第二周 chapter5并购重组中的估值体系

1.1估值序论

资本运作的本质是交易交易的本质是价格。交易价格——估值。

估值的作用：1、交易定价的参考：成为了交易中的一个锚，锚定公允价值，促成谈判交易。eg:超市买东西不会估值，因为商品的同质性所以可以比价，但是并购重组中买卖双方存在巨大的信息不对称性，所以买方考虑各种风险会报价较低，而卖方会抬高报价，若价差太大则无法交易。估值无所谓方法论，只要逻辑能够被交易双方接受即可。           2、交易正当性的背书：说明交易价格的公允性和有效性。买卖双方一开始如果已经确定了交易价格，不需要请估值机构，若非上市或者非国企则可以直接进行交割。但是如果是上市企业，需要保护中小股东的利益，为了规避大股东交易后返利损害中小股东利益，证监会和国资委规定必须引入第三方的机构进行评估，说明交易的合规与正当性。

顺序：交易定价的参考主要发生在交易前期，交易后期再引入评估机构想办法能否将评估价格放在谈判的交易价格区间内。投行的目标是为了将交易做成，所以会将双方的预期价格控制在合格区间内，并且去协调评估机构，看看评估结果正负10%能否在双方的预期价格区间。若评估机构的价格和谈判价格差距较大，则买卖双方要重新谈判。投行不需要将评估做的很细，但是投行要有一个基本的了解，进行预判，从而撮合买卖双方的交易。

公式是现金流贴现模型，现金流是对企业未来经营情况的预判，折现率是资本市场对这种类型标的的一个偏好。

1.2估值的分类

绝对估值法：核心是DCF收益折现，预测公司未来现金流进行贴现。假设公司未来3-5年现金流可预期且现金流能反映公司的价值，成熟大型企业可口可乐可以，互联网不行。

相对估值法：参考市场上同类上市公司或同类的交易，确定一个核心指标。市场上有很多同类型案例，且这些案例是理性的可参考的，有行业指标可参考。比如：大牛市的时候很多企业都是泡沫，pe倍数100倍，这种不可参考。

基于资产的估值法：对企业每一类有价值的资产一样样进行评估，主要应用于重资产行业，比如房地产、矿产行业。

前期的时候，绝对估值法就不合适，因为很多的信息没有，基于上述公司的年报是没法搭建DCF模型的，只能用相对估值法，拉一下相关的案例，找出可比性最高的公司，找出他们的ps或者pe倍数，进行估计。后期的话可以使用绝对估值法或者资产估值，绝对估值多一些。

1.3公司的几种价值形态

公司价值是我把公司的所有者分为股权与债权所有者，相对的我的公司价值等于权益市场价值加债权市场价值减去公司现金（因为我用现金买现金的意义不大，所以要减去现金，用现金购买公司除现金外的东西）

权益价值是公司股权所有者拥有的价值，相比上者包括了公司的现金和冗余资产。目前国内应用比较多的还是权益价值，并不是公司价值。

2.相对估值法       2.1相对估值法的含义及分类

可比公司法一定要选择与标的公司处于同行业的上市公司，计算上市公司的估值及pe、ps倍数。可比交易法找最近三年或五年的相同类型的并购重组的交易，计算标的公司pe倍数、市盈率、市净率、市销率的平均数。最重要的是这个过程中的商业逻辑和商业判断，而不是这个过程的估值模型搭建的步骤，步骤可以百度搜索，商业资源最重要，而不是方法。

相对估值法两种方法如何选择：控股权溢价和流动性溢价      流动性溢价上市公司比非上市公司之间的天然溢价，因为上市公司股票可在二级市场交易，就是流动性溢价。传统制造业的12/13倍的市盈率，上市制造业公司的话则20/30倍的市盈率。如果我们收购非上市公司的话，建议不要选取可比公司法，因为其中有非常大的流动性溢价。 控股权溢价，上市公司的市值（股价乘以股份数）能否买到这个公司百分百的股权？买不到，因为二级市场上不断收购的话会把这个公司不断拉涨停，则收购价格会越来越高。若不通过二级市场，直接找大股东交易，协议转让按照市场价进行转让的话，控股权溢价大约40%-50%，美国大约是30%左右。 流动性溢价会导致上市公司的估值高于非上市公司的估值，控股权溢价会导致上市公司的市值低于按照控股权转让的估值，一高一低两个扰动因素在，比较难以量化。所以建议用可比交易法进行估值。当然自己可以估算两个溢价的比重，但是能否获得双方的认可比较难说。

2.2相对估值法的优劣势分析

优点：比较容易获得买卖双方的认可，市场上拉个平均信息出来。跨行业的企业如何进行评估（比如中信集团）：证券、保险、实业分别按照不同的板块进行评估，最后加总。

新三板企业的交易活跃度如果比较低，则公允性不高。但是若交易量较大，交易价格在一个稳定的区间，由于上市门槛低所以流动性溢价比较低，则这种类型的交易具有公允性交易价格，所对应的估值用可比公司法去做。

股价还收到行业并购和监管的影响，可以用一定的方式来平滑股价，可以用连续60或者100个交易日的收盘价来计算平均市值，是可以的。

主要应用于国外的杠杆并购，标的公司的EBITDA是可以偿还并购的借款的。

可比公司最好的主营业务和生产产品最好是和我这个要估的公司是一样的，这是最好的。另外就是业务规模，规模不一样的企业估值结果会差距很大，因为可能市场不一样。行业竞争力等（可比公司的寻找是一种妥协的艺术，如果找不到那就妥协，但是这些因素需要考虑进去，计算一个折价。）指标的选择是看哪个指标能够反映出这个企业综合价值、核心竞争力，初创阶段的企业或者互联网企业，核心不是净利润而是营业收入ps,营业收入表明了铺货、业务涉及范围。成熟期的核心指标是pe，看盈利能力，重资产看pb指标。也可以几个指标均计算，最后判断进行估值。进行平均的时候要看看有无异常值，pe小于0的要剔除，特别大的也要剔除，最好最后的各公司的趋势比较集中，数量级一样。pe倍数离散度比较高选用中位数，离散度比较低选用平均值。最后用代表行业的平均指标去乘以公司的净利润或者营业收入。最后也可以根据公司的情况进行加上一个溢价，但是要合理。

在计算指标的时候，净利润可以选用去年已实现的，也可以选择预期的，但是要保持不同计算过程中的逻辑统一。

并购重组案例的时候会有一个并购重组重大事项报告书，里边会有一章专门介绍可比公司、估值的公允性，这样找到一家同类型的重大重组资产案例就可以找到很多同类型的案例，首要的是找一家最相像的。考虑到流动性溢价和控股权溢价，最好选用可比交易法。

PE最大的问题是波动性很大，对于一个10亿规模的企业，调节净利润是一件很容易的事情，对净利润低收入比较大的企业不太适用。PS不太容易操纵，因为收入很难伪造，不过无法反应公司的成本控制能力。计算PE时要扣除非经常性损益，用扣非净利进行计算。

3.绝对估值法

股利贴现模型：国内很多中小企业不分红，资金饥渴症，所以不适用。

D E根据MM定理来说指的是市场公允价值，但是比较难获得，所以用账面价值来替代。

股权价值+负债的公允价值-cash=公司的公允价值（两种计算方法的结果换算）

固定资产折旧年限从20年变成10年三张表会有什么变化：利润表到资产负债表到现金流量表 。厂房计入生产成本，每年折旧金额增加，假设我营业收入不变，费用不变，则成本增加，税前净利润减少，影响我的所得税减少，净利润减少。资产负债表，税收减少，货币资金缴纳税收的话，那我的货币资金会增加，货币资金增加额等于税收的减少额；第二折旧增加，固定资产减少。资产负债表左边货币资金增加，固定资产减少，但是减少额多于增加额，资产负债表左边总体减少，右边负债不会变化，那么唯一变动的是留存收益，（净利润减少，则留存收益减少）。经营活动的现金流出，折旧的变化不影响，但是因为我少缴税了，所以经营活动的现金流净额增加了。

常用方法是收入历史增长率，但是没有说服力。按照市场细分，拆的越细，可信度越高。找公司财务，让财务提供账务明细。按照不同市场应收的变化速度写出来，然后进行合理的推测，因为每个市场成熟度不同，欧美市场比较成熟，增速较慢，新兴市场可以给一个较大的增速。预测出不同市场的销售趋势，加总就是公司未来三到五年的收入。

成本分产品分类别进行拆分，甚至可以按照原料、人工、固定资产的摊销进行拆分，拆的越细越准确，一般制造业我们会认为成本不会发生太大变动。假设毛利率不发生变动，来推测成本的变动。

三费的假设：管理费用的增长一般不会随收入增长一样快，需要和公司沟通，看看公司的招聘计划，折旧摊销看看有没有办公用地扩增的需求，无需求则不会变动，水电费根据人工变动增长预测。销售费用：销售人员有无扩增计划，人员工资、人员差旅费，销售网点的固定资产的摊销。DCF模型，需要和公司进行紧密联系的，和公司的生产经营管理密切相关，最后公司做出来的预测才会准确。

财务费用比较复杂，对应财务缺口的计算，资产负债表中负债会如何变化，资产端：流动和非流动，营运资金多少（比如收入的多少比例），财务总监是有数的。公司的应收账款要看应收账款周转率，看账期，当公司账期政策不变化，则公司的应收账款周转率不变，则公司应收账款和营业收入同比率增加。存货要看存货周转率，看历史存货周转率的变动，计算一个均值可以，也可以粗略的认为存货周转率不变，根据营业成本去推。非流动资产：就要看我们的投资计划了，比如公司最近几年有什么重大投资，是否需要新增生产线，现有生产线能否支撑我的业务增长。资产负债表右边，权益端：留存收益可以假设不发生变化，权益还包括未来几年股东对权益的投入。剩下就负债的增长，流动负债和非流动负债，流动的就是循环贷款，到期自动续借，这个比较好控制。对负债有了预测后就可以预测财务费用了。

根据我们的可获得数据，搭建的模型预测精细度不一样。没有很细致的数据的话，那就拍脑袋。DCF不用考虑协同效应，你估计的是这个标的公司在收购时点的公允价值，从学科严谨性来讲，是不需要考虑协同效应的。

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前边以考虑完分子端，现在开始考虑分母端，rf一年期国债的利率，βwind可以直接行业查询，查出一个行业风险β系数，Rm最难计算，美股港股市场按照市场指数进行计算，但是国内证券市场发展时间比较短暂，并且波动比较大，所以Rm很难得到一个比较有说服力的结果。处理方法：1拉长时间，计算10-15年的，但是计算出来比rf高不了多少。2拍脑袋，用社会非标融资的平均利率，非标准化的融资，除银行借款、发行债券外能获得的融资，最主要的就是信托贷款，按照信托贷款的利率来，一般是10%-12%左右。但是问题是CAPM计算的是股权融资，非标是债券的，但是没办法受国内情况限制。

未来我们假设自由现金流按照比较低的速率稳定增长，这里假设是2%，折现率和现金流的永续增长率会影响比较大。那我进行敏感性分析，看看不同的情况下给出一个合理的区间。

基于资产的估值法，确定核心资产，查阅账面价值、入账时间，确定新旧程度、土地价值，与市场行情进行比较。投行一般不大用这个方法，主要聘请评估机构。投行人主要掌握相对估值法和绝对估值法就可以。