好些年前，银行刚开始发行理财产品的时候，跟进金融报道的同事过来找我：你看，这些理财产品的说明书，披露不详尽，资金投向常变，说预期收益是多少多少，其实就是给你预期收益，多出的发行人拿走。这不就是债吗？信息这样不透明行吗？

我说，不行吧。

作为新闻工作者，我们喜欢信息透明，看见不透明就心生疑虑。

今天知道，其实那就是中国影子银行发源滥觞之处。银行理财是将传统存贷款改造为固定收益类产品大潮的源头，它将原在银行资产负债表上的业务移至表外，脱离监管的视线，摆脱杠杆上限的约束，打开了一系列表外信贷创新产品的大门。今天，按照官方口径，影子银行的规模已占到传统存贷业务的60%，还在快速增长中。

信息不透明这些年间可没什么改善，但它没有妨碍中国影子银行的兴起。

为什么？储户／散户投资者傻吗？

不是，而是 “因为债对信息不敏感。” 加里·高登（Gary Gorton）对我说。

高登是耶鲁商学院金融学教授，开资本市场课。上课前我查了下他的维基辞条，说他对回购危机（Repo）在2008年美国金融危机中角色的研究，使他成为诺奖得主的热门候选人之一。

Repo即卖出回购，其实就是证券抵押短期融资，只是体现为两笔交易，卖出+回购：我把券卖给你，并约定时间和价格回购，最常见是一天。美国金融机构在2008年前主要融资方式已经变成卖出回购，巨额短期融资滚动，支持各种资金需求。但这取决于两点，一是滚动能持续，二是抵押折扣率要低。前者好理解，你得有交易对手；后者是这样的，假设市值100万的券能融到98万资金，那么折扣率就是2%。反复操作，抵押-融资-再抵押-再融资，理论上能放出50倍杠杆。你不做没关系，自有别人做，整个金融体系合起来效果是一样的。

美国金融危机高潮时，整个Repo都不好了。第一，作为抵押品的证券市值下跌，能融的资金相应减少；第二，抵押折扣率上升，因为对手方要留出安全边际。这很厉害。假如上述例子中折扣率从2%上升到5%，单次融资只是从98万变成95万，似乎还好，但对应的杠杆理论上限则从50倍下降到20倍，急剧降低，系统性抽紧；第三，愿意向你融出资金的交易对手迅速变少：就算对方相信你的券，也不见得相信你的人。就像雷曼倒台，理清谁欠谁多少就要花好长时间，资金解冻更长，谁愿意冒这个风险？那时候，谁也不知道你是不是下一个雷曼，谁都可能是。

高登说，2008年金融危机的高潮本质上就是金融机构之间的回购挤提（Repo run）。同为挤提，它与传统的银行挤提（Ban run）不同。银行挤提是因为储户怕银行垮台于是挤到柜台提现。2008年，英国北岩银行除外，美国何曾见过银行挤提？都是金融机构们层层抽紧对彼此的短期回购融资，互相扼紧对方的喉咙。

危机总会有，每次不一样。Repo挤提是属于所谓金融脱媒时代的危机：传统银行式微，影子银行兴起，存贷业务变成固定收益类产品投资，商业银行投行化，变得越来越像交易型机构，而这一切的基础是不断滚动的短期融资。

高登的回购挤提论文获得时任美联储主席伯南克激赏，在业界学界极有影响。无它，业界整天在做，但没有全局视野；学界则远远落后于业界，根本不知道发生了什么。我记得很清楚，次贷风险曝光后，主流看法包括伯南克在内是认为影响有限，因为算一算次贷市场规模总量就那么大，再估计下损失率，能有多少呢？高登理论打开了业界、学界、监管者的眼睛。

历史总是押韵。今天中国金融体系正在影子银行化，业界、学界、监管界的反应，似曾相识。

我问高登，维基百科说你的Repo理论可能会得诺奖，你自己觉得呢？高登谦虚地说，还有人说我预测到了金融危机呢，但对这种事我的预测能力跟我家的狗差不多。

从信息角度理解债，是我在高登课上学到的最有价值的内容之一。

你买金融产品，肯定担心被卖家忽悠。买家没有卖的精，这就是信息不对称。如果信息不对称没有靠谱的解决办法，市场就会萎缩：你越担心被骗就越不愿交易，给对方开出的交易条件就越苛刻，而愿意接受这条件跟你交易的就越有可能是骗子，这就是逆向选择。

解决信息不对称和逆向选择是有办法的。一是让所有交易对手同时出现，用出价竞争来解决信息问题，股票在交易所集中交易就是这个原因；一是制造出对信息不敏感的产品，就是说，你无需特别关心产品本身的信息，信息不对称对你无所谓。这就是债。

一语点醒梦中人。

为什么买银行理财前没有人读产品说明书？因为银行理财产品本身信息不敏感。

什么叫信息不敏感？举两个例子。

信息完全不敏感的是现金，印着1块就是1块，印着100块就是100块。没有人会去分析现金的内在价值，没有人有动力去创造关于现金的只有你知道而别人不知道的私有信息，因为这信息没有价值。

股票则对信息非常敏感。如果关于某只股票你了解别人所不了解的信息，这信息就很有价值，无数人去创造这些私有信息，才会有那么多股票分析师。

在微博上看到@子柳的一段话，形象地说明了私有信息对股票投资的价值：

“今时今日通过大数据能够获取到的商业信息超出大多数人的想象。有零售行业分析师通过卫星监控沃尔玛停车场收集销量情报，有国产车厂家通过监测日系三杰4S店的交通流量来获取对手成交数据，有保险公司给用户装一个应用监测他去修理厂的行为来识别骗保，有二级市场庄家盯住巨头boss私人飞机的航线来判断他跟谁合作。我有个朋友前段时间监控网易阴阳师的下载量成功预测了财报，最近又侦探陌陌上美女的打赏金额……”

债则完全不一样，对信息不敏感到“都没有债券分析师这个职业”，高登说。

等等，不是有债券评级机构吗？穆迪、标普、惠誉不都是专业做这个的吗？

不，债券评级不是债券分析，高登说。如果有债券分析的话，它应该去创造关于债券的私有信息，进而分析其内在价值。但债券评级不是干这个的，AAA也好，BBB也好，这些评级无关内在价值，而是对其离违约还有多远的度量，而且这度量是定性的不是定量的。债券评级其实就是把反映财务健康程度的常用指标套在发债体的数据上面，就这么简单。收费不高，因为关于债的信息不值钱。

跟股票潜在回报上不封顶不同，债的最大回报白纸黑字写在说明书里。不是不能定量分析债的内涵价值，而是没有激励去做这件事。你最多就是收回本金加利息，收益有限，耗时耗力去分析不值得，何况已经有人免费向公众提供债券评级。怕风险的话，买AAA级就行了，破产概率逼近于0。

对债的信息要求，颗粒度就是这么粗。

对当年的疑问，我明白了答案。且不说银行理财产品说明书披露不足，就算披露充分，也不会有谁去仔细看，人们只看收益率。在美国是这样，在中国也是这样。区别在于，在美国，投资者还要求知道债券评级信息；在中国，投资者连债券评级都不关心，毕竟美国市场上的债券评级还讲财务逻辑，中国市场上的债券评级不怎么讲财务逻辑。

当然，投资者不傻。虽然不关心资金投向，不关心风险水平，但他认准一条，无论自己买的是什么产品，如果出现违约事件，那么从银行到证券公司到保险公司到信托公司，凡是在产品链条过过手的，谁有钱就找谁，没谁找了就找政府。这是中国特色的违约保护机制，它的另一个名称是刚兑，刚性兑付。与银行将资产移出表外的需求、投资者对收益率的追逐一起，并列为中国影子银行勃兴的三大动力。

只是，

“债并不是始终信息不敏感的，”高登说， “当债从对信息不敏感变成敏感，就是危机到来的时候。”

人们突然关心起债的信息时，市场现有解决信息不对称的机制已经失灵：你不知道债里面是什么东西，你不仅担心交易对手诈你，还担心他会成为下个雷曼，这时你会做什么？

当然是赶紧跑，先跑掉，再了解。不光是你，所有人都想赶紧跑。

晚了。