我们的投资方法
我们做的投资可以分为三个类型:这几种类型的投资各有各的特性,我们如何在这几类
投资中分配资金会对我们每年相对道指的业绩产生重要影响。每类投资的占比事先有一定的
计划,但实际分配时会见机行事,主要视投资机会情况而定。
第一类是低估的股票,在此类投资中,我们对公司决策没有话语权,也掌控不了估值修
复所需时间。这些年来,在我们的投资中,低估的股票是占比最大的一类,这类投资赚的钱
比其他两类都多。我们一般以较大仓位(每只占我们总资产的 5%到 10%)持有 5、6 只低估
的股票,以较小的仓位持有其他 10 或 15 只低估的股票。
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此类投资获利的时间有时候很短,很多时候则需要几年。在买入时,很难找到任何令人
信服的理由来解释这些低估的股票怎么就能涨。但是,正因为黯淡无光,正因为看不到任何
短期上涨的希望,才有这么便宜的价格。付出的价格低,得到的价值高。在低估类中,我们
买入的每只股票价值都远远高于价格,都存在相当大的安全边际。每只都有安全边际,分散
买入多只,就形成了一个既有足够安全保障,又有上涨潜力的投资组合。对于低估类,我们
本来就没打算赚到最后一分钱,能在买入价与产业资本评估的合理价值中间的位置附近卖
出,我们就很满意了。
很多时候,我们买低估的股票是跟着大股东吃肉喝汤,我们觉得大股东有计划优化资源,
转化没盈利能力或利用率低的资产,我们就跟着买。在桑伯恩和登普斯特这两笔投资中,我
们亲自动手优化资源,但是在其他条件一样的情况下,我们更愿意让别人做这个工作。做这
样的投资,不但价值要足够高,而且跟谁也要选好。
低估类的涨跌受大盘影响很大,就算便宜,也一样会下跌。当市场暴跌时,低估类的跌
幅可能不亚于道指。我相信低估类能长期跑赢道指,也能在 1961 年那样的牛市中跑赢道指。
在我们的投资组合中,低估类对收益率的贡献最大。在市场下跌时,低估类也是最脆弱的。
1962 年,低估类不但没给我们赚到钱,可能连道指都没跟上。
我们的第二类投资是“套利类”。在套利类投资中,投资结果取决于公司行为,而不是
股票买卖双方之间的供给和需求关系。换言之,此类股票有具体的时间表,我们可以在很小
的误差范围内,事先知道在多长时间内可以获得多少回报,可能出现什么意外,打乱原有计
划。并购、清算、重组、分拆等公司活动中可以找到套利机会。近些年来,套利机会主要来
自大型综合石油公司收购石油生产商。
无论道指涨跌如何,套利投资每年基本上都能带来相当稳定的收益。在某一年,如果我
们把投资组合中大部分资金用于套利,这年大市下跌,我们的相对业绩会很好;这年大市上
涨,我们的相对业绩会很差。
1962 年,我们运气很好,我们的投资组合中套利类占比很高。我以前说过,这不是绝
对不是因为我预见到了市场会怎么走,而是因为我发现套利类的投资机会比低估类更好。下
半年市场上涨,集中于套利类投资拖累了我们的业绩。
多年以来,套利是我们第二大投资类别。我们总是同时进行 10 到 15 个套利操作,有的
处于初期阶段,有的处于末期阶段。无论是从最终结果,还是过程中的市场表现来讲,套利
类投资具有高度安全性,我相信完全可以借钱作为套利类投资组合的部分资金来源。
在收到审计报告后,大家可以看到我们今年向银行和券商支付了 75,000 美元的利息。
我的借款利率是 5%左右,借款总额 1,500,000 美元。1962 年是跌市,你可能觉得在这样的
行情里借钱会降低收益率。实际上,我们的所有借款都用于补充套利资金,套利类今年的收
益很高。不考虑借钱对收益的放大作用,套利类的收益率一般在 10%到 20%之间。我自己规
定了一个限制条件,借来的钱不能超过合伙基金净值的 25%,但是如果出现特殊情况,我可
能在短期内破例。
在大家即将收到的审计文件中包含我们年末的资产负债表,从中可以看出,做空的证券
总额是 340,000 美元左右。今年年底我们做了一笔套利,这笔做空交易是做这笔套利同时做
的。在这笔投资中,在一段时间里,我们几乎没有任何竞争对手,投入资金几个月就能获得
10%以上的收益率(毛利率,不是年化收益率)。在这笔套利中同时做空可以消除大盘下跌的
风险。
最后一类是“控制类”。在此类投资中,我们或是拥有控股权或者是大股东,对公司决
策有话语权。衡量此类投资肯定要看几年时间。当我们看好一只股票,在收集筹码时,它的
股价最好长期呆滞不动,所以在一年中,控制类投资可能不会贡献任何收益。此类投资同样
受大盘影响相对较小。有时候,一只股票,我们是当做低估类买入的,但是考虑可能把它发
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展成控制类。如果股价长期低迷,很可能出现这种情况。我们经常还没买到足够的货,就涨
起来了,我们就在涨起来的价格卖掉,成功完成一笔低估类投资。
登普斯特风车制造公司(Dempster Mill Manufacturing Company)
1962 年,我们持有登普斯特 73%的控股权益,这笔投资的表现是 1962 年的亮点。登普
斯特主要经营农具(大部分产品零售价格在 1,000 美元以下)、灌溉系统、水井设备以及管
道铺设。
过去十年,这家公司销售额增长停滞、存货周转率低、投入的资本根本没创造任何收益。
1961 年 8 月,我们取得了登普斯特的控股权,买入均价是每股 28 美元,一部分是早些年以
每股 16 美元买的,大部分是 8 月份通过一笔大宗交易以 30.25 美元买的。在取得一家公司
的控股权后,公司的资产价值就上升到了首要地位,股票这张纸的市场报价就没那么重要了。
去年,我们按照以不同折价率评估各项资产的方法来给登普斯特估值。在估值中,我没
看各项资产的盈利潜力,只把它们当成没盈利能力的资产,计算在短期内清算可以获得多少
价值。我们要做的是以较高的复利,让这些资产增值。以下为登普斯特去年的合并资产负债
表和公允价值计算。
单位:千美金
资产 账面价值 折价率@ 调 整 后
估值
负债
现金 $166 100% $166 应付票据 $1,230
应收账款净值 $1,040 85% $884 其他负债 $1,088
存货 $4,203 60% $2,522
预付费用 $82 25% $21 负债合计 $2,318
流动资产 $5,491 $3,593 净资产
账面价值 $4,601
保单现金价值 $45 100% $45 快速变现价值 $2,120
厂房设备净值 $1,383 估 算 拍 卖
净值
$800
资产合计 $6,919 $4,438 调整后每股价值(流动
股份数 60,146 股
$35.25
登普斯特的财年结束于 11 月 30 日,由于当时完整的审计报告还没出来,我估算了一些
数字,最后得出登普斯特去年的价值是每股 35 美元。
起初,我们希望能和原有管理层共同努力提升资本效率、提高利润率、降低开支。我们
的努力毫无成效。在徒劳无功的努力了六个月后,我们发现管理层要么是能力不行、要么是
不愿改变,对我们的目标只是嘴上应付,什么都没做成。这个状况必须改变。
我有个好朋友,他从来都不夸大其词,但是他向我强烈推荐哈里·博特尔(Harry
Bottle),说他能解决我们的问题。1962 年 4 月 17 日,我在洛杉矶见到了哈里,我和他谈
好了目标和报酬,4 月 23 日他就来到阿特丽斯出任登普斯特总裁。
哈里绝对是我们的年度之星。我们给他设定的每个目标,哈里都达到了,而且总是给我
们带来意外的惊喜。他完成了一个又一个看似不可能的任务,而且总是先挑最硬的骨头啃。
我们的盈亏平衡点降低了一半,销售缓慢或毫无价值的存货被清仓或核销,营销流程整肃一
新,没盈利能力的设备统统卖掉。
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哈里的贡献从下面的资产负债表中可见一斑。表中呈现的仍然是不能盈利的资产,依旧
按照去年的方法估值。
单位:千美金
资产 账面价值 折价率@ 调整后估
值
负债
现金 $60 100% $60 应付票据 $0
有价证券 $758 市 值
12/31/1
962
$834 其他负债 $346
应收账款净值 $796 85% $676 负债合计 $346
存货 $1,634 60% $981
保单现金价值 $41 100% $41 净资产:
递延税项 $170 100% $170 账面价值 $4,077
预付款项 $14 25% $4 快速变现价值 $3,125
加:Harry Bottle 潜在行
权收益
$60
流动资产 $3,473 $2,766 $3,185
流动股份 60,146 股
其他投资 $5 100% $5 加:潜在期权股份数 2000 股
总股份数:62,146 股
厂房设备净值 $945 估 算 拍
卖净值
$700 调整后每股价值 $51.26
资产合计 $4,423 $3,471
值得注意的有三点:
(1) 虽然由于资产清理和核销(存货核销了 550,000 美元,固定资产出售价格高于账面
价值),净资产略有减少,但是我们将资产变现的速度是相当快的,比我们年初估值时的预
期要快多了。
(2) 可以说,我们把不赚钱的制造业务中的资产变现,投入到了能赚钱的股票投资生意
里。
(3) 我们廉价买入资产,用不着变戏法,就能获得极高的收益率。这是我们的投资理念
之本:“永远不指望卖出好价钱。就是要买的很便宜,卖出价格不高也能很赚钱,多赚的就
算锦上添花了。”
1963 年 1 月 2 日,登普斯特获得了 1,250,000 美元的无抵押定期贷款。再加上从登普
斯特“释放”出来的资金,我们可以给登普斯特构建一个折合每股 35 美元的投资组合,远
高于我们买入整个公司时支付的价格。因此,我们当前给登普斯特的估值包括两部分:一部
分是制造业务,每股 16 美元;另一部分是证券组合,与合伙基金投资方式类似,每股 35
美元。
我们会争取让 16 美元的制造业务以较高的复利增长。我们相信我们有能力实现这个目
标。如果按照现在的状况,制造业务将来能赚钱,那就好办了。就算它不赚钱,我们也有办
法。
有一点需要大家注意,去年,我们主要是解决登普斯特的资产转化问题,影响登普斯特
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的不是股市波动,而是我们处置资产的成果如何。1963 年,制造业务中的资产仍然重要,
但是从估值角度来说,因为我们像在合伙基金所做的投资一样,将登普斯特的大量资金用于
买入低估的股票,它的表现会明显更接近低估类。考虑到纳税问题,我们可能不会将登普斯
特的资金用于投资套利类。今年道指的涨跌会严重影响登普斯特的估值,这和去年不一样。
最后,还有一个很重要的问题要告诉大家。我们的合伙基金现在找到了一个善于经营公司的
人才,有了他的帮助,我们将来的控股类投资会做得更好。我去邀请哈里之前,他从没想过
要管理一家农具公司。他善于适应新环境、工作努力、执行能力强。他希望自己工作做得好,
报酬也要高,我喜欢他这种人,他们不像有的经理人,就知道要在总裁办公室配备镀金洗手
间。
哈里和我惺惺相惜,他与我们合伙基金的合伙是共赢。