主要的空头市场（primary bear markets）是长期向下的走势，其间夹杂着重要的反弹。它来自于各种不利的经济因素，唯有股票价格充分反映可能出现的最糟情况后，这种走势才会结束。空头市场会历经三个主要阶段：第一阶段，市场参与者不再期待股票可以维持过度膨胀的价格；第二阶段，卖压是反映出经济状况与企业盈余的衰退；第三阶段，来自于健全股票的失望性卖压，不论价值如何，许多人都会急于对所持的一部分股票求现。
这个定理有几个层面需要理清。“重要的反弹”（次级的修正走势）是空头市场的特色，但不论是“工业指数”还是“运输指数”，都绝对不会穿越多头市场的顶部，两个指数也不会同时穿越前一个中期走势的高点。“不利的经济因素”是指（几乎毫无例外）政府行为的结果：干预性的立法、非常严苛的税收与贸易政策、不负责任的货币或（与）财政政策以及重要战争。[9]
我个人也曾经根据道氏理论将1896年至目前的市场指数加以归类，在此列举空头市场的某些特质：
1.由前一个多头市场的高点算起，空头市场跌幅的平均数为29.4%，其中75%的跌幅介于20.4%～47.1%之间。
2.空头市场持续期限的平均数是1.1年，其中75%的期限介于0.8～2.8年之间。
图 4-2 道琼斯工业与铁路指数
注：1956年空头市场的起点，这是空头市场开始的典型例子。高点的成交量偏低，显示“不再期待股票可以维持过度膨胀的价格”。
4.经过一段相当程度的下跌之后，突然会出现急速上涨的次级折返走势，接着便形成窄幅盘整而成交量缩小的走势，但最后仍将下滑至新的低点（见图4-3）。
图 4-3 道琼斯工业（上侧）与铁路指数（下侧）
注：1956年，空头市场的第一波次级修正走势。在空头市场中，次级折返走势通常会突然急速上涨，接着便形成窄幅盘整而成交量缩小的走势，最后仍将下滑至新的低点。
5.空头市场的确认日（confirmation date），是指两种市场指数都向下突破多头市场最近一个修正低点的日期。两种指数突破的时间可能有落差，但这并不是不正常的现象（见图4-4）。
图 4-4 1981年的道琼斯工业指数和运输指数
注：1981年的道琼斯工业指数与运输指数——空头市场的确认。为了确认空头市场的走势，两种市场指数都必须向下突破前一个中期趋势的重要低点。就这个例子来说，道琼斯工业指数在7月2日向下突破5月份的低点，道琼斯运输指数在同一天确认。不可将确认日与卖出信号相互混淆，前者是7月2日。
6.空头市场的中期反弹，通常都呈现颠倒的“V”形，其中低价的成交量偏高，而高价的成交量偏低（见图4-5）
注：1973年的道琼斯工业指数与运输指数——空头市场次级修正走势的典型“V”形模式。空头市场修正走势起始于8月份，并于11月份出现顶部，形成空头市场修正走势的典型颠倒“V”形模式。请注意，高点（工业指数为987.06，运输指数为186.13）的成交量相对偏低，而低点的成交量相对偏高。
有关空头市场的情况，雷亚的另一项观察非常值得重视：
在空头行情末期，市场对进一步的利空消息与悲观论调已经产生了免疫力。然而，在严重挫跌之后，股价也似乎丧失了反弹的能力，各种征兆都显示，市场已经达到均衡的状态，投机活动不活跃，卖出行为也不会再压低股价，但买盘的力道显然不足以推升价格……市场被笼罩在悲观的气氛中。股息被取消，某些大型企业通常会出现财务困难。基于上述原因，股价会呈现窄幅盘整的走势。一旦这种窄幅走势明确向上突破……市场指数将会出现一波比一波高的上升走势，其中夹杂的跌势都未跌破前一波跌势的低点。这时……明确显示应该建立多头的投机性头寸（见图4-6）。这项观察也适用于商品市场，当然，不包括其中有关股息的陈述。
图 4-6 1976年道琼斯工业指数和运输指数
注：道琼斯工业指数与运输指数——1976～1978年空头市场末期的窄幅盘整走势。在走势明确向上突破盘整区间时，通常是做多的理想时机。请注意，在走势向上突破盘整区间时，同时代表空头市场次级修正走势的结束以及多头市场的开始。
