1924年，工人平均收入的大幅增长是工资率上升和失业率下降共同作用的结果，但是从1925年到1928年，工人收入的总体流动主要受工资率上升的影响，而不是受就业增加的影响。例如，1925年6月，工会成员的月失业率为4.6%，工人收入指数为110.8，1928年6月，失业率为7.5%，工人收入指数上升到124。

由于国内货币和信贷紧缩，德国实业家动用了他们在马克贬值期间存入外国银行的外汇储备，除了帮助稳定汇率和遏制通货膨胀，它还支持了商业活动。

政府和德国国家银行行长一致认为，稳定货币价值是必须的，应优先于任何其他事项。

由于这种稳定的货币政策，德国在1924年和1925年的对外贸易的特点是食品和未加工产品进口大量增加，而制成品进口则没有增长（见下图）。1924年和1925年，出口保持稳定。

尽管我不会在1925年以后继续这个年表，但我还是用下面的图表来描述1932年德国进入大萧条期间的情况。由于之前的大萧条年表包括了对1938年之前德国的描述，那些对故事如何延续到1938年感兴趣的人，可以从那里了解这个故事。

下面的图表显示：

（1）名义和实际股票价格

（2）马克/美元汇率和黄金的马克价格

（3）通货膨胀率和M0的变化

（4）1923年至1932年的工业生产增长率