时间跨度：1989~2014年
时代背景：变化多端。1989~1999年期间，美国进入了全面但短暂的衰退。股票价格崩盘；2000~2002年，受益于互联网牛市再现，但2001美国遭受恐怖袭击，互联网泡沫破灭；2002~2007年，住宅价格高涨，形成了新一轮泡沫；2007~2009，泡沫破裂，新一轮的经济危机形成。整个经济波动周期变短
案例15.1989：美洲航空集团
投资方案：
投资所涉的是优先股：购买3.58亿美元的优先股，10年后强制赎回，9.25%的股息率，和以每股60美元转为普通股的权利。当时的普通股价格在每股35美元左右，相应的美洲航空（见图15-1）的总市值为15亿美元。
公司分析：
从收入数据来看，
这份报告始于重点财务数据的披露，显示1988年美洲航空录得57.1亿美元收入，1.65亿美元的净利润。此前一年，该公司也有盈利，在30亿美元收入的基础上，录得1.94亿美元的净利润。
对于该数据，值得关注的是收入增长90%，但净利润缺下降了。可能原因在于收购的兼并整合以及过时机型的一次性减计，调整这些因素后，美洲航空的经营利润仅仅增长了36%，远低于收入增长。审视这部分经营情况，主要原因是成本增长过快。成本增长主要由于这三部分：人员费用、租金和起降费用及飞机维护支出增长最快。针对这些成本增长，会有以下疑问：
经营费用一年的巨额增长，虽然并不意味着这些费用的长期膨胀，但它肯定会使人担心，尤其是其中的一些费用，如何才能得到有效的控制。在空中交通的快速增长挤压资源的同时，机场所收的起降费用和飞行员工资会无节制地增长吗？燃油增长所携的敞口风险有多大？对这些成本支出有什么控制措施吗？
从资产数据来看，另一方面，美洲航空为了对收购项目提供资金，有巨额近15亿美元的金融债务。并且有64亿美元不可撤销的经营租赁。这构成了美洲航空第二个经营风险。高额的负债水平以及较低的经营利润会导致公司整体经营杠杆过高，一旦出现市场性风险会导致公司面临破产清算风险。但是其对于笔者所说的这点有一个更为重要的就是资产负债率，毕竟利润所对应的是每年利息以及到期债务偿还，而公司更多的风险在于资产负债率过高。不过巴菲特需要考虑到的会更多的利润水平，毕竟这次投资相比股权来说，更多的是债权投资。
笔者认为第三个需要注意的事实是与美洲航空业务的经济属性相关：不确定性和一般性。
不确定性：由于航空业务本身的商业周期是一般性商业周期，不具有稳定波动。另一方面由于频繁的并购导致美洲航空利润表不确定性增加。而航空业处于根本性变革中——航空管制的解除这些因素导致了美洲航空未来发展情况的不确定性增加。
一般性：从美洲航空的已用有形资金回报率7.9%来看，要低于其资金成本9.5%~9.9%，说明美洲航空并不能提供给股东较好的收益率，不存在内生结构优势。
从这三个方面来看，美洲航空是一家没什么结构性优势，但有很大财务风险的公司。
但同时美洲航空有以下几个积极因素：
第一，受益于1989年的收购事项，可以预期未来美洲航空会增加多个航线，经营规模可以翻一倍多。同时由于美洲航空已经确认了83架新飞机的订单，以及108架的可选飞机订单，这导致美洲航空的飞机集群将增加20%.
第二，其管理层十分受人推崇，职业生涯几乎没有瑕疵。其带领下的公司执行力相当不错。
第三，美洲航空的飞机多数较新，意味着维护成本更低。相比同类公司更具成本优势。
第四，美洲航空飞行架次最多，并在重点城市都有航线，具有一定规模的航运路线。
但是该项投资最终还是失败了。主要由于整个行业的巨大变革——航空管制的放开。这项变革对于原航空公司的冲击巨大：原航空公司的成本无法发生轻易掉头，已形成的债券、租赁都是无法更改的，这使得相比原市场拥有者，新进入者有更多的优势。这也导致整个航空业在航线与票价上陷入了无序竞争。在1990~1991年航空业较大公司纷纷破产。第二破产后的航空公司由于甩掉原有债务，重新进入了市场，拥有了全新的优势。使得市场更加陷入了无序的竞争中。这导致该笔投资是一比较为失败的投资。
再次说明大环境的重要性。例如医药行业去年的洗牌，要去权衡下这种政策因素的影响到底会到那种程度。
案例16.1990：富国银行
公司情况：
业务情况：
第一个部门是零售和分行部。这是该行最大的部门，组织了该行364亿美元存款的大部分，还有其417亿美元贷款余额的近40%。该部门发放的贷款都是消费贷款、小企业贷款和住房抵押贷款。在1989年，该行着力在加州建设一个核心分支网络，推行一个他们称之为“增强顾客纽带”的战略。这包括购买已有的银行网络，如巴特县的天堂银行、格棱戴尔的峡谷国民银行、贝克菲尔德的美洲国民银行以及圣迭戈的多利松集团。同时，富国银行还把自己的许多国际机构进行剥离，在国外采取了合伙制的方式。
第二个部门（商业和公司银行业务）为商业企业提供贷款。这个部门还为商业顾客提供收费的服务，包括现金管理和交易处理业务。在这一年中，这个部门的主要精力也是放在了在加州新增网点上。实际上，这个部门的业务包括传统的商业业务和部分农业业务。 第三个部门（房地产贷款业务）提供房地产贷款，既有个人抵押贷款，也有建筑贷款。与商业和公司部门所提供的这种贷款一起，这些贷款占了该行贷款余额的60%，总计417亿美元。这个部门还关心社区的发展，为一些帐篷项目提供了资金，包括洛杉矶彼时一些最大的社会活动帐篷项目。 最后一项业务是投资管理业务。这包括一个称为“富国投资顾问”的指数基金经理团队，和一个管理个人财富和信托的私人银行业务部门。前者管理的资产有800亿美元，后者的有340亿美元。这个部门推出了一些新的产品，包括“产品利益最大化”的服务：为账户资金在25万美元之上的投资者提供全套的证券经纪和咨询服务。
财务情况：
利润表情况
1989年该行的净利润是6.011亿美元，每股利润11.02美元。相比于前一年，净利润增长了17%，每股利润增长了20%。总资产收益率是1.26%，净资产收益率是24.5%。相比于1988年1.14%的总资产收益率和24%的净资产收益率，这两个数据都得到了改善。就绝对值来看，这些收益率都明显高于银行业的均值。
管理层通过分解净利息收益和非利息收益，详述了6.011亿美元净利润是如何创造的。
对利息收益贡献最大的单项是该行所放的贷款。在利息成本方面，与资金来源相关的最大单项成本是不同形式的储蓄存款。
非利息收益的主要来源包括各种交易费和佣金、存款账户的服务费以及来自信托和投资管理的收益。
富国银行在潜在投资人的眼里，似乎是一个地道的存款银行：它的大部分业务是为存款客户提供服务，并发放相关的贷款。这里没有太多涉及衍生品的业务，也没有其他另类的业务模式。
资产负债表情况
在资产方，贷款是主色调：在该年底487亿美元的资产总额中，贷款余额占了410亿美元。在这一年的整个期间，贷款和总资产的相应平均余额分别是394亿美元和478亿美元。
对资产进行详细分析：资产的总体增长主要来自中型企业贷款的上升，和1～4口之家抵押贷款的增长。由于富国银行的主要业务是在加州，所以这些贷款也主要是在该州发放的。
资产增长这一状况与整个大环境下银行总体资产大量减少相悖。
风险准备情况
就资本比率来说，在1989年年底，富国银行报告的基于风险的一级资本比率是4.95%。相较于1988年年底的4.57%，这个资本比率得到了改善。同时，它还比美联储当时规定的水平（4%）高出不少。
当把视线转到逾期和呆坏的贷款时，逾期超过90天的贷款总额是1.268亿美元，占1989年贷款总额的0.32%。要小于1988年那笔1.302亿美元的可比数据（无论是以货币绝对值，还是以总贷款额的百分比）。
在1989年年末，贷款损失拨备的总额是贷款总额的1.77%，低于1988年2%的数字。
无论是从利润角度还是风险管控角度，富国银行的表现都在行业平均水平之上，是一个运作得相当不错的企业。而且，在过往的若干年里，它看起来还在年复一年地改善着已经不错的那些数据指标。
估值情况
对于银行采用采用市盈率和市净率。
股价均价在58美元，对于流通股5498万股而言，对应市值为32亿美元。注意该流通股的计算是包含了优先股，对450优先股由于其赎回价格为50美元，所得估值相当于388份普通股价值。
每股利润为11.02美元，对应的PE为5.3倍。
股东权益总计28.61亿美元，对应市净率为1.1倍。
若一家银行的净资产收益率等于其资金成本，那么，其公允净财值应大致等于它的面值；但若一家银行或企业的资金平均成本是8%，而它却挣到了16%的净资产收益率，那么，其净财值应该是其面值的2倍。就富国银行来说，假设它24%的净资产收益率是可持续的，那么，其财值明显要远高于其面值。
考虑到净资产收益率为20%，该价格是一个具有很高安全边际的价格。即使在考虑到有可能的贷款坏账上。
为了校准富国银行的实际估值，考虑一下这种情形：为了使富国银行有一个10倍的市盈率或2倍的市净率，且保持一个更公平的每股58美元的价格（仍偏保守），那么，它的利润就需要大致减半，从6.01亿美元减到3亿美元。就已经显露的1.26亿美元的贷款坏账来看，这意味着：为了使这个股价有合理性，还要使该行的贷款坏账增加3倍以上，进而以一个很大的量级削减它1989年的利润才行。而且，这种削减后的利润值必须从目前开始，一直延续到无限的未来——这似乎不太可能。因此，我认为富国银行的估值存在着一个很不错的 安全边际 。
