一年前做过几篇家庭金融资产配置的小文献综述，当时觉得很有意思，但是后面因为各种原因就没有继续下去了。现在把它贴在这里。
家庭资产配置方面的研究属于家庭金融领域的核心问题。相较于公司金融和资产定价，家庭金融是近年来的一个新兴研究领域。一个重要标志是John Y.Campbell在2006年就任美国金融学会(American Academy of Financial Management)主席时专门就家庭金融作的主题演讲(Presidential Address)——Household Finance (Campbell,2006). 在这个里程碑式的文章中，Campbell指出家庭金融类似于公司金融，是分析家庭如何运用金融工具来实现其目标的学科。家庭金融有以下的特点: 家庭会在长远但又有限的眼界下进行计划；家庭包含非交易性资产，如人力资本；家庭包含非流动性的资产，如房产；家庭存在融资约束；家庭面临复杂的税制。家庭的行为不一定很好地表达了自身的想法。好的解决方法是用行为金融理论来描述家庭的金融行为，并使用标准的金融理论来描述可以最大化家庭福利的选择。尽管很多家庭在面临复杂的投资问题时可以找到合适的方案，但有一些家庭在投资方面犯了严重的错误。家庭投资错误有一些表现: 不参与风险资产市场，没有对风险组合进行分散化，未能选择重新抵押贷款。家庭投资错误有一些有趣的特点，从而使它成为家庭金融研究的中心。首先，更加贫穷和受教育程度更低的家庭更容易犯错误。这表明不合理的行为反映了错误而不是不合理的偏好。其次，努力避免一些错误从而造成了其他错误。比如，一些家庭意识到自身投资技能的受限而不参与风险资产的投资，他们的投资表现往往更差。另一些家庭将投资决策寄托于专业人士，从而为金融规划师，共同基金和银行支付了高昂的费用。第三，这些投资错误的家庭的存在会抑制金融创新。一般成熟的家庭会成为金融产品的首批尝试人，因此金融产品会从“天真家庭”那里给成熟家庭交叉补贴。但新型的金融产品不可以提供这种交叉补贴，从而金融创新被抑制。
李心丹等(2011)对国内外家庭金融的研究进行了综述，将家庭金融的研究主要分为家庭投资决策研究，包含市场参与决策、投资组合决策以及交易决策等、家庭消费决策研究，包括储蓄行为、住房抵押贷款和信用卡贷款。在此基础上，文章提出了该领域中国的重要问题，如中国家庭高储蓄率问题，中国信用卡贷款问题，住房抵押贷款问题，金融资产多元化与投资选择问题。而在家庭资产配置领域，研究主要聚焦于家庭金融市场参与以及资产配置行为和影响因素。Bertaut, Starr(2000)利用了SCF研究了1983-1998年美国家庭资产配置的主要趋势以及影响因素。研究发现，相对于广泛可获得的金融产品，一般家庭拥有的资产都很简单并且安全，由支票账户，储蓄账户，暂缓征税的退休账户组成。在1998年，只有不到一半的家庭持有各种形式的股票。实证研究表明年龄，财富，收入风险以及进入/信息成本显著影响了家庭投资组合的选择。Agnew J, et al(2003)根据美国近7000 个401(k)退休帐户的面板资料发现，年龄大的投资者持有股票比率更低，已婚、高收入以及工作资历更高的投资者持有股票比率更高。Calvet, et al(2007)利用瑞典的微观数据考察家庭投资组合的特有风险，发现异质性风险更高的资产组合中，直接持有的股票份额往往更高，而这种直接持有股票的组合往往集中在一两个波动的股票上。Brunnermeier＆Nagel( 2008)研究了美国家庭投资组合比例怎样随着财富波动而变化，结果显示，家庭投资组合比例的变化具有一定的惯性，与财富的变化关系不大。Graham, et al(2009)发现教育水平高的投资者不参与股市是一种投资偏误，因为高教育水平的投资者相对低教育水平的投资者具备更优的投资能力；而且自我感觉有能力的投资者投资交易更频繁，并且投资组合更加国际多样化，而男性、收入或受教育程度更高的投资者比起女性、收入或受教育程度更低的投资者更有可能认为自己是有能力的投资者。由于中国缺乏像美国消费者金融调查(SCF)那样详尽的调查数据，一些国内研究主要利用宏观数据，较为粗糙。如易纲,宋旺(2008)利用中国人民银行发布的2004、2005年的住户部门金融资金的存量统计数据，发现银行存款仍然是住户部门资金运用的主要形式，保险资产迅速增长，债券的比例明显低于股票。而存量数据并非每年提供，孔丹凤, 吉野直行(2010)利用1992年到2006年的住户部门资金流量金融表解决了存量数据缺失的现状。他们认为中国家庭金融部门的金融资产流量总额总体上具有不断上升的趋势，结构上日益多样化，存款比重高，保险比例上升快，股票比例不如国债比例高；中国家庭部门的金融资产选择行为具有对收入和存款、国债金融资产风险敏感，但对各类金融资产收益不敏感的特点。尽管没有全国统一权威的家庭金融调查，很多研究者还是利用一些可获得的微观数据来做进一步的研究，揭示各种因素对家庭资产配置的影响。史代敏,宋艳(2005)利用四川省统计局提供的四川省2002年城镇居民家庭财产抽样调查数据，研究了个人年龄、收入、财富规模、受教育程度以及住房所有权等因素对家庭资产选择的影响。高明,刘玉珍(2013)根据以往对家庭资产配置的研究，将相关影响因素提炼为人口特征、背景风险、社会文化变量、经济与金融发展。尹志超,宋全云,吴雨(2014)利用西南财经大学的中国家庭金融调查(CHFS)，还考虑了金融知识、投资经验以及地区经济和金融环境的影响。它认为金融知识的增加可以促进家庭参与金融市场，并使得家庭更多地投资风险资产，但对投资获利能力没有显著影响投资经验的积累会对家庭的风险资产投资有显著的推动作用，还有利于提高投资获利的可能。鉴于房产在家庭资产中的重要地位，仅仅研究家庭的金融资产配置是远远不够的。Chetty, Raj, et al. (2017)讨论了房产在投资组合选择上的影响，有力的证据表明在房屋价值不变的情况下，住房抵押贷款债权价值的增加会减少家庭参与股票市场的倾向性并降低资产组合中股票的权重，而债券价值不变，房屋价值上升则会激励在股票市场上投资。黄静,屠梅曾(2009)利用CHNS的数据研究了我国房地产财富对居民消费影响的程度以及房地产财富效应存在的形式。研究发现，房地产财富对居民消费有显著的促进作用；房价上涨并没有使我国房地产财富效应增强，反而有所减弱；住房来源于 “自己的”家庭的财富效应高于住房来源于“单位的”和“国家的”家庭；房地产财富效应在自有产权住房与租私人住房的家庭之间没有差异；户主越年青的家庭，房地产财富效应越大；收入越高的家庭房地产财富效应越大；经济越发达地区房地产财富效应越大。同样利用CHFS(2011)的数据，陈永伟,史宇鹏,权五燮(2015)考虑了住房财富对中国家庭金融市场参与决策和配置决策的影响。与一般认为的“跷跷板”理论不同，该文章认为在中国，房产带来的“财富效应”与“风险效应”中，“财富效应”占主导。因此房地产市场的发展在一定条件下不仅不会抑制，反而会促进其他金融市场的发展。尽管缺乏长期的追踪数据，徐佳,谭娅(2016)采用Oaxaca－Blinder分解方法，利用CHFS(2011)截面数据探讨了财富对家庭资产配置的影响，并讨论中国家庭资产配置的动态调整过程。该研究发现中国家庭金融资产配置行为与财富高度相关：在财富处于较低水平时，随着财富的增加，家庭优先通过基金、理财、衍生品等间接持股的方式参与风险市场，当财富增长到一定水平，家庭开始更多的提高股票市场直接参与及持股比例，随着财富增长到较高水平，家庭对股市的直接参与和间接参与都显著提高。从研究方法上，上述研究在市场参与方面基本采用Probit模型，而在资产配置方面基本采用Tobit模型。除了以往的讨论资产配置问题，陈斌开,李涛(2011)利用2009年国家统计局的“中国城镇居民经济状况与心态调查”考察了中国城镇居民家庭负债的成因与现状。韩立岩,杜春越(2011)研究了社会保障、储蓄、房贷支出、教育、保险、家庭投资以及地区差异对家庭消费的影响。
除了对单一国家或地区的家庭资产配置研究，一些文章也考虑了多个国家或地区的对比。De Santis R A, Gerard B(2006)研究1997-2001年的欧洲大陆国家、非欧洲大陆欧盟国家、亚洲和拉丁美洲新兴市场国家以及其他发达国家家庭资产配置的影响因素。Christelis D,et al(2013)对比了30个欧美国家，发现经济因素而不是人口特征能够解释家庭资产配置的差异。Honohan P(2006)研究了超过150个国家后认为贫困与金融接触机会呈反向关系。Bartiloro et al. (2012)比较美国、英国、日本、法国、德国、西班牙和意大利7个国家财富水平与其资产配置的比率。提出退休金的设计方式、直接与间接金融市场的参与率、金融法规、储蓄率、信任、税率、影子经济的比重、资本市场规模和其他法规与制度。高明,刘玉珍(2013)对研究各国家庭资产配置的文献进行了综述，归纳为三个方向。包括、跨国家庭资产配置的影响因素方面、跨国视角的政策研究方向、针对经济与金融发展的程度的分析；并提出了针对中国未来学界的研究方向有进行跨国资产配置的时间序列分析、进行发展中国家与发达国家的长期观察比较、分析直接金融与间接金融的取舍。杜春越,韩立岩(2013)对美国、欧洲及亚太地区家庭资产配置构成及发展环境进行了对比研究，总结了主要国家和地区家庭资产配置数据来源，并使用刘楹(2007)的方法来获得我国家庭资产配置的宏观数据——手持现金以流通现金M0的80%计算，债券以国债和企业债余额的 80%计算，股票以股票流通量的60%计算，保险为社会保险、寿险、健康险、人身意外伤害险、家庭财产险的总和，外币储蓄为住户外币存款额。这些处理办法迫不得已但过于粗糙。
参考文献:
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