第一节 公司业务研究框架及主要方法论

一、公司研究目的

PE：了解未来3-5年潜力，核心资源（销售渠道）——业绩和退出

[if !supportLists]·     [endif]投资银行：业务前景、风险合规性——资本运作可行性

[if !supportLists]·     [endif]二级投研：股价未来涨不涨，基本面角度出发。PE*净利润=市值。看净利润增长，PE不变情况下。有效市场假说：人和所有已经公布的消息不会对股价产生影响。二级市场做得是预期差，看的是增量、预期。

[if !supportLists]·     [endif]咨询机构：战略咨询、管理咨询，商业模式、风险、发展战略——战略优化和计划，有没有人力资源支撑。眼光独到深刻。

不同目的决定了不同关注重点，决定了不同的研究手段。

 公司研究不是无脑的吹捧和公开信息的简单罗列，是看到业务实质，从资本角度提出自己的理解，充分发挥理解力从不同角度提出建议。

公司研究实践：屁股决定脑袋。先有脑袋决定屁股的过程

二、业务研究主要层次

定位：

小富即安性企业/做龙头企业/多元化产业集团企业。

[if !supportLists]·     [endif]瞄向A股：净利润。

[if !supportLists]·     [endif]美股：收入，薄利多销。PS估值

愿景和资产是否匹配，愿景和定位首先确定，再确定商业模式（发展内驱力）。

产业趋势：公司和产业匹配。

发展战略是什么，和愿景是否匹配，战略计划是否靠谱，依赖的资源，是否落地。

2．1商业模式：

商业模式：如何赚钱，提供的服务和产品。首先找收入细分，收入来源、占比。看客户类型，对客户提供销售和服务的模式，客户集中度比较高吗。上游原材料技术人力资源，供应商分类，采购的都是什么，资源是否稀缺，是否战略性，技术是否依赖。

画出业务模式结构图，收入细分+业务结构图。上游、下游是什么，话语权

新经济付钱和提供服务的可能不一样。

2．2商业支撑体系：

[if !supportLists]·     [endif]流程：需要尽调。采购流程、销售流程，是否对中间商有管控，生产流程是否匹配。

[if !supportLists]·     [endif]采供销和商业模式匹配与否，是否有人管控流程，是否有考核体系，是否有激励体系。E.g.生产流程：评控体系。流程有效性。

[if !supportLists]·     [endif]治理结构：股东大会、董监高。成熟、独立体系，保护财务独立性。家族企业结构不成熟。财务部门话语权决定了财务独立性，需要通过尽调观察。

[if !supportLists]·     [endif]公司文化：公司内部人员激励机制、做事态度、管理风格、竞争or磨洋工。

核心资源：（先有模式下需要的资源）

举例：

[if !supportLists]·     [endif]2C端，技术因素会比较少，看产品营销渠道、广告。对下游线下实体、货架覆盖。线下有没有实现网上商城。

[if !supportLists]·     [endif]2B端：制造型企业、化工企业，技术好不好？产能跟不跟得上（决定定价地位）？下游大型厂商采购供应商准入体系，进入之后3-5年才有好福利。

[if !supportLists]·     [endif]矿产：如果稀缺资源，就需要勘探许可证等。

[if !supportLists]·     [endif]房地产：拿地能力，核心地块储备和房地产融资角度，开发预收的时候，是否可以用低成本拿到大量资金，土地，融资。

[if !supportLists]·     [endif]设计类：团队研发、设计能力。

[if !supportLists]·     [endif]公共基建：政商关系&融资能力。融资：贷款orPPP融资，有没有有效融资，融资成本？有没有垫资空间，财务成本是不是比较高。政商资源：地域性比较高，天花板就是当地，如果做得比较开，未来发展就更宽广。

重研发：研发投入是否匹配？

发展战略：

e.g.

锤子：小而美。关注技术，最关键是关注成本，不能对货源掌控。

小米： 70%价格做90%功能。量大，盘剥上游供应商。

2. 3 产业发展总体趋势

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[endif]

市场规模：数据，未来3-5年数据，朝阳？夕阳？要看历史进程，每年增长慢突然大幅增长很困难。细分市场

E.g.牙膏市场：100%渗透，夕阳产业，零增长，但是需求稳定。细分到高端、中端、低端。云南白药牙膏做中端产品，规模不大，但是开辟出市场空间。对比网站价格。

自由竞争：碎片化市场，要对比大趋势，谁能适应市场驱动力，细分市场所以竞争也有细分。

2.5不同机构研究业务关注要点

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[endif]

投行对规范更高要求。

PE业绩落地，核心资源价值。

二级市场：外部市场增量信息导致股价波动，

三、财务分析

3.1 作用

业务分析的落地就是从财务分析看。

财务分析重要的是财务指标之后的问题。发现问题è解释问题。联系商业模式。

e.g.毛利率降？营业成本上升原因？某一项原材料大幅度上涨以后会不会持续。

横向：和同行业对比，问题出在哪里？

制造业主要就看毛利率。大幅变化肯定是有不利冲击，如果价格降低，就是竞争加剧，红海市场。企业生产流程变化？有改造空间嘛。

毛利率表示产品竞争力。

盈利能力 应收账款周转率。背后是账期，下游增加资金压力，地位比较低，

存货周转率 内部精细化管理能力。对订单有精细预期进行采购、销售，内部效率高。对于上游没有管控能力，需要囤货，对下游没有管控能力，卖不出去。

现象看本质。

前五大客户是不是不变动，说明和大客户关系比较稳定。

四、公司研究方法论

行业：同行业招股说明书。

怎么找可比公司：做事情相似。营收构成相似，业务模式。判断这家公司未来3-5年净利润，天花板大不大，有没有能力去抢别人饭碗。如果市场在增长，行业在增长，中游也会有一个幅度增长。二级市场估值都是拍脑袋拍出来的。

未来IPO、科创板投行可能有一波需求。科创板对合规性要求更高，有市值要求。

足够细分行业看精看透，切忌泛泛而谈。

一个行业深挖下去，行业研报、相关技术、招股书看一遍。

第二节 招股书导读

[if !supportLists]一、[endif]招股书的结构及要点

按照证监会按照法律制作的融合了IPO企业相关的财务、法律、行业业务资料集合体，整合公司资料，除了董监高对法律文件作出声明，整个团队对真实准确全面数据及信息的完整做出陈述，对投资者说明投资价值及投资风险。招股说明书是一种邀约，邀请投资者购买股票。仅仅针对IPO，发债需要募股说明书。

主板和创业板招股书框架是最低审核要求，需要真实完整全面。格式准则都是最低准则：（当不适用的时候要向证监会提前声明）

涉及商业机密或国家机密e.g.军工行业，可以申请豁免不予以披露或加密处理。特殊行业除了执行准则还需要特定行业特定信息规定，e.g.金融计算机行业。

招股书要求：1.言简意赅，只有通过发审会审核拿到批文IPO才面向社会公众，最主要发行前展示给监管机构。2.有理有据，保证真实有效性。

按照发展脉络或是三大板块来划分

披露时间：1.IPO初次申报，受理后五个工作日内，即预披露，2.准备上会更新，回复的披露 3.拟发行，招股意向书披露 4.定稿，招股说明书

招股意向书没有发行价格，招股说明书有发行价格。

审核阶段没有发行价格。含有价格的招股说明书（完整版，含价格）和报给证监会的招股说明书（申报稿）

招股说明书（申报稿）è首次、招股说明书（申报稿更新）è修改后、招股意向书è上会会后事项、招股说明书è定稿

招股说明书一般由券商、律师、会计师、评估师等中介机构整合，发行人修改完善和明确。

创业板业务发展目标在6节业务技术最后，主板14节在创业板9节，多一份摘要文件，多一份发行人专项意见。

撰写招股书：

利润分配：强制要求的规定，现金分红必须占据一定比例，

IPO：4-5人，1现场网贷，1现场负责人（可以合1人），1法律1业务1财务，

一般按照三个板块：法律12 35 8 91516 17节、财务7 1011 14、业务6 1213节

风险因素一般由法律业务财务共同完成。三种板块会有交叉e.g.业务财务交叉；e.g.关联方认定需要法律人员参与，612 13可以一起阅读

股利分配：提到现在提到未来。

读招股说明书：

业务：注意财务信息和非财务信息匹配è财务和业务相匹配是否出现问题；财务和财务信息匹配（A=D+E）；规模差不多，未来发展怎么样？重点章节：业务章节，è行业前景？地位？优势？ 核心价值。

法律：规范性和合规性---生产效率

财务：推导业务实质，横向纵向对比。

投资：全部都要看。行业研究者：偏重行业业务。财务工作：财务部分。核心问题在于自己角色及目的，都很重要，侧重点不同。看同行业别人怎么解决问题。

[if !supportLists]二、[endif]发行人基本情况

[if !supportLists]·     [endif]历史沿革：一般改制后有限公司设立开始，股权变更（转让、增资减资）都要写。

[if !supportLists]·     [endif]股权情况：变动转让原因，转让增资价格，要合理性。转让对象和被转让对象是谁。上市前关注出资转让对象是谁，重组明确是利润或者科研等内生式发展；或者并购等外沿式发展。

[if !supportLists]·     [endif]关注股东组织架构，部门、高管设置细致与否，业务采购等是否独立，股权架构可以明确是否有知名投资机构，目的和时间。子公司有没有必要，部分子公司有主要销售任务，可以看出生产规模多大。生产布局：产品有运输半径，生产包装网络遍布广泛MR>MC。控股股东自然人详细披露简历。

[if !supportLists]·     [endif]员工社保：IPO要合法合规，需要最后一年完全缴纳

[if !supportLists]·     [endif]重大事项里有股东承诺

[if !supportLists]三、[endif]业务板块

行业、业务发展变动情况，行业壁垒等，公司本身业务情况、生产、采购、技术研发、进出口、使用资产、资质等。都需要重点关注

行业情况介绍：

[if !supportLists]1.    [endif]体制，法律法规。主管机构，政府、行业协会。

[if !supportLists]2.    [endif]行业状况、竞争格局、竞争对手、市场份额、市场壁垒、供需变动、采购销售两端、

[if !supportLists]3.    [endif]行业发展影响：壁垒瓶颈。

[if !supportLists]4.    [endif]行业周期性、季节性。公司和行业发展趋势是不是一样。

业务产品介绍：

[if !supportLists]·     [endif]收入来源，各种数据是否相符，

[if !supportLists]·     [endif]确认收入：初验（财务章节）or终验，业务描述在财务都有反映。产销变动和收入，价格、产量，是否和同行业相符。销售模式：怎么销售，别人怎么认可，付款先交余款后面交，收入确认如果是初验确认有提前确认收入情况，招股书里怎么解释。

[if !supportLists]·     [endif]前五大供应商è公司销售质量，收入集中度手否较高 公司依赖性，e.g.特殊--电信，集中地原因是否合理。

[if !supportLists]·     [endif]董监高和前五大客户、供应商有没有关联关系存在，是否存在利益关系。

业务发展目标：————发展战略

募集资金运用：

[if !vml]

[endif]募集资金规模和承销费挂钩。之前单个项目规模或者项目数量扩大，现在监管环境严格，市盈率做基准，证券公司本身有持续督导责任，主板中小板是上市当年加2个完整年度，创业板是当年+三个会计年度。第五节研发人员；第六节研发费用，生产无形资产，业务发展目标也都会有解释募投资金用途。如果研发能力不行，募集资金用于研发费用存疑。近三年时间，只有募集资金使用完毕才可以使用其他融资，投资期限一般为一年到两年，（招募人员，招募资金可行性，盈利能力，）

[if !supportLists]四、[endif]公司治理（事实，正常描述）

[if !supportLists]1.    [endif]同业竞争与关联交易è五独立（信息披露条件）

避免同业竞争，减少关联交易，减少利益输送嫌疑

关联交易必要性、公允性、合规性

[if !supportLists]2.    [endif]董监高与核心技术人员 （创造性）

[if !supportLists]3.    [endif]公司治理

[if !supportLists]五、[endif]财务版块

[if !supportLists]1.    [endif]财务会计信息

一大四小报告。

[if !supportLists]2.    [endif]管理层分析与讨论

应收款：应收账款，余额，坏账，应收款账龄分析，余额变动，变动原因，前五大情况及变动原因，应收款对应营业收入，判断公司政策是否合理，

横向、纵向分析利润表

成本匹配，直接成本（人工、单位成本、产品成本）、毛利是核心，是成本和收入的关联（产品、行业、比较）、费用（三费，与收入、人员是否匹配）、非经常性损益（投资收益、应收款坏账准备）。价格变动、原材料价格变动对利润表影响。

现金流量表（流动性）

[endif]流入流出要和收入成本配合。收入、利润好，但是没有现金，流动性差也不可以。如果利润好，分红回报不错，买股票至少有分红收益。

第三节 IPO业务简介及承做流程概览

[if !supportLists]一、[endif]IPO的内涵及对企业的意义

融资+投资

多层次资本市场体系：

[if !supportLists]·     [endif]主板市场：上交所主板600、深交所主板000中小板002。

[if !supportLists]·     [endif]二板市场：科创板，创业板 。 也属于IPO业务。

[if !supportLists]·     [endif]三板：新三板---主板中小板蓄水池，不算上市，只是挂牌，股转系统交易。非上市公众公司，人数可能超过200人。融资便利性不高，认可度不高，刚开始都是协议转让，做市商制度。

[if !supportLists]·     [endif]第四层次：场外交易市场，地方性产权交易市场等

上市：主板、二板

公开发行：向不特定对象发行；向特定对象发行但是人数超过200人（直接+间接人数）。发行股份，资产所有权凭证，融资方式。

股权价值+债券价值=企业价值，IPO上市后，股权有清晰定位而且可以公开交易。非上市公司很难对股价公允性有确切评价，信息不对称。交易所挂单，撮合成交，找到价格合适的点。

IPO要满足证监会对整个资本市场的规定以及工商等部门的监管。所有都要规范，成本增加，e.g.补齐社保，人力物力时间成本高，不确定性高。企业规范，改制需要省政府出示文件表示改制过程没有瑕疵。及时准确披露+规范运作。

[if !supportLists]二、[endif]IPO法律体系

[if !vml]

[endif]

公司法、证券法最基本，必须熟练。

主板、中小板：首次公开发行并上市管理办法。

创业板：创业板首发管理办法。定位高科技、高成长性企业，

A股IPO涉及法律文件

[if !vml]

[endif]保荐人尽调工作准则：执行规范。

持续经营三年：内部指导—36个月，但是实践中--三个完整会计年度。只有富士康36个月。

发行条件还需要：募集资金要求，五独立性。

财务要求：都是最低要求，需要远超。三年净利润三千万，一般主板中小板都是八千万一年。利润高抗风险能力强，

完整业务体系：形成闭环，采供销。

重大变化：要看人数和变动原因，变动人员的背景（董事长，以后发展方向可能会变化，证监会看到的是历史），接续人员情况。

[if !vml]

[endif]

避免同业竞争，减少关联交易（价格、公允性）。券商认证更严格。

[if !supportLists]三、[endif]IPO中介机构及主要责任

[if !vml]

[endif]

只有发生评估业务才会有4，财经公关公司：舆论控制，路演（网上）。

[if !vml]

[endif]

券商是上市总协调人。小组长

保荐责任：保荐。发行责任：承销商。并购：财务顾问。上市后持续督导：持续督导机构。

券商：法律、财务、评估。

报送、承销、持续督导只能由券商来做。

会计师：审计，财务规范、制度规定

中介机构职责：发现问题，解决问题。刨坑后埋坑。

[if !supportLists]四、[endif]IPO业务流程及概览

[if !vml]

[endif]

改制及辅导：发行人内部。规范。不满足发行条件问题。公司角度：创立大会，必须先从其他形式改制为股份有限公司。调查规范后辅导，各地证监局报送材料（标志辅导开始），通常三个月。

申报及审核：保荐机构报项。证监会一处二处（法律、财务）。预审员提问题，反馈（一反二反），证监会开初审会，回复关注函，然后上发审会

发行及上市：拿到发审委审核（上会）批文后，可以发行。

失败以后六个月还可以再报。会后发生事情还是需要再申报。

资本市场部负责发行。后续持续督导，1-3年，不同融资都有具体要求。

报材料最快一年。 有的会有10年。

改制：

股份公司纯资本公司，规范要求大于有限公司。

[if !supportLists]五、[endif]尽调

《保荐人尽职调查准则》，网络检索，工商局资料，专利网，商标网，法律网，

访谈：普通人员随机性抽查，

第四节 PEVC业务-募投管退

广义PE/VC都是私募股权投资。狭义：后期PE投资。一级市场风险更大，但是从大周期看年化收益一级市场超过二级市场，二级市场变化大。PE有风控手段，IPO、回购、清算等，一年1-2个，单个项目几个亿。

PE：财务投资。非产业投资。

PE/VC投资和逻辑不同但交叉也很多。PE往前走是必然趋势，VC也会有投后管理。

银行体量最多，银行一家体量比其他加起来都大，对股权影响很大，不可以投股权，法律规定。商业运营能力最强，实体行业现金流能力小。资金增量导致融资热度上涨，

银行不保本。信托公司刚性兑付：信托产品到期后信托公司必须分配给投资者本金及收益，信托计划不能如期兑付或兑付遇到困难时信托公司需要兜底处理。信托资产流动性差、投资起点高。

资管新规：禁止银行内资金的流通，结构化处置。

PE赚取一二级市场溢价 以前是十几倍，现在几倍，PE对赌20%增长

如果想要赚取分红：自然人，消费行业。

私募股权行业所面临的变化-趋势

两大瓶颈：

IPO最后一轮投资可能亏损，导致投资向前移，投资机构分化明显，

市场上投pre-IPO最多的是国企央企（成本低，对收益要求高，机构管理能力低，），然后是券商直投，

南派：券商，投行，看收入利润，“小而美”，核心IPO或被上市公司并购，传统技术较为受欢迎，务实

北派：北京投资互联网的投资机构，偏外资运作，行业大，不排斥海外上市，不考虑短期退出，赛道大。 

私募股权投资基金概述

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[endif]

早期风控比较小，后期对赌、回购条条框框很多，确定钱没有出问题。

退是很重要的一环。

投资方向？行业？投资量？

PE回购，核心保证低风险

有限合伙和普通合伙区别：

[if !supportLists]·     [endif]债务承担（普通合伙人无限连带责任，有限合伙人仅出资额为限），

[if !supportLists]·     [endif]与本企业交易（有限合伙人可以），

[if !supportLists]·     [endif]竞业禁止（有限），

[if !supportLists]·     [endif]财产份额出质（普通需要其他合伙人一致同意），

[if !supportLists]·     [endif]财产份额转让（普通需要其他合伙人一致同意）

[if !supportLists]·     [endif]普通合伙人可以用货币、实物、知识产权、土地使用权、其他财产权利、劳务（有限合伙人不可以劳务）出资，

LP有限合伙人limited partner，金主爸爸， 干预度比较高。

GP普通合伙人 general partener.

大多数都是合伙基金。一级市场合伙型基金很重要

基金登记：管理人登记，XX投资公司—GP，呈现无限连带责任。LP不参与运作。 

公司制：双重征税

契约型：三类股东，信托计划、券商、基金计划等。有可能代持、利益输送问题。二级市场比较多。

公司法、合伙企业法、证券投资基金法

LP不参与合伙企业运作。GP没有钱。

1.2合格投资者

高净值客户：商业银行私行。对投资机构准入很严格。

资管新规对资金来源影响很大。

朋友圈里推荐私募基金算推介。超过200人就算推介。

[if !supportLists]一、[endif]私募股权投资基金 privateequity.

2.1 PE投资概览

大多数选择增资入股，可以争取更多谈判空间，有限责任制公司不可以超过50个

更高自主权：早期

股+债：银行多

老股转让：二级市场炒股票。

大多数要求增资进去，因为老股转让是公司股东收益，老股东拿到钱动力下降，早期老股转让不好，后期可能增资扩股和老股转让，老股转让通常有折扣，兜底和增资扩股一样，形式更简单。

早期项目很多，更高自主权，PE是后期，更有投行的感觉

PE投资流程：风控，意向报告，提出问题，要过两次，解决问题，投票通过。

[if !supportLists]1.2  [endif]尽调。

合规性很重要。早期：访谈，对流水，难尽调，对团队认可程度，未来预判。

商务调查：访谈。行业专家、外部对手

发现问题，验证问题，解决问题。

PE上两次会，立项会，投决会

Term sheet早期VC会多一些，进一步尽调要先选择条款比较有利的，

风控提到什么问题：主要根据材料，e.g.医药，商业贿赂比较多，老板为什么创业起飞，哪一年财务毛利突然提升，为什么，

尽调/谨慎性调查，达成初步投资意向后，对拟投资企业的财务、法律、业务以及人事组织等方面做进一步详细调查作出是否投资及投资作价的决定。

尽调包括商业、财务（含税务）、法律

分为内部、外部，一般最佳尽调小组的构成—技术与经验的结合：项目负责人、行业专家、业务专家、财务专家、法律专家

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[endif]

最重要：财务调查

法律早期容忍度较高，后期要影响IPO。商务调查：访谈

买方尽调不需要全方位，如果有问题就结束尽调，

2.2 PE投资相关文件：

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[endif][if !vml]

[endif]

对赌协议：后期和企业大股东谈判，没有达到目标的约束，在并购中同样常见

尤其是高业绩增长中。早期对赌低确定性，为达到目标需要进行回购等约束，退出是没有达到IPO条件，按照80%进行回购。风险行为，自然人基本没有回购能力，约束力太强，优质项目可能被排除在外，

对赌业绩没做到：补钱、估值调整、股份，对上市公司补偿。没有退出，对大股东回购。年化8%-10%，理财。自然人（比如说海外回来的科学家）没有能力回购Pre-IPO上亿融资。

二、[endif]投后管理

有知名权话语权的人做天使投资很好。

投后管理增值服务

资源整合，人才引入，改进商业模式，融资上市

VC10个出1、2个，PE 3.4个。天使融资更容易失败。

项目经理负责制相对后期项目。

投后团队： 大PE,对接资源，早期投后可以显著降低风险

e.g.经纬、红杉资本。分资本市场团队（帮做引进财务人员等、医疗团队，引进资源。投资的时候几千万估值，只投了几十万，后即轮融资翻倍。）、

投后管理具体工作流程

[if !supportLists]三、[endif]PE的退出：

在所投资企业的价值达到私募股权投资基金所预期的水平后，将所持有的企业股权在合适实际以最高效的方式转化为资金形态以达到收益最大化并退出企业的目的，实现资本价值的增值或者减少损失。资本退出是核心环节，退出方式的选择和操作显得尤为重要。

上市退出、并购退出、回购退出、清算退出（失败）

上市退出：

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[endif]

A股远超海外，很多互联网、餐饮、教育选择境外上市。

创业板没有很能扶持中小企业，估值可能比较高。上新三板2015、16融资很多。信息公开，可以找好标的。

好企业现在不会上新三板，没有流动性，不能融资。

境外上市估值不高，后期上市赔率高，一二级市场价差小。

并购退出：通过将投资企业的股权转让给第三方，保证所投资资金的收回及收益的实现。通过并购，出售所投资企业的股权，私募机构可以收回现金或者换区上市公司股票。通过并购退出比IPO退出时间更短，审核流程更简单

上市公司发布收购，一二级价差大，促使股价上涨。

[if !vml]

[endif]

时间比较短。赚价差。

沪港通对港股有好处加大了港股一二级市场溢价，A股资金流出，

被并购是寻求退出无奈之选，此外还有回购退出，清算退出。