近期最受关注的事件就是美国公布的最新的CPI数据超出市场预期，季调CPI数据同比增长达到8.6%，续刷1981年12月以来最高点。

市场中关于美国通胀见顶的预期彻底落空，美联储加息的预期再次升温，美股近期也遭遇大幅杀跌。我们是否会迎来一个真正的大通胀时代，可能是值得每个人思考的问题。

什么是通货膨胀

用保罗·萨缪尔森在《经济学》一书中的定义，通货膨胀是指整体价格水平的上升。从经济活动构成的角度来说，主要分为企业生产活动和居民消费活动。

对于居民消费的价格水平，人们习惯于用消费者价格指数（CPI）来度量和观测通货膨胀的水平。消费者价格指数代表的是与消费者日常相关的一揽子商品的价格水平。与企业价格指数相对应的是生产者价格指数（PPI），用以衡量生产者原材料的价格变动水平。

由于CPI指数与居民个人生活水平直接相关，这已经成为衡量通货膨胀水平最重要的观测指标。对于通货膨胀争议最大的问题，就是所选取商品及确定的权重是否具有代表性的问题。

与美国飙升的CPI指数不同的是，我们PPI的涨幅远高于CPI的涨幅。国内CPI指数涨幅相对有限的原因，一方面是受疫情影响，国内消费低迷；另一方面，是否受CPI标的商品的范围和权重的影响则未可知了。过去，我们曾凭猪价的一己之力，将我们的CPI指数拉到相对较高的位置。

以房地产为代表的具有资产属性的消费品是否应该纳入衡量通货膨胀的范围，也是人们所争论的问题。

为什么投资者都惧怕通货膨胀

现代经济学理论与实践，促使各国的中央银行将保持物价稳定作为其最重要的政策目标之一。在一定程度上，投资者害怕的不是通货膨胀，而是通货膨胀产生后，以美联储为代表的中央银行可能采取的货币紧缩的政策。

由通货膨胀所引致的加息行动，会推动市场估值中枢的重塑。一方面，它会提高企业部门和居民部门的财务成本，伤害企业利润和消费者消费能力；另一方面，它会压低市场的估值中枢，压低资产价格水平。在此情况下，股票和债券都会成为杀跌对象。

除此之外，恶性通货膨胀会伤害普通家庭的生活水平，严重时，由此引发的经济危机甚至会危及社会的安全和稳定。这也是为什么，政策制定者会将控制通货膨胀作为最重要的政策目标之一。

在美联储历史上，为遏制疯狂的通货膨胀，1979年，保罗·沃尔克曾顶住巨大压力一直加息到创纪录的12%。

沃伦·巴菲特在1977年撰写的《通货膨胀如何欺诈股票投资者》一文中曾统计，在第二次世界大战之后的第一、二、三个十年，道琼斯30种工业股票的年均净资产收益率分别为12.8%、10.1%和10.9%。

如果作为基准的贴现率已经与股权的回报趋同，其对资产价格的冲击显然是极其巨大的。在当前的世界，显然没有人可以想象作为世界货币之锚的美元，利率可以达到如此之高的水平。

通货膨胀为什么会产生

理解通货膨胀，实质上就是理解产品价格为什么会上涨。产品价格基本由供给和需求所直接确定，产品价格的上涨，无外乎是供给受限或需求增长。产品价格又是由边际价格来决定的，实践表明供给和需求的稍微失衡，就可以导致产品价格的快速上涨。

预期会影响产品价格，部分时间甚至会主导产品价格的上涨。过去一段时间，半导体产品价格持续出现上涨，半导体持续涨价的逻辑在一定程度上可以说明此问题。

在中美大国博弈中，半导体产品已经成为美国制裁中国企业的工具。国内生产加工企业为了防止产品生产因半导体元器件供给受限而影响正常生产，便主动开启了产品补库的进程。

国内作为世界上最主要的半导体消费市场，国内生产厂商的补库行动使得本不短缺的半导体元器件，变得极为紧俏，从而有力推动了产品价格的上升。

产品价格的上涨，则进一步助推了产业链补库的动力，进一步提升产品需求，导致产品价格的进一步上涨。在半导体产品价格的上涨中，供给受限的涨价预期在其中发挥的作用功不可没。

这里或许可以理解，为什么美联储在与市场的政策沟通中，会始终强调美国急剧上升的通货膨胀属于短期现象。同时，在通胀预期持续升温后，又会强硬表态会坚决抑制通货膨胀，这次六月份的议息会议，更是选择一次性加息75BP。

美联储明白一旦市场预期形成，居民以及产业链开启补库的发动机，通货膨胀自身可能成为一股不可控的力量推动价格的不断上涨，让通货膨胀彻底失控。美联储作为货币政策的制定者，就需要在社会通货膨胀的预期形成之前，将其及时打掉。

过去低通胀的环境是如何形成的

自上世纪九十年代以来，世界一直处于低通胀的经济环境中，世界经济进入了史无前例的大缓和时代。在此期间，虽然货币增长的速度明显高于经济增长速度，但通货膨胀并未成为世界经济增长的威胁。

2008年爆发的经济危机，也在宽松的货币政策环境下，走出经济危机的阴霾。货币政策俨然成为了治疗经济问题的良药。那么，这种低通胀的经济环境是如何形成的呢？

查尔斯·古德哈特和马诺吉·普拉丹在《人口大逆转》一书中提出，在1990年-2021年，中国新增劳动年龄人口（15-64岁）比欧洲和美国新增劳动年龄人口总和的4倍还多，同时1989年，柏林墙倒塌及随后的苏联解体，成为推动全球劳动力供给增加的另外一股力量。

大量廉价劳动力的供给和全球化进程的推进，极大地降低了世界产业链的成本。这由此成为了世界范围内通货膨胀长期处于低位徘徊最大的推动力量。

除此之外，持续增长的货币主要流向了以股票、债券、房地产为代表的资产领域，美股经历了历史上最长的牛市周期，国内也经历了房地产二十年的牛市。

但是，天下没有免费的午餐。中国大量低廉劳动力进入国际贸易市场，不仅压低了产品价格，也压低了发达国家劳动密集型产业劳动力的议价能力。

前者导致了通货膨胀水平的持续低位徘徊（通货紧缩），而后者则刺激了民粹主义情绪的崛起。

低通胀的时代环境还存在吗

以前，曾看到一个非常有意思的理论，就是发达国家之于发展中国家的关系更像是被供养者与供养者的关系，供养者的身份是廉价劳动力的输出者。

最能够代表实际平均生活水平的人均能源消耗数据，2019年世界自然基金会《地球生命力报告》提供的数据显示，美国人均能源消耗量是中国的13倍。

经过四十多年的改革开放，国内城市化进程的逐步完成，我们显然不能再接受以低廉劳动产品的生产者参与全球产业链。目前，当局的首要政策目标是，进一步提高普通居民的收入水平，实现社会共同富裕。

这也是当下经济发展最迫切需要解决的问题，国内经济发展模式将更加强调以消费促进发展。这一进程无疑会推动国内劳动力成本的提高，而劳动力成本的提高必定需要在产品价格中得到充分体现。

如果国内不能再以廉洁劳动产品供给者的身份参与世界贸易，那么是否能有替代者呢？在一战和二战时期，美国承接了欧洲的制造能力；在改革开放后，中国则逐步大量承接了美欧的制造能力。

每一次的产业链转移，都伴随着制造业能力和规模的量级攀升，否则难以压低世界的通胀水平。倘若指望以越南为代表的东南亚国家承接国内的制造能力，从人口规模和素质的角度来说，显然是高估了他们的能力。

另一方面，上一轮经济全球化的受害者正在推动发达国家民粹主义和贸易保护主义的崛起，而这将导致全球供应链的不确定性增加。通过全球协作来降低供应链成本的效应也在不断被削弱。过去产业链所追求的零库存管理，也正在面临着越来越大的挑战。

或许，全球低通胀的环境恐怕正在与我们渐行渐远。

美联储抗通胀的行动会奏效吗

诺贝尔经济学奖得主米尔顿·弗里德曼曾有一句名言，那就是通货膨胀在任何时候都是一种货币现象。此次欧美高通胀的产生无疑有货币的因素，显然也不仅仅是货币的因素。

这一轮美联储的救市行动源于2020年新冠疫情的爆发，不同的是这次救市不仅仅是美联储扮演的最后贷款人角色，还有美国财政部所扮演的救济者的角色。直升机撒钱的模式，真正在现实世界出现。这次救市行动，受益的不再是金融机构、企业，还有受众更为广大的民众。

前者助推了资产价格的上升，而后者，自然而然则助推了商品价格的上升。从供给端来说，疫情导致的物流受阻、产业链生产受限、地缘政治的不确定性共同构成了商品供给受限的因素。

疫情极大扰动了商品物流和产业供应链，物流（海运）价格上升，导致商品供给受限。俄乌冲突吹响了世界能源价格上涨的号角，进一步推高了产业的成本。

需求未减少，而供给已然大为受限，涨价自然是情理之中。

货币政策在放水的时候，在社会中受益范围不是均衡分布的（往往是金融机构和富有阶层受益最大），而在货币政策收水的时候，其受损的范围也不会是均匀分布的。

货币政策需要更复杂的传导路径来影响社会的通胀预期。况且，此次通胀预期的上升，不是简单的货币因素。

美联储的货币政策或许会奏效，但显然不是一两百个BP的加息行动所能够实现的。可能很快，世界凛冬将至。

结语

宏观经济世界是永远难以预测的。世界形势的发展虽然会踏着相似的韵脚，但是不会重复相同的故事。经济学的能力更多时候会限于对过去故事的解释，而不是对未来问题的预测与解决。通货膨胀的故事，或许才刚刚拉开序幕。

如果通胀真的如约而至，鲍威尔能否如沃尔克一样，简单粗暴的操作之后，世界重现往日的平和与繁荣，就需要另当别论了。投资者惧怕鲍威尔会成为沃尔克，又希望鲍威尔能成为沃尔克，当然更希望的是这个时代不需要沃尔克。

不过有一点可以确信的是，我们正在见证历史。Winter is coming!