母爱是最伟大的语言，卷爸祝愿天下所有母亲幸福康乐。

祝我的妈妈王凤兰女士身体健康，开开心心，享受这繁华盛世带来的美好。妈妈，您辛苦了。

周末两天，原计划读完年报，写完分析。还是老生常谈的原因，只能有一整天时间写作，另一天加班。

本文是卷爸第一次写作关于年报的分析文章，虽想一次完成，爽快一下，但低估了从数字追寻蛛丝马迹，定量研究所需要的时间，争取分几篇文章，在工作闲暇之余，尽快完成。

且这次年报写作，实际上需要穿起来从IPO至今的所有数据，所以工作量较大，卷爸立志加班之外的业余时间多加班，自习室老板要开心了

卷爸由于以上原因，会打乱财报的写作顺序点，但是内容不会少。

风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的观点，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

文章开始，一定要再强调一下：研究跟踪时间仅有4个月，且对国内外的服装品牌历史无深入研究，对服装企业的管理执行模式无深入研究，对企业财务数据的分析能力欠缺，请勿依据本文草率作出投资决策。目前本人持有相关股票占总仓位14%左右，很有屁股决定脑袋的可能。

由于对财务管理和会计学知识的缺失，请您务必带着怀疑的眼光看待我所有的数据分析，如果您能指出分析中的漏洞和错误，定将不胜感激。

一、管理层讨论

2016/2017/2018年报，目标群体为高尔夫爱好者以及认同高尔夫文化、着装倾向于高尔夫风格的中产收入以上消费人群。且这三年随着公司产品不断增加品类，逐渐增加细分品类，从单品多系（比音勒芬一个品牌两个系列）到多品多系（比音+威尼斯两个品牌共五个系列）。管理层上市后，没有闲着，努力了三年。

2019年报，公司坚持高端时尚运动服饰品牌定位，目标群体为认同高尔夫文化、着装倾向于休闲时尚风格的中高端收入消费人群。

2020年报，继续细分品牌不同人群的定位，满足精英阶层多场景的着装需求和精致时尚的消费品位。

2021年报，第一次从行业格局开始讲起：“中国服装行业未来黄金十年，高端化、品牌化为主旋律 ；国内运动服装市场空间巨大，高端时尚运动服饰迎来新风口；国货崛起，国内自主轻奢运动品牌迎来弯道超车良机”，致力于满足精英人群多场景的着装需求和对精致美好生活的追求。

公司战略文化再升级，是具有里程碑意义的一年。公司将战略定位为打造全球百年知名服饰集团，以“责任与极致”作为公司核心文化，树立“一专三有”企业价值观，即专注本业，持续创新，有激情、有韧性、有担当。确立以持续为消费者创造价值为企业使命，明确以“比音勒芬——T恤小专家”品类引导品牌的发展战略，进一步打开市场空间。

2022年报，开篇已经晋升为谈论奢侈品市场。

从国内竞争思维转为国际竞争思维，从产品销售思维转化为品牌营销思维，围绕“国际化、高端化、年轻化、标准化”的“四化”建设，进行思想行动升级。

司马昭之心路人皆知矣。

卷爸点评：

1. 从管理层讨论的风格变化，可以看到公司发展战略的变迁：从做生意，到做品牌，到做中国的高端奢侈服装集团。

2003年-2015年，上市前阶段，埋头做生意。（自行脑补推断）

2016-2020年，埋头做品牌-做市场-做产品，梳理系列线，扩展品牌矩阵。

2021开始，更新公司企业文化，朝着集团品牌矩阵进发。

在高端+轻奢这个卡位上，广大天地，大有可为，毕竟不直面大厂的地盘，阻力不会太大；而同期竞争对手，国内好像没看到谁。公司走的每一步都很稳，很扎实，不冒进，从公司的业务、模式看到了一个温州商人的专注、认真、稳健。

2. 服务人群的定位的变迁：

从中产收入以上消费人群，逐渐到中高端人群，再到精英人群的变迁。

3. 遗憾没有点评收购的“cerrtui 1881” 和“kent & curwen”的发展规划，不过在诞生记8中，我曾提到，嘴碎的董秘告诉了我们: 

“投资者您好，本次收购目标公司100%股权后，目标公司成为公司的子公司，纳入公司合并报表范围，间接取得目标公司拥有的国际奢侈品牌“CERRUTI1881”和“KENT&CURWEN”的全球商标所有权（前者涉及商标1000余件，后者涉及商标300余件）。本次收购对象的所有资产中，我们选择剥离原有的不符合奢侈品定位的存货及门店，我们将用国际人才和团队深挖这两个百年品牌的文化、故事，重新打造，再次走上国际的奢侈品行列，以全新的面貌展现给消费者。感谢您的关注！（来自：深交所互动易)”

4. 对于企业的使命和价值观，没有进一步的细化解释。

这个企业文化，是2021年，张默闻团队进驻比音勒芬公司协助制定提出的，在网上也没有查到企业文化的具体解释，我已经在互动易提出问题，看公司是否会给予解答。碎碎念：企业分化是需要逐条解释的，不然无法传达。

企业文化由三部分组成：

使命：企业存在的意义（持续为消费者创造价值）

愿景：企业内大家共同的远景（成为全球百年知名服饰集团）

核心价值观：哪些事情是对的，哪些事情是不对的（专注本业，持续创新，有激情、有韧性、有担当”的“一专三有”）

通过以上，可以看出，企业已经在向未来吹响了冲锋号，手握好牌，信心满满。

二、非经常性损益

来源拆解及可持续性分析

公司非经常性损益自上市以来均为正数，增厚公司利润总额，具体数据如下，且有逐年扩大趋势，目前已经占到净利润的7.83%，有必要分析来源以及可持续性情况。

卷爸点评：

结论：可持续。

非经常性损益的主要来源，为公司的理财产品收益以及政府补贴。

其中，由于公司营业收入增长带来持续的正向自由现金流，可以预期未来的理财收益将会继续上升，一直到主品牌无法扩张（指量*价）从而产生库存问题反噬现金流，这个阶段悲观预计3-5年左右，乐观预计5-8年左右。

政府补助，是企业到一定规模后，享受的政策红利。这就是东方文化中的人之道,损不足以奉有余和西方文化中的马太效应。纵观16-22的年报，补助的内容不断变化，补助的金额却越来越多。

公司今年，应该会开发收购的品牌线，开始新一轮的圈地运动，对于花钱的诉求比较明确，同时这也是避免主品牌空间见顶，产生上述问题的根源性解决办法。

所以长期来看，非经常性损益的绝对值会由于现金的增加继续上升，但短期来看，由于新品牌的投入的确定性资金需求，非经常性损益占比净利润的比值不会继续大比例上升，或是可能降低。

如果有一天，比音勒芬也会出现，前辈们那种钱多到不知道怎么花得烦恼的时候，我们这些一路陪着它走过来的人，应该梦里也会笑醒。

三、子公司情况一览表及其作用

巴菲特告诉我们，不要试图跨越七尺的栏杆。从研究比音勒芬开始，除了行业属性可能产生的库存问题外，我一直认为这是一家一尺栏杆的公司，无论是从商业模式，创始人言行，财务报表，都是简单明了。

公司本期纳入合并财务报表范围的下属公司共 9 家，其中新设 3 家下属公司。

卷爸点评：

以上9家公司中，前五家可以说是围绕公司业务、税收、法律优化设立的特殊目的公司（其中4-5无信息，不确定，也可能是没有启用），后四家是围绕公司收购其他品牌资产进行资本运作公司。

针对公司1和公司8/9，分别有个小插曲和小推测：

这个小插曲有点长：

谢总曾经在采访中表示过，线上低价和品牌高价定位有冲突，稍有不甚，容易伤及品牌，这个中间的平衡点，是需要时间去逐步摸索的，可以说，不能大刀阔斧的，有难度。但是即使是难，我们也要去尝试，要去摸索，要去做，因为未来是不以人的意志为转移的。

目前也可以看到，公司探索线上3年有余，线上的占比并没有爆发性增长，和创始人稳健的性格也有关系。

公司1作为LP，在2019年投资了深圳柚安米科技3%的股权，后者是做商品销售类小程序SAAS软件服务商。

从战略角度看：

可以说和公司有一个非常好的定位契合，可以辅助公司开拓社交电商渠道和社交流量资源，引入物流数字化系统、VIP管理等系统，还可以通过微信号+VIP社群营销+小程序直播把线下会员引流线上，提升品牌粘性和复购率，通过微信会员商城小程序线上线下联动，不仅实现流量变现，还可以更好的贴身服务高端客户，增加客户黏性。

柚安米简介:

【我们是谁？】

深圳柚安米科技有限公司，成立于2015年，是一家专注于为实体经营者提供全渠道新零售数字化解决方案的互联网公司。近年来，公司通过不断优化升级，从刚开始的服务二十多万家长尾门店战略升级到同时服务长尾门店与中大型品牌/卖场客户的综合数据化解决方案商。公司依靠优秀的产品与用户口碑，获得了许多忠实品牌，合作伙伴，投资机构的支持。柚安米是2017-2019年连续三年的腾讯小程序十大服务商之一。并于2019年获得了昆仑万维、比音勒芬过亿元A轮融资。

【我们做什么？】

深圳柚安米已打造出行业领先的必赞SaaS新零售数字化平台，为品牌/卖场提供完整的线上线下于一体的全渠道新零售数字化解决方案，为消费者带来更加便利化的消费体验。

必赞提供的全渠道新零售数字化解决方案包含直播、视频带货、移动商城、分销、集客、裂变、会员管理、社群管理、门店数字化、平台与门店DIY、大数据管理等产品和服务，为品牌/卖场类客户提供完整的智慧零售升级解决方案。帮助品牌/卖场建设私域流量池，实现全渠道全场景下的消费者连接、洞察与精准营销，实现消费者、门店、品牌数字化智慧升级。

【我们的服务领域？】

我们提供包括家居用品、家用电器、服饰鞋配、运动户外、百货商超、丽人美妆、生活服务等多行业品牌与卖场提供解决方案。目前服务标杆品牌例如晚安家纺，圣象地板，红苹果、博森、浪鲸、喜临门、红星美凯龙及好百年等。

深圳柚安米致力于与合作伙伴一起打造新零售生态系统，以前所未有的方式进行销售、提供服务、 组织营销，与传统零售企业携手共迎未来。

从财务角度看：

谁都想创业突围，一战成名，但是竞争使然，必然三分天注定。

2019年，柚安米按PS估值法，整体估值3.3亿，由比音勒芬易简以增资扩股方式投入1000W，占比3%。（也是当时投资URBAN的主体，可以看出公司对于每个子公司的定位是有规划的）

2021年2月，接手创始人0.28%比例的股权，股比增至3.28%。

2021年6月，全体股东以卖老股的方式引入新的投资方国金凯撒（8.67%），比音勒芬卖掉0.28%回到3%。

2022年7月，公司继续引入新投资人，比音勒芬降至2.88%

2022年11月，由于比音勒芬易简出售URBAN股份，持股方换为广州比音勒芬供应链管理有限公司。

插曲就是：公司没有停止在线上的探索 

在比音勒芬诞生记1中，卷爸曾经提出过如下疑问：

经过4个月的跟踪，我对曾经的这个坑点，持有偏正面的看法。

2019年部分投资柚安米，1000万试试水，无伤大雅，且投资的是母公司。

2020年这笔上海微祥的接触却是4亿全资收购一家子公司，可以说怎么都看不出来哪里合算，无论是在协作性上，还是公司的风险性上。

目前更偏向于认为是创始人，在那个阶段，对于做线上的一种急迫的探索，但幸好还是人间清醒，不合适的买卖不做。

从这里，我又想到了一件事情，就是根据目前的科学研究，我更倾向于人类没有自由意志，今天太晚了，这个话题留在下期开篇作为题外话讲。

一个小推测：

公司7今年可能会从剩余两家GP股东中，溢价收回剩余0.15%股份。

公司8/9将作为"cerrtui 1881"和“kent & curwen”的运营主体，与主品牌比音勒芬区别开来，独立运作。

公司7的作用就是收购两个品牌的使用权，而由于公司需要专业人士完成任务，引入两家GP股东，目前收购已经完成，如果未来新品牌运作成功，和GP关系不大，却需要分巨额利润。如果运作不成功，GP需要承担股权部分的亏损风险，且和自己毫无关系。

公司7的注册文件中，作为投资主体，存续期设置为5+1且以财务目标为主。这个时候，任务完成后，比音勒芬溢价至合理报酬，收购0.15%股权，完成品牌的100%私有化，是一个对双方都合理的选择。

同时，为什么收购过程中，启用了两家香港公司，个人认为，这两家香港公司就是未来两个品牌运营的主体，就像之前的比喻，孩子毕业了，该出去自己打江山了，不能总在老爸的面前徘徊，长不大的。

利用香港公司作为品牌运营的主体，还有两个好处，一是国际性，二是前期税收优惠。

对于国际性，无论是年报还是董秘，已经回答的够明确了，参与国内竞争仅仅是任务的一部分，这两个品牌就是要出海的。

而对于税收优惠，我对香港市场不擅长，不做过多评价，毕竟如果按母公司比音勒芬运营，未来15%的企所税是可以预见的，还是比香港低了1.5%，且不知道香港其他税负水平。

终于赶在12点前，可以发文了。

妈妈，我爱你。

感谢你和父亲的养育，让我成为了今天的我。

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