前几天终于看了《大空头》，这部电影虽然听闻已久，但鉴于我历来就因为概率论和统计学逃课过多学的太差从而对金融领域有着天然的抵触，直到前几天在一个偶然情况下才耐着性子找出来看了。结果是欲罢不能，看了2遍，然后对一些电影里快速带过的专业性知识进行了恶补，终于算是敢说大概看懂了，决定把自己看电影过程中遇到的问题和思考写下来，算是个自问自答吧。
《大空头》是一部传记剧情片，从金融从业者尤其是做空者的角度描述了次贷危机发生的原因和过程，当然这形容的有点干巴巴，从电影娱乐性上讲，这是一个讲述了一群所谓主流圈子以外的怪才在嘲笑、质疑中挑战整个美国金融系统的故事。
下面我将以电影主线来开展讲述：
电影的开头是马克吐温的一句名言，“让你陷入困境的不是无知，而是看似正确的谬误论断”。完美的题头，我们可以在电影里看到那些世界上最懂金融的华尔街精英是如何让自己一步一步陷入绝境的。
房贷证券市场的产生：
时间回到上世纪70年代，当时金融市场不怎么景气，就是卖卖保险、帮人买买股票，这时候一个叫Lewis Ranieri的银行家想了一个点子，把个人住房贷款包装成证券去销售。
这个点子有两方面好处，一方面房贷稳定啊，再当时断贷的情况非常少，将多笔房贷组合到一起做成产品，将会大大降低风险率，同时收益也不错；另一方面对于贷款的银行而言，将贷款包装成证券产品卖出去后可以很大的改善现金流，例如我贷一笔住房贷款100万美元，利息20万，然后我把这笔贷款做成证券产品卖出去，自己提取5万的手续费，购买产品的投资者可以得到15万收益。这样我贷出去的100万提前拿回可以进一步做其他投资，而且还得到了5万的手续费收益。
这种证券的信用评级很高，也逐渐被美国各州作为官方大量购买的证券产品（例如养老基金），对于金融机构而言也将此作为投资配置中最稳定的优质产品类。房贷证券市场由此开始快速发展。
第一个发现危机并展开行动的人：
时间来到2005年3月的一天，华尔街一家基金公司的办公室里，我们的主角之一Michael J.Burry,（我查了下资料，电影描述和现实中的基本一致，真是一个活在现实世界的电影主角啊。独眼、自闭，在成为基金经理前是个医生，但是到了金融领域就是不折不扣的天才）发现了一个很奇怪的现象，2001年美国互联网泡沫破裂后，硅谷的房价不降反升，再结合到近年来房价不断上涨、整个房地产市场以及房贷证券市场火热的现象，他决定做一些探索。
他对20家卖最火的房贷证券的所有贷款数据进行了分析（注意房贷证券是由成千上万个住房贷款组成的，一般人不会去仔细研究），其中包括贷款人的菲科信用评分、利率、LTV（抵押贷款与房产价值比）。做了别人不会去做的事情，结果当然是发现了不得了的东西。具体的问题我打算在后文中详细来说明，总之结果就是Burry认为房地产市场将会崩溃，他决定做空房贷证券。在电影中当Burry叼着牙刷和他的老板通告这个决定的时候，我觉得帅炸了。
不管老板认为有多么荒谬，Burry马上就开始行动了。事实上当时市场上就没有适合做空房产证券的产品，于是他请金融机构用CDS（信用违约互换）给他设计了一款产品。只要房贷证券价值下跌不能如约偿付，那么投行将赔钱给Burry。
可以将CDS理解成一种保险，但是和保险不同的是，标的不归投保人所有，就比如我给隔壁老王的房子买了个火险，如果隔壁房子着火了我将得到收益，而且这个交易关系还和老王自己没半毛钱关系。
这个概念虽然很奇怪，但是只要明确一点就很清楚了，风险和收益是必然相伴的，承担风险必然有可能获得收益，风险越高获得的收益期望必然越高。
同时为了保证房地产市场崩溃投行可能无力承担赔偿的情况，还作出约定，除了购买CDS的保费，如果期间房贷证券继续涨价，因为标的资产提高，Burry还需要每月付出溢价。
Burry找了各大投行，根据电影中的信息，一共买了13亿的房贷证券CDS。看到这里不禁感受到华尔街的残酷，至要你心甘情愿的掏钱，什么产品我都能卖，只有利益没有善恶。而事实上，结局是一种无声而残忍的嘲讽。
到这里为止，其实Burry的戏份到后面就不多了，完成了交易之后剩下的只是坚守和等待采摘果实。不过这只是因为他天才的判断和独特的性格所带给他的果断，这种天才人人都爱，但是电影的情节按这样是进展不下去的，还是需要普通一点的凡人。
Burry投了13亿美元做空房地产，事实上也不算小动作了，总有那么些人会得到这个信息，而且投行既然设计出了这种CDS产品自然也会拿出来卖，看看还有没有哪个疯子傻子回来买。
然后就出现了这样一对买卖双方，Jared Vennett，一个有着自己思维方式、觉得银行业到处都是dogshi的t德意志银行客户经理；以及Mark Baum，一个对整个金融系统都充满排斥和愤怒的基金公司管理人。
Jared从同事那里得知有人在做空房地产市场后，通过分析认为是可行的，是非常大的机会。但是没人相信他，直到误打误撞的遇到了Mark的基金公司。
然后再电影里接下来这一段经Jared之口对房贷证券市场里的风险进行了分析，其中有很多专业术语的解释和金融机构的操作过程，我也结合电影里的信息和查询的资料以自己的理解进行一番解释。
MBS（抵押贷款证券化），其实就是前文Lewis发明的房贷证券。将很多笔贷款捆绑打包做成产品出售，将风险分摊。风险分摊其实简单点举例就是1笔100万的房贷，违约率是1%，如果恰巧被你遇上那1%呢你的损失10万，损失率是10%，这个比例非常高了，但是如果把10笔100万的房贷组合到一起，如果出现1笔违约，你的损失率就变成了1%，风险被分摊了。当然了，前提是大家认为1%这个违约率是小概率事件，多次出现小概率事件几乎是不可能的。
在利益驱动下，逐渐有次级贷款出现，次级贷款是指信用度低、贷款利率低、违约率高的住房贷款。在过去，次级贷款根本不可能出现，因为贷款人通过不了银行的审核，但是在MBS出现后，风险被分摊了，银行乐于去赚手续费因为有人愿意买单，贷款越多=卖的越多=赚的越多。到了现代，实际上次级贷款所占比例已经非常大了。但是投资者不是傻子啊，风险这么高买的时候不会考虑吗？那就要介绍介绍CDO了。
CDO（担保债务凭证），金融行业里天才的创造，比较复杂，我就以房贷证券市场上的CDO来进行说明。以网上找的一张图为例来解释下，我是银行，手上有很多评级是B级（美国金融市场上的评级从优到劣是AAA-AA-A-BBB-BB-B-B-CCC-CC-C-...）的MBS，可能由于评级太低了不好卖，没关系我把它们再进行打包组成一个资金池，然后提炼出一个分层次的对应不同需求投资者的CDO，风险从上至下递增，相应收益率从上之下递增，然后赔付的话从下向上赔付。
看图的话可能会有点不明白，怎么一堆B级就变成了AAA、AA、A级了呢，事实上重新打包后就从MBS变成另外一种产品了，需要重新评级了。那么得以重新划分的原理是什么呢，当然不是华尔街的精英们自己说了算的，是通过复杂的数学模型计算出来的。简单点理解，我所有的B级MBS违约率都是5%，现在我把他们堆起来设定一个规则，如果上层的MBS出现违约，我就用最底层的MBS进行赔付，这样是不是大幅降低了上层MBS的风险？于是可能顶层的MBS就违约率就有可能降到了1%，于是B级还是B级，只是改头换面后就变成了人们所看到的AAA级。
强调一下，CDO和MBS很大的一个区别是，MBS的标的物都是抵押资产，例如房产。而CDO的标的物可以是一堆债券及各种金融产品。
组合CDO，CDO的平方甚至N次方。这个概念就相当于，不同的CDO，可以相互包容相互担保，从而以有限的MBS衍生出无限的CDO来。这样说起来很玄乎，电影里举了个例子我觉得挺好，A和B打牌，C和D赌A和B的输赢，E和F赌C和D的输赢，无限衍生，实际上真正赌博的只有A和B，但是可以有无数人参与进来，而且赌局的大小还和A和B的牌局没多大关系，这就恐怖了吧。
说到这里，其实电影里因为主要是从金融圈的角度来切入，对宏观经济的背景介绍的很少，但其实这是房地产泡沫产生乃至次贷危机爆发的重要因素。下面将补充说明一下：
首先从供需和价值的角度上来看，房价的上涨应该和城市化水平提高、生活水平上升居住需求提高、用地稀缺等原因相关，那么如果上涨的趋势和这些因素的变化趋势相符，那么可以理解为正常的，如果大幅超过，则认为是泡沫。
前面提到，Burry发现2001年美国互联网泡沫破灭后，硅谷的房价不降反升，从经济学角度看，互联网泡沫破裂，而互联网中心硅谷的住房需求肯定会下降，相应的房价应该下降才对啊。那么原因是什么？再引入金融市场就可以很容易的理解了，在互联网兴起前，美国实体经济就开始下滑，资本开始顺应互联网的发展进入到互联网行业，主要是在股票市场上，也导致了互联网相关的股票非理性增长。而互联网泡沫结束，受到重创的投资者们自然希望转向投资更稳定的金融产品，这时就转向了房贷证券市场。资本是具有流动性的，向利性的。
这样带来两方面都提高了房地产的需求，一方面有人直接购房进行投资，这个比较好理解；一方面房贷证券市场的火热又促使了房贷中介公司大量放出次级贷款，导致大量本来没有偿付能力也不能获得贷款的人开始购房，同时房价上升本身也会拖延这些次级贷款的违约时间（房价上涨则可认定所抵押的资产价值上升，可以用上升的价值进一步贷款来偿还前期利息）。需求快速上升，房价自然上升。
好吧，循环来了，房价上升，投资热情更加剧烈。至于风险？反正机构评级又高，市场行情这么好，专家们都说还会涨，没半点负面风声的情况下为什么不趁着机会赚钱？大家都是自认精明的，大不了看见涨价快到头了再出手罢了，大家都认为自己能够抓住那个拐点，认为就算下滑也有个过程，只要不出现断崖式崩塌，亏也亏不到哪里去。于是房地产泡沫就在这种投资增加——伪需求增加——房价上涨这种循环中不断越滚越大。
好了回到电影，Jared骚里骚气（是真的很骚气）的介绍完房贷证券市场的风险之后，Mark和他的手下是懵逼的。幸好Mark是个对整个金融系统都充满了怀疑和愤怒的人，他为了验证这种他内心渴望实现而不敢相信的机遇，带着他的团队开始进行了深入调研。
购房者：没有工作却在房价高点买了一栋大公寓的夫妻俩；有4套房子和1栋公寓的脱衣女郎，对了她甚至不知道自己的利率优惠期快到了马上利率就要翻倍；偿还不了房贷而跑路的购房者。
卖方中介：面对大量房屋出手还保持乐观，认识只是市场小低估。
贷款中介：一年内贷款数量翻了3、4倍，靠着拿提成从酒吧招待到买自己的游艇，贷出的款有大量的次级贷款。
这样很容易的可以推断：房贷违约率即将大幅上升，房价即将开始下跌。Mark完成调研后，认为房地产泡沫已经到了非常严重的阶段，果断的开始做空房贷证券。
此外电影中还有另外一队做空人马，Charlie Geller和Jamie Shipley，两个来自农村的小伙子，他们自己创业开了一家小型基金公司，专门做那些小概率事件的的期权，从概率上你可以理解为热衷于买彩票期望中头奖。但事实上他们就做成了，从11万美元做到了4000万美元。在前银行交易员Ben Hockett的帮助下，也加入了做空行列。
好了，其实到这里这三组人马已经完成了他们的做空工作了，作为已经知道最后结果的你们是不是在想剩下的就是等待摘取胜利果实？Too young~事实上做空整个房地产市场，相当于站在了当时的整个金融行业、所有购房者、整个美国经济体系的对立面，如果赌错了，自己亏光，如果赌对了，则代表整个美国经济体系都将受到巨大的重创。即使是几乎可以确定的事实，各个层面的力量都在试图阻拦、拖延、掩盖。做空所需要的远远不止精准的眼光和一笔交易，同样需要面对整个世界的勇气。他人笑我太痴狂，我笑他人看不穿。
电影从头至尾都刻画了很多鲜明的对比，不同人物之间例如只考虑自身提成不考虑中小投资人利益的银行家与对于整个金融系统现状不满和愤怒的做空者们、靠着诱骗客户用次级贷款购房的贷款中介和茫然而不自知的购房者；不同时间之间例如高盛客户经理在Burry购买CDO的一股看傻子的自信笑容和在次贷危机爆发后希望向Burry赎回时的黯淡面容，不同场景之间例如大量空置待售的房产、快速上涨的违约率、即将到来的危机与灯红酒绿的美国证券化论坛年会。
这些鲜明的反差都透露着美国金融市场、华尔街的残酷与狡诈，透露着下层民众的无辜与弱小。电影里饰演各路做空者的大咖们，用他们出色的演技展现出了这些做空者在面临压力时的无助、愤怒。
所以结论是，这当然是一部好电影。
关于电影及次贷危机的思考，我印象最深的有2点：
收益的最终来源应该是价值的增长
我们从房贷交易的最初概念来推导，购房者用信用换来贷款，以在未来付出更多的代价换来提前享有住房。所以无论围绕住房贷款的金融市场有多大，它们最大的收益来源应该就是购房者在未来能够偿还的利息，当然是要扣除房地产泡沫之后的。
在电影里Mark和SPV（管理CDO的机构）的高管谈话时讨论过这个话题，按照目前的情况，5千万美元的次级贷款，围绕着它有多大的金融衍生品金额，结果答案是10亿美元，200倍。5千万美元的次级贷款带来的利息收入，足够支撑的起10亿美元的金融产品吗？这个问题不敢想。
信息不对称是一切经济危机的根源
从中小投资者角度来看，他们所看到的产品是银行客户经理、基金客户经理给他们的一长串的项目和数值，也许就包含着大量类似于次级贷款这样的"dogshit"，但是他们具有分辨出来的能力吗？他们的信息来源是机构评级、客户经理的鼓吹、关于行业大趋势的新闻，而这些可能都是假的。他们得到的信息要么落后，要么虚假，所以在灾难中他们没有任何反抗和降低损失的方式，只有等待灾难降临。
为什么次贷危机前华尔街的精英们这么乐观，是真的一点都看不到风险吗？不可能，只是他们认为他们能够更早的出逃，能够提前把所持有的高风险证券处理出去，实际上他们也在这么做，只是没有预料到房地产市场的断崖式下崩塌。
