原创2016-12-27朱昊朱昊写字的地方

在前一篇文章《不懂估值，你还是别玩飞机租赁了》里，我们分析了飞机残值对于整个飞机租赁项目的影响，残值大小关系到整个项目的盈利和亏损。但是意犹未尽，这篇文章我们再增加一个维度，谈谈租赁合同中的维修储备金和飞机残值之间的关系。

一、带租约的飞机为什么会溢价？

其实呢，这是个显而易见的问题，但是还是简单分析一下。最近一些年，国内的飞机租赁公司为了扩大自身机队，从国外的飞机租赁公司手里买来很多带租约的飞机（lease encumbered aircraft）资产包，这样的方式相比于直接从波音、空客那里买肯定是有溢价，整体在10%左右吧（没有对真实数据做过统计，仅凭个人感觉，可能不准），而这溢价可以分成两个部分来理解：

第一部分就是飞机本身的溢价，比如一架全新的B737-800飞机，波音卖给中国租赁公司的价格肯定要比卖给国外租赁公司（比如卖给GECAS）的要贵，具体什么原因众说纷纭，不过有一点是可以确定的，一个飞机生产商，给老客户的回扣多一点，给新客户回扣少一点，这也是人之常情，要不怎么体现出长期合作伙伴的优势呢？但是，只要不是太过分就好，否则，新客户在市场上没有竞争力，做不起来，对波音、空客自己也不好。

第二部分则来自于租约的溢价，做这一行的人都知道，经营租赁合同不比融资租赁合同，谈起来绝对是个技术活，里面涉及到法律、税务、商务、技术、选型等一系列条款，刚刚进入这个行业的租赁公司可能还不具备谈判的能力，或者拿不到有利于自身的租赁条件，因此，退而求其次，多花点钱从一堆飞机里面挑几架租赁条件好的买回家也是一个不错的选择，怕就怕在，钱也花了，租约还没选好，到最后退租更是一箩筐的官司，这就得不偿失了。

因此，这学期刚开始的时候，我们的项目主任Patrick就跟我们说，你们在这里会学习到有关飞机租赁行业的会计、税务、法律、商务、谈判等有关的一切知识，而这一切只是为了让你们更好的把握这个行业里最重要的一个东西：风险。是的，风险在任何行业中都是无时无刻不存在的，高手和普通人的区别就在于：高手往往能够准确的知道风险在哪里，并利用合理的手段规避和分摊这些风险，而普通人可能压根就不知道风险在哪里，或者表面上貌似知道风险在哪，但其实不知道用什么方法规避。因此，普通人常常会犯两种错误，一种是以为没有风险，然后行动，结果傻逼了，比如绝大多数的A股散户；另一种是以为风险很大，总是觉得高手在冒险，殊不知高手们早就将可能的风险了然于心，并进行了充分而准确的分析后才采取的行动，比如众多的风险投资人，恩，别错把风险投资人当成冒险投资人了，风险投资人最厉害的地方就在于知道哪里有风险，怎么规避。

因此，不管是直接和航空公司谈判，还是购买飞机租约资产包，对于新加入行业的飞机租赁公司来讲，赚钱是一方面（甚至在初期赚不到钱也是可能的），另一方面最重要的是把赚钱的本领学到，这样才有可能在这个行业里长久的玩下去啊。因此，租赁公司买租约花费的溢价，要想花的值，就要跟那些老司机们学习啊，看看他们到底是如何规避风险的，到底是如何同航空公司做业务的，否者这钱不是白花了！

二、飞机维修储备金与飞机残值之间的关系

刚才没搂住，肺腑之言了，现在回归正题，下面谈一谈飞机维修储备金和飞机价值之间的关系。

在谈论他们两个的关系之前，先来介绍一个概念：维修储备金（maintenance reserve，MR）：简单说，由于飞机在运行的过程中会产生磨损和消耗，因此飞机需要进行定期的维修和检查，而检查费用通常是一笔巨款（动辄几百万美元），该费用由承租人承担，为了确保承租人在需要对飞机进行大修时可以拿得出这笔钱，出租人要求承租人提前每个月把一笔钱（就是维修储备金）交到他的账户里，等到大修理时，再由出租人一次性将所需要的维修费用支付给承租人用于飞机维修之用，但是支付的上限就是承租人在那一时点上交过的维修储备金之和，恩，类似于零存整取，不过没有利息。

此外，关于现金MR你可能还需要知道如下四件事：

1. MR的计算过程是这样的：飞机主要分为机身、发动机、起落架、APU这四个设备，而每个设备会产生不同的维修项目（如下表），而每一项检查所产生的预估费用可以根据自然月份或者飞行小时/循环进行分摊，而出租人可以根据每个月飞机的使用情况计算出承租人每月应支付的维修储备金。

表1：飞机维修储备金项目表

Equipment

Event

Airframe：4C/6Y

Airframe：8C/12Y

APU：APU Restoration

Landing Gear：Landing Gear Overhaul

Engine Modules：Engine Restoration

Engine LLP：Engine LLP

2.上表中的各个储备金项目独立计算，这一点很好理解，比如发动机的维修储备金只能用于支付发动机维修费用而不能用于其他项目，也更不可能用于支付其他非维储项目，反之亦然，这是为了保证每一个检查项目在任何时刻都有足额的储备金。

3.每次承租人向出租人提取MR时，需要将维修工作范围（Work Scope）发给出租人审核，出租人同意后才会给承租人付款（这一点是出租人控制承租人使用MR的关键）。另外，有些时候，出租人可能会直接向提供维修服务的飞机维修厂付款，并在付款前要求修理厂确认必须专款专用，即使承租人在其他项目上对修理厂有拖欠行为，也不能影响本架飞机的维修。

4.承租人向出租人提取MR的上限是曾经支付过的MR总和，因此如果在退租时承租人没有将MR全部提取，那么剩下的MR通常归承租人所有（这个也是主要靠谈判能力）。

一般来讲，经营租赁合同通常要求承租人根据飞机使用情况向出租人支付MR，但现实的情况是，那些牛逼的航空公司（比如新加坡航空、国泰航空等）通常不支付维修储备金，他们仅仅需要在租赁期结束时将飞机回复到全寿状态（full-life）即可，如果不懂什么叫全寿，建议你先看文首提到的那篇文章；而对于那些普通的或者信用等级一般的航空公司，是通常无法逃避支付维修储备金的（我天朝例外）。因此，维修储备出了上面提到的现金形式还有如下的两种形式：

1. Standby Letters of Credit:也就是我们通常所说的银行保函，有些时候，出租人也可以接受某些银行（通常是信用等级较高和声誉良好的国际大银行）开出的保函。承租人这样做的好处是可以节省现金流，但坏处是保函一旦因违约被出租人兑付，那么承租人在金融体系内的信用等级将一落千丈。对出租人而言收保函肯定没有直接收现金有利，而且银行保函有可能无法全额兑付，但是有一点好处是可以分担风险，即如果承租人在包含期间内破产，出租人仍然可以要求保函银行兑付。

2.退租补偿：意思就是说航空公司平常不用交MR，到退租的时候一次性支付MR补偿款或者完成所有退租检查，这种条件对租赁公司而言风险极大，因此只提供给那些实力最强的航空公司们。而退租补偿也有两种形式:

1）第一种Mirror In/Mirror Out：对于飞机维修状态高于退租条件的部分，出租人应补偿承租人，而对于飞机维修状态低于退租条件的部分，承租人应补偿出租人。（可以是双向的，也可以是单项的，主要看双方的实力和溢价能力，一般是单项的，也就是后者：承租人补偿出租人）

2）第二种Zero Time：承租人根据飞机所有部件距离上一次大修的使用时间和循环和相应费率向出租人支付MR。

理想情况下，MR、飞机自身维修状态和全寿状态应该具有如下的关系：

Net Maintenance Reserve + Maintenance Status= Full-Life Condition

也就是说，在整个租赁期内，维修储备金账户余额加上飞机维修状态本身的估值应该等于飞机在全寿状态下的价值。但显然，持有货币是一种更好的方式，因为绝大多数时候，飞机恢复要全寿状态所要花费的维修费用常常大于全寿状态价值减去原来状态价值的差。即：

Maintenance Expenditure≧Value of Full Life - Value of Original Maintenance Status

想想看，这是几乎所有的消耗品都具备的属性，最明显的就是汽车。现在我们可以得到如下的优先级：

现金形式MR>Standby Letters of Credit>退租补偿

因此，租赁公司在计算整个项目收益的时候，往往也会将维修储备金的形式考虑进去：现金形式MR他们可能会得到两层收益，一层是利息（time value of money），一是有可能的剩余MR；LC除非在极端情况下，出租人不能得到任何额外的好处；而退组补偿通常是租赁公司最不愿意接受的一种情况，但是没办法，面对实力强的航空公司也只能跪舔。

从MR的角度讲，相比于裸机，带租约的飞机其实多了一层叫做"全寿“的膜。但是全寿飞机的价值几何，还要由市场决定。

总结一下：

1.租约有溢价，购买需谨慎，买回来之后记得学

2.普通人往往在未觉察到风险之前就已经开始冒险了；高手在冒险，那只不过是普通人的错觉

3. Net Maintenance Reserve + Maintenance Status = Full-Life Condition

4.现金形式MR>Standby Letters of Credit>退租补偿

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