对我理解资金面、行业分析思路和投资心态上很有帮助~

荀玉根讲策略：少即是多

策略研究本质上就是分析赢面大小，主要回答三个问题：第一，买不买？就是从大类资产角度看股市值不值得配？第二，买什么？就是选择什么产业，怎么布局？第三，有什么热点、主题？这里面至关重要的就是买不买的问题，这是一个0或1的问题。

辨识大势和选择产业——知轻重、抓主要变量、聚焦大概率事件

分析模型：

美林时钟：衰退期（债券）、复苏期（股票）、过热期（商品）、滞胀期（现金）

缺陷：美林投资时钟仅通过产出缺口、通胀两大指标来划分经济周期，没有考虑流动性这个变量，2013年之后中国大类资产表现时常与美林投资时钟不符，例如2014年7月~2015年6月对应美林投资时钟的衰退期，股市表现应该较差，而实际上这个阶段中国股市是牛市。

美林投资时钟的改进：

债券牛始于通胀顶，终于通胀底

股票牛始于政策底，终于经济顶

商品牛始于政策顶，终于实际利率底

滞期后期现金为王

DDM模型的三个变量：流动性、企业盈利、风险偏好

1）流动性：宽松时债券市场走牛，从债券牛市演绎到股票牛市，会出现高股息率股票先走牛的现象。这是因为，债券走牛预示着十年期国债利率下行，当股票市场中一些公司的股息率高于十年期国债利率时，它们的投资吸引力明显上升，这些股票先于股市指数上涨，是股市即将走牛的一个信号

股市资金面分析框架

微观资金的供求关系变化往往是策略分析师跟踪的重点。因为虽然逻辑上宏观流动性与股市微观资金供求存在着因果关系，但是在实际投资中，由于中间的传导链条太长，干扰因素太多，宏观政策的变动与股市微观资金的变动并不完全是一一对应的关系，两者在节奏、幅度甚至方向上都会出现一定的偏差。宏观流动性在时间上的拐点领先于股市拐点，微观流动性则在节奏上与股市拐点一致，对股市影响也更为直接。

流入股市的资金主要有4个来源：散户资金（用客户交易结算资金余额来测算，我国居民过去二十年对权益的配置力度一直很低）、杠杆资金（统计场内的融资余额）、国内机构资金（包括基金、保险、社保等，其中公募基金用基金份额、净值和仓位来估算，而私募基金、券商资管和保险类资金通过持股市值变化估算）、境外资金（包括QFII、RQFII与陆港通，其中境外资金高频数据用陆股通每日净买入来监测，低频数据用央行公布的境外机构和个人持有境内股票金额来衡量）。

内外资均偏好龙头股，且相比于内资，外资对龙头股的投资更加集中。

流出股市的资金主要有3个去向：IPO融资、产业资本净减持（通过公司股东二级市场交易明细进行计算）、交易费用（融资费用、印花税和其他交易手续费，其中印花税与其他交易手续费分别从交易额中抽取1‰）。

上证综指每涨（跌）一个百分点对应400亿元资金流入（流出），或者说每千亿元资金的变动将带来指数2.5个百分点的变动。这种400亿元拉动1个百分点的对应关系并不是恒定不变的，在市场上涨的初期，少量资金即能撬动指数向上，而在牛市的中后期，由于整体股市市值较高，指数上涨1个百分点将需要更多的资金来推动。场外的增量资金在牛市孕育期尚在观望，在爆发期后期才开始入场，在泡沫期加速涌入。

2）企业盈利：长期而言，股市的投资回报来源于公司的盈利，盈利分析是股市研究的根基。

两个要点：第一是盈利的趋势，即盈利数据是上升还是下降，拐点在哪里；第二是盈利的数据，具体数据的测算为多少。这两个要点都很重要，盈利的趋势本身会影响到估值水平，即影响投资者对市场或公司的未来预期、信心。

在以前要素投入驱动经济增长的模式中，总需求的扩张和收缩对盈利的影响非常明显，企业盈利与宏观GDP相关性大。但是随着经济转型，产业结构升级，企业盈利受总需求的影响程度变小，技术进步、产业结构、行业集中度等变量的影响上升。

企业盈利分析框架

从时间上看，政策底、市场底、业绩底依次出现的特征非常明显。工业增加值同比增速反映量的变动趋势，PPI同比增速则反映价格的变动趋势

ROE决胜负简单有效：业绩是驱动市场的主力，ROE更适宜跟踪长期盈利趋势。净利润同比易受到基期影响而波动较大，相对而言ROE走势更平缓且更适宜跟踪长期盈利。

2015年后高ROE策略在A股有效性增强，原因是：1）转型期公司结构分化，背后是2016年后中国经济增速放缓，总量变化不大但结构分化更加明显，映射在股市中就是有优质基本面的公司占据领先优势，ROE高的公司优势更明显。2）险资、外资及银行理财等代表性长线资金更偏爱高ROE个股。

在经济发展过程中，随着行业规模效应的逐渐凸显，大型头部企业市场占有份额将不断上升，从而出现各行业集中度上升的现象。而集中度越高，大厂商对市场的定价能力越强，对行业发展产生的影响越大，从而越有可能获得超额利润。

3）风险偏好：这个变量有一点类似于主人遛狗时手上绳子的长短，风险偏好很高类似于绳子很长。无论是A股还是美股，估值的波动都比基本面波动更大。

产业趋势的分析：

柯布-道格拉斯生产函数显示，产出由三大要素决定：第一，生产要素的投入，包括劳动力（逃不开的人口周期）和资本（从过去的以地产为主转向以科技、消费服务业为主，股权融资快速发展）；第二，技术水平（挡不住的技术渗透）；第三，要素产出弹性系数alpha和beta（少不了的产业政策）。需从这三大要素入手。

从人口周期、技术水平、产业政策三个角度分析，产业演变的两个趋势值得重视。第一，消费升级：品牌化、服务化。第二，制造升级：信息化、智能化。

消费升级的四大原因：1、人均GDP迈过拐点。2、基建的消费效应出现：根据发达国家经验，当人均GDP超过10000美元时，国际大都市的产业布局会呈现两个趋势：一个是制造业郊区化，企业将生产向市区外围转移，而把研发设计留在市中心，形成周边新产业基地；另一个是城市空间结构从“单中心”转向“多中心”，大都市周边形成独立、功能齐全的“新城”。3、渠道下沉和产业转移。4、人流和边际消费倾向变化。

品牌是指给拥有者带来溢价、产生增值的一种无形资产，品牌的护城河就是消费者的忠诚度，越是领先和知名的品牌，投入相同的营销力度，收获的市场份额提升就越多，即消费者的忠诚度具有马太效应。在家居办公领域中，随着健康消费理念逐步深入人心，消费者对于健康高效办公、空间优化的消费升级需求将快速增长。通过人体工学设计的办公家具能够避免肢体的重复性劳损和其他肌肉骨骼疾病，从而保障职业健康，提升安全性、工作满意度和生产力，将受到更多消费者青睐，相关品牌也具有更高的成长性。

制造升级：当前我国制造业已经具备规模优势，从中长期看，产业政策支持、工程师红利显现、技术进步正推动中国智造走向世界前列。国内外疫情和复工复产的时间差为我国的出口创造了重要的时间窗口，当疫情破坏全球大部分国家的生产供给能力时，我国完整的产业链承担起了全球供应中心的角色。

在新时代，虽然宏观经济保持平稳增长，但经济增长模式已从量的扩张转变为质的提升，产业结构已发生变化，符合转型方向的赛道业绩更优。巴菲特曾说过：“人生就像滚雪球，最重要的是发现很湿的雪和很长的坡。”其中“很长的坡”其实就是指绩优赛道。

寻找长坡：行业比较分析框架

行业比较分析通常从风格定位投资大方向、盈利估值匹配程度（PEG、PB-ROE）分析、机构持仓及超额收益（当基金持仓比例处于历史低位时，如基本面好转，行业将有明显的超额收益）分析三个角度出发，展望行业发展趋势，寻找优质赛道。

风格：A股作为新兴市场，大小盘（大盘：申万大盘指数，小盘：申万小盘指数）轮换周期较短，一般是2~3年。A股的价值成长（价值：上证50指数，成长：创业板指）风格轮换在2019年之前与大小盘风格轮换基本同步，即价值占优时大盘股胜出，成长占优时小盘股表现优异。市场风格的核心决定因素是企业盈利，这是因为企业盈利能力是决定股价涨跌的根本，盈利趋势分化是风格切换的分水岭。

其他：

为何存在更大规模的机构收益更高的规律？1、更大规模的机构能够聘请更专业的投资团队；2、基金费用中的行政管理费服从规模经济，其费用率随着资产规模的增加而降低

择时策略的有效性分析：从概率上看，美股熊短牛长，频繁择时的意义并不大。A股市场方面，在过去择时的效果很好，择时能力出色的基金能取得明显的超额收益。从2016年开始，择时的效果已经开始减弱，背后的原因在于2016年后个股表现分化的现象愈加明显，把握结构性机会的重要性在上升。

牛市有三个阶段：基于资金面、基本面、情绪面，牛市可进一步细化为孕育期、爆发期、泡沫期三个阶段。

孕育期：盈利回落、估值修复。

爆发期：前期政策效果开始显现，基本面也开始复苏，政策维持宽松与基本面上行推动A股盈利估值戴维斯双击，牛市全面爆发，这个阶段市场涨幅最大。

泡沫期：宏观政策在确认基本面见底回升后开始退出，宏观流动性开始收紧，但企业盈利增速依旧在高位，情绪也更为乐观，与此同时，估值继续上行。

A股vs. 港股：1）制度：A股发行实行核准制，股票发行数量受限，但资金入市没有限制，资金的潜在力量大于股票。而港股发行实行注册制，发行门槛不高，资金和股票的潜在力量没有偏差。2）两地投资者结构不同。

A股的日历效应

年初至3月投资者往往会关注开年情绪高涨带来的春季躁动行情、由中央一号文件刺激的农业板块行情，以及3月两会带来的会议行情。

4月是基本面和政策面的验证期，投资者对新一年的经济基本面和宏观政策面的判断更明确。历史经验表明，基本面或政策面变差时，4月后市场会下跌。相反，当基本面或政策面变好时，4月后市场上涨。2013年市场的焦点是创业板。经历2012年底到2013年初的反弹后，4月初市场对创业板分歧很大。季报显示创业板指2013年Q1归母净利润同比增速由上季度的17%增至24%，创业板指最终突破向上，走成牛市形态。

5~10月是政策淡季，对股市刺激较少。观经济数据明朗，上市公司公布年报和一季报，市场进入验证期，而在这之前市场已躁动过，因此只有数据持续改善且好于预期，市场在5~10月才有继续上涨的动力。

每年9~11月会召开中共中央全会，每五年10月、11月会召开党代会，12月会召开中央经济工作会议。

10~12月受年底基金排名影响，博弈行情频现。每年年底市场博弈氛围会比较浓厚。从具体行业来看，梳理历史行情可以发现银行、地产往往在岁末年初有异动，背后的主要诱因是四季度公募机构进入最后一个考核季，公募机构排名考核制度安排使得四季度博弈因素增多，往往也是市场变盘的节点。

恪守纪律，知行合一——懂取舍，守护好能力圈。

当分析框架显示风险收益比高、赢面明显大时，自然未战而先胜了。否则，只能守护好能力圈，耐心等待机会的出现。会空仓的才是大师，意思就是严格约束自己，珍惜交易的次数。

根据自己的投资哲学和理念，构建投资策略和风险管理体系，挣该挣的钱，框架不起作用时就休息，进退有序，从容面对市场，从心由境造到境由心造。投资收益最终是认知的变现。

资产管理行业正是管理欲望的行业，高收益和安全性始终需要平衡。很多时候需要放弃一定的收益才能保证安全性，虽然看起来是眼前的舍，但稳定的复合收益最终将收获未来的得。其实每一种投资策略和方法，只要能很好地运用，都能有很高的收益。投资最怕的是既要、又要、还要、不停要，不知道自己为什么挣钱，挣什么钱。佛学说戒、定、慧，戒即有所为有所不为，定即目标专一，慧即交易精进。

离北京越近的投资者越了解中国，关注得越细，好比用放大镜看东西，美和丑都容易放大。而离北京比较远的投资者，用望远镜看中国，看的是大概形态，不太在意短期的噪声，更加关注长期的逻辑。外资看A股是在做选择题，它们做全球资产配置，把A股跟其他市场做比较，发现A股较好；而内资看A股是在做是非题，拿放大镜看市场，总觉得各种因素在变差。

股市最大的陷阱就是投资者往往高估短期、低估长期，而事实上慢才是快。考核期只有1年的产品注定要关注较为短期的政策和事件，追逐趋势和热点在所难免。而考核期长达3年甚至5年的产品，可以做时间的朋友。其实把时间拉长来看，投资期限越长，投资规模越大的投资者越有可能胜出.

交易没有简单的对错，要看背后的逻辑，看资金属性。市场本身很复杂，由于市场中的信息不可能被完全收集，且不同的人对同一信息的反应也不同，市场不可能被完全认知，只能无限接近，基本面分析（价值、成长）、技术面分析都是认识市场的角度。