作者：魏盟
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来源：知乎
总结一下最为通用的企业估值分为两类方法，绝对估值用折现现金流法，也就是DCF，相对估值用可比公司估值(trading comps)和可比交易估值(transaction comps)。
DCF技巧太多完全可以写一本书，而transaction comps由于信息壁垒对于大多一般投资者并不适用，所以在这里我想多说一些关于可比公司估值的方法和技巧。
可比公司估值最直接的例子：当你买房的时候如果你会把周围类似的房子放到一起进行比较，那么你就在做可比公司估值了。在分析股票和公司时，我们也把一些因数类似的企业放在一起，通过比较相关倍数或比率来判断估值对象的合理价值。由于很多国内市场参与者缺乏处理财务报表的分析能力，所以DCF的绝对估值准确率十分有限，往往倾向于运用可比公司估值的方法通过乘数为证券或公司定价。
但绝大多数时候，我们看到国内市场上做的相对估值是一种粗放型的操作方法(简单粗暴的用平均乘数乘以利润或其他参数)，反而忽略了可比公司估值的使用前提是估值者应当意识到：除了企业规模的标准化需求外，还要考虑可比企业之间的很多非营运性的区别，其中包括财务杠杆、会计处理、临时偏离(一次性项目)、租赁行为、商业产品周期等等对估值方式所带来的影响。在实际操作中，我们估值时会根据不同案例选取不同的参考比率，或在财务报表分析时根据尽职调查的结果进行参数调整，可比公司估值的结果往往当作DCF估值的市场检验，对最终的估值结果产生一定影响。
也许有人说这样做是不是太不实用了，没有人会相信财务数据的，但事实上海外市场的企业估值从来没有靠拍脑门决定过，因为当卖方确定了自己的估值以后就要写term sheet，给出offer，合同中还要写之后谈判议价的浮动区间，不得不承认最终谈判桌上的起点真的就是靠这几份excel表格决定的。至于财务数据准不准，我只能说大家耍的都是一套拳，但技巧上还是高下立判。
下面介绍一下我的个人经验和一些华尔街常用的估值技巧，在运用comps进行可比公司估值时的常用的相对倍数包括P/E市盈率，PEG市盈增长率，P/B市净率，EV/EBIT，EV/EBITDA, EV/收入等，之后再介绍在处理例如互联网、通信、油气、能源和不动产投资信托企业时的另外一套逻辑。
P/E市盈率，股价/每股净收益，股权价值/净收入
市盈率的问题在于每股净收益只是某一阶段的会计利润，而会计利润很可能因为当期的非现金和一次性项目不能反应一家企业真实的财务表现，另一方面，一些诸如关于成本的会计假设都存在人为操控的可能。
最适合运用市盈率进行估值的企业应为处于成熟期，拥有盈利的公司，样本应优先选择相似的资本结构。
PEG市盈增长比率，市盈率/长期增长率
市盈增长率越高的股票则表明越被高估，应为一只股票的价格应该与它的成长性相匹配，市盈增长率的问题与市盈率相同，与会计处理方式有关。
不过PEG可以用于处于不同行业周期阶段的拥有盈利公司的估值，缺点是对于亏损企业或处于负增长阶段的企业没有意义。
P/B市净率，股权价值/权益(净资产)账面价值，在计算账面价值时常常刨除无形资产
市净率比较市场价值与净资产账面价值的关系，优势在于解决了市盈率只看一个会计周期的问题，对于需要进行市价调整的金融机构也解决了历史成本的会计问题。不过对于非金融性企业，账面价值因为资产负债表的本质往往不能准确的反映出真实的权益价值。而在出现负净资产账面价值(受到巨额历史亏损影响发生)的情况下不具参考意义。
适用市净率的行业包括银行业、制造业以及其他资产密集型的企业。
EV/EBIT，企业价值/息税前利润
虽然将企业核心运营表现与财务决策影响(利息花费)与税务影响分离开来，但未调整的息税前利润依然包括非现金支出(折旧月摊销)，一次性项目，企业间不同的会计处理方式等影响对比估值的质量，在使用时往往需要对息税前利润进行人工调整。
最适合运用这个比率进行估值的企业应为拥有盈利，服务型产业(低资本密集度)的公司，由于剥离了财务决策影响，也可以比较不同资本集约度的企业。
EV/EBITDA，企业价值/息税折旧摊销前利润
EBITDA去除了折旧和摊销的影响，对于资本密集型的商业来说，这两者反映在损益表中均是巨额的非现金花销。同时由于各个企业可以使用不同的折旧方法与设备寿命假设，即便两家其他条件完全一致的企业的估值都很可能因为忽略了非现金花销而产生巨大差别。
不过EBITDA也有它的问题，这个比率对可以拥有不同资本密集度的行业估值的效用较低，举例来说，假设两家资本密集型的企业产生的息税折旧摊销前利润完全一样，但第一家需要更多的资本，那么在这种情况下，EBITDA的估值效果便不如EV/EBIT来的准确。
EV/EBITDA由于去掉了很多因素的影响，而且在多数行业中都适用，所以是业内最为时兴的估值倍数，理想的使用环境是在拥有相似资本密集度的行业中用以高资本密集企业的相对估值。
EV/收入，企业价值/收入
一般用以对早期，高成长，盈利能力有限或亏损企业的估值。
这个比率的前提条件是比较的企业都拥有可比的成本结构，一般我们拿出这个方法时就表明基本上没有别的方法可以对目标企业进行合理估值了，因为此方法主要是根据对公司未来的预期进行估值，也侧面说明当前的营运表现很可能无法提供有效的参考。
EV/收入适用于EBITDA为负的企业(一般为高成长初期行业)，和拥有相似成本结构的行业(如零售商等)。
以上是我在进行企业估值时主要采用的基础倍数，当然根据每次估值目标不同均会有所调整。
下面谈一下具体实战中一些特种行业的处理方法。
互联网/有限电视等用户导向型的企业，估值时还需要用到的倍数还有，EV/每月订阅量或EV/网页点击量，EV/活跃用户量等等。早期的互联网企业由于没有收入或缺乏盈利能力，所以通过网页点击量这些信息作为未来盈利能力的参考进行相对估值。不过在具体操作中主要的问题在于由于每月的用户、订阅或点击量不一定都会转化为可能的收入或利润，而不同的商业模式所带来的转化率也有所不同，如微信活跃用户转化为利润的速度必然与微博不同，所以在估值的时候要尽量谨慎选取性质相似的比照组。
油气/能源企业，常用倍数包括：
EV/DACF, 企业价值/债务调整后现金流(DACF，营运现金流加税后利息支出)
EV/EBITDAX，X为勘探花费，企业价值/息税折旧摊销勘探前利润
EV/无杠杆自由现金流(EBITDA-资本性支出-营运资本-税负)
我们这样做的原因是因为对于油气企业来说，勘探活动的相关支出属于其最大规模的投资之一，而在会计处理时，勘探活动有完全成本和成功成本两种方法。完全成本资本化一切勘探支出，之后逐年消耗、折旧、摊销这笔费用，而成功成本则只资本化成功的勘探活动，失败活动计入当期花费。所以不同的会计选择导致了完全不同的财务表现。
DACF和EBITDAX倍数通过忽略折旧摊销花费和当期勘探投资，标准化了这样的会计差异，而无杠杆自由现金流则通过计算所有勘探支出后的净现金流来标准化这些会计差异以实现准确估值。
下一个比较有代表性的典型例子就是不动产投资信托(REITs)的估值模型，这类企业因为存在不断地资产销售和资本性支出，所以常用的倍数为P/FFO和P/AFFO，FFO类似营运现金流，等于净利润+折旧与摊销+资产出售收益，而AFF为调整后FFO，等于FFO-资本性支出+一次性项目。
选择这两种比率的主要考虑在于不动产高额折旧与摊销的特性对真实营运盈利能力的影响，不过P/FFO和P/AFFO属于杠杆后倍数，所以在比较估值时应选择相似的杠杆REITs更有意义。
以上这些其实只解决了可比估值操作中选用的工具问题，材料加工的问题还没有提到，比如如何换算企业价值与股票价值、挑选可比公司、处理私有企业、低流通股票、LTM(12个月历史数据)与预期数据的取舍，甚至中位数与平均数的选择逻辑等等。以上介绍估计会把多数人心目中可比估值的难度往上推了一个层级，但花下时间追求完美之后，那种运用逻辑和事实说服谈判桌另一方的成就感将会无以言表，尤其在当今这个凡事都讲求合理依据的商业社会中。
总之，可比估值寻求的是市场对与估值目标相似企业的利润，现金流，净资产，资产或其他特点的赋值，并运用这些不同的财务比率或倍数来评估目标的财务表现或运用它们估算目标企业的市场价值。国内市场中，可比估值是否能够反映一家企业的绝对价值我个人持保留意见，因为个人认为整个资本市场的价格都存在不理性的成分，但这种方法的确能够发现一家企业与市场相比相对价值的高估或低估。
