前些日，笔者一位好友由工作多年的营业部跳槽到信托业，伊未毕业即在公司实习，算是经历牛熊的老员工，此时离自有其衷肠。言谈间除送出祝福，顺带了解到信托这行门道和其眼下的红火。回来遂向研究所同事讨教，不想使自己今年来思索的一个问题豁然畅通：券业未来模式应是混业的，抑或券商的前途不在于目前的“红海”。
当然，有关于券商或者说金融单位混业经营趋势的话题不始于现今，在此领域卓识深见者多。实业界也早有动作，如金融集团P多年前即致力于并购整合银证保一体化。笔者之恍然一悟，在于这个趋势时至今日有何更加迫切的现实意义。
那位好友成长于券商，如今在信托谋取到更好发展，管窥个人经历也许是缩影了行业的交映：相比于券商一直以来囿于被动的通道服务，在“红海”中进行低水平的同质化竞争，以至于如同天朝过去的粗放发展模式般难以为继，随着近两年股市赚钱效应减弱，PE、艺术品等新的投资凸现吸引力，居民财富管理需求大大增加，信托业以及银行、基金在此具备先天优势，券商则有心分羹无处发力。
不妨来看数据，Wind统计显示，2010年券商集合理财产品发行共计100只，不足银行理财产品的1%。另据证券业协会估算，券商同年受托管理资金本金总额为1866亿元，而银行理财资金7万亿元规模，是前者的37倍。
同为金融服务业，面对此情此景，且不谈券业内的白热化竞争，也到了券商谋图变革的时间窗口。监管层态度仍然是无法回避的，在漫长的观望期，有些变化正在逐渐显现，譬如去年年底开始，多家券商相继成立财富管理中心，又一次不动声色地试水转型。而一纸券商可以发售保险产品，更是为进一步探索综合理财贴上名正言顺的标签。（公司近期于首都新设财富管理中心，笔者窃以为该不局限于经纪业务，应以大眼光海纳人才，致力于将来大境界）
我们身处的时代富于变革的主题，我们所属的行业饱含巅峰与低谷、快感和痛楚间轮回的别样感触，每一次轮回仿佛注定。当金融混业集团的境界只是憧憬，当一开始就只能站在银行、信托身后憧憬，憧憬更可能在“红海”中沦落为昨日幻想——踏上彼岸开辟新疆土的胜利者永远只是少数，大多数此岸的城池，不是被银行、信托或者其他什么，就是被曾经的盟友攻破，只留下诸如“南方证券”这样湮没在历史尘埃中的符号。
那么，你，我，能在等待启程彼岸的时代中坚持几许？这也许取决于各自有着怎样的护城河。找寻我们券商的护城河，正是笔者自《券之华：战略狂想曲》《未来券世界》之后苦思，一贯开放式的探讨，一贯限于战略层面的畅想，抛砖引玉未求答案，毕竟比起那些奋战在一线的同志们，笔者所识也就“略懂”。
说起投资领域的“护城河”，很多人会想到巴菲特先生的理论。是的，按照普适的认同，所谓经济护城河，即企业抵御竞争对手对其攻击的可持续竞争优势。有学者认为，优质产品、高市场份额、有效执行和完美管理，并不会自发创造出长期竞争优势，拥有它们固然不错，但还不够——有效执行和完美管理属于公司管理通则，多如牛毛的管理案例可知它们属于优秀公司必要但不充分条件，甚至券商历经牛熊市似乎与上述因素关系不大，这里暂不展开谈；而细究优质产品仍然属于好公司必须有的品质，但并代表就拥有强大的护城河，何况优质的“双汇”一夜骤变；高市场份额则属于有着护城河的公司结果之一，有时在大市场中如能垄断一隅之地也会成功（可以理解为相对高市场分额），如果认为其是护城河企业特征有本末倒置之嫌。
既然如此，什么才是企业护城河或者说结构性竞争优势的来源？上面这位学者专注研究得出，那是无形资产（含品牌、专利权等）、客户转换成本、网络效应和成本优势及其一系列附加条件。诚然是一家之言，但恰恰和身处券业的笔者两年多来在券世界系列文字中指出的内容不谋而合，更与券业正在呈现的事实和即将发生的迹象高度印证，故引用之。
具体来看券商的护城河得先聊透彻券商行业的性质。有人说，券商股是周期股里的周期股，不合时宜地投资券商股犹如“厕所里点灯——找死”，话俗理不俗啊！道出的是券商至今仍没有改变的靠天吃饭困境，是的，转型的号角已经吹响数载，但轮回仍在继续，这也是我们持续探讨的现实需要所在。我们已经预言并看到，券商越来越注重品牌等无形资产的构建，券商纷纷投入巨大资金在网络开发和维护上（但这种投入并不等同于产生网络规模效应），券商或者本质地说是其监管层正在由一味追求高市场份额向追求差异化优质产品转变，前者犹如过去每学期末公布考试成绩排名，有时代背景下的激励作用和存在价值，但注定只是一个个轮回过程的注脚。
明眼人看到，有一条没说到：客户转换成本。的确，这几乎是券商的死结——佣金似乎可以低到无止境，券商A面在紧张地维护，B面在拼死地挖角客户，于是客户在忽悠间转来转去并振振有词：谁谁谁家券商说的如何如何……仿佛大家在玩一个损人但利己并不多的游戏，游戏的参与者差不多包含了这个市场的主体，在貌似置身于外的市场监管者每每发出的有气无力的禁止声中，游戏趋于零和并造成参与者道德风险的不断累积。
笔者认为，具有丰富内涵的“客户转换成本”恰是包括券商在内的大多数公司护城河的来源或者构筑材料。有一点可以肯定，目前的任何一家券商都没有足够高的客户转换成本。是否由此可以说券商就没有护城河？先不忙于下结论，观察生活有助于分析事务，我们不妨来看一看近亲老大哥银行（暂且忽略掉他们有一天可能六亲不认的一面吧）在这方面是怎样的。
一个问题：你上次更换开户银行是什么时候？直觉告诉我们，答案可能是“有段时间了吧”，实际专业统计显示，客户在一家银行的平均存款时间是6-7年，而稳定的存款是银行获取稳定收益和开展其他各项业务的保障。可是，每家银行的服务绝大多数区别并不大，即便有五颜六色的DM单宣称自己提供多种服务，但普通储户愿意尝试和实际需要的并不多（这种现象在移动通信服务商那里也得到了专业数据的印证），特别是银行网点遍布城市，更换银行尽管要耗上排队的时间但也还称不上是件难事，可就是如此，在银行收费名目繁多的情况下，为了省一些手续费或者因为其他什么原因而办理转户的客户仍然不多，这样银行也无须像券商那样花费过多人力财力进行挽留和挖角（相反，可以集中精力针对开发维护高端客户）。为什么？经过分析，可归纳为这几点：银行利润来源与券商的区别；开户行多半与某种生活需求相关，如工资卡，没事不会去更换而给自己找麻烦；使用习惯，如笔者参加工作以来一直使用建行和联通的产品；网点就近原则等等。除掉银行业本身特性外的几项均是与客户选择有关的因素。
反观券商，面对无法逃避的互相之间保存量和挖增量怪圈，无可厚非首先做的是想尽一切办法挽留住属于自己的，同时不惜一切手段挖掘别人的，是为过去的“两条腿走路”，如今营销战略已公认发展到一个成熟阶段，换句话说谁也没有太多新招，而挽留方式仍然处于粗放式的阶段，发展模式的换档仍在在阵痛中前行,一如天朝经济增长方式的转变。
继续重点看挽留（对应着对方的挖角），仍在执行的普遍做法一是降佣金，券商勒紧裤腰带挤出笑脸，不断做出伤敌一千自损八百之举，二是送价值不菲的礼品，而这种没有技术含量的行为丝毫不具有增强客户粘合性的作用，几乎是一次性的快乐并痛着——你狠我更狠，笔者不禁想起周星驰早期获奖作品《唐伯虎点秋香》中唐大才子欲进华府不惜和竞争对手互伤肢体比惨状的桥段，自恃富贵者券商如此，不亦悲哀！实际效果看也是如此，绝大多数计划转走的客户并不会因为你的举措或者故意设置的繁琐转户程序就放弃转出，说明这种情况下客户转换成本并不明显。
上述两类方式也在一定程度上决定了券商不可能靠低成本优势构建自己的护城河，从追求高市占率到净利润和全成本考核正是其深层次反映。于是，近年来，从监管层到券商自身都在要求开发出挽留的新方式——差异化的增值服务。背后的方法论就是差异化可以构建竞争优势。然而，笔者自09年《券之华：战略狂想曲》见刊至今所见进展并不理想，个人认为有必要回顾审视上述逻辑及其条件假设：一部分的限制条件在于监管放开度，通常来说要晚于市场自发的试水，毕竟“步子迈大了易扯着蛋疼”；另一个很重要的假设在于，券商已经能够提供差异化的产品服务。
问题就在这里，笔者认为，券商还很难提供完全差异化的产品服务从而构建自身护城河。对于金融服务业来说，从服务属性看，服务做得好得不能再好，那也是天经地义，况且我们离标杆服务标准尚有距离；从金融属性看，投资终究是一门艺术，没有绝对满足客户差异化需求的差异化产品（如果有，在逻辑上已经存在，并且存在被强势使用者独占的可能），即便具备先发优势的银行、信托、基金，也不能自称拥有这样的差异化产品。也就是说，金融产品可以也应该是优质的，但很少是差异化，绝大多数是可复制的（技术在当今的复制性在移动运营领域也有深刻的例子，如“彩信”之于“彩e”，而金融行业具备专利权的技术相对甚少），妄图指望靠一两种爆炸性的增值服务建立并巩固护城河是不现实的，即使偶然占据了更多市场也是无法持续的，这也正是在以上金融领域内未见一家独大的原因之一。
一条路如果走不通，可以尝试走另一条路。仍然看前述银行业，虽然它们与券商一样在本质上不能拥有差异化的产品服务，但在客户看来仍然是有区别的，不同银行对于各自客户拥有相当的粘性，通过前面的对比分析，我们发现，银行业繁多的增值服务吸引力更多地体现在丰富多彩的民生服务和联谊回馈，而信托和银行目前比券商更有吸引力的地方还在于它可以提供券商还做不了的综合理财服务（这也算是一种“差异化”吧，尽管其复制速度完全取决于牌照放开），以至于可以不断吸引天朝改革开放先富人群经年积累的巨大财富由券商营业部“搬家”，顺带吸引了我好友那样的券商从业者。
如果券商直面暂不可能提供完全差异化的产品服务（逻辑上百余家券商也不可能一致完成此项重任），那么在等待混业经营牌照的过程中，也许可以将视线和精力投向笔者在《未来券世界》中漫谈内容：
1、目前业内大而不强，谁先在观念和行动上突破，谁就能先行跨进未来的“蓝海”。
2、突破的钥匙在于将实用性、娱乐性相结合并融入专业产品服务中，创造性地构筑券商新的综合理财服务平台。（……将他们联系在一起的是现代人共通的理财生活方式，可以这么说吧，“券之华”本身就是理财人生的代名词/见《战略狂想曲》）
3、这把钥匙辅以相关创造内容专利权和网络效应，凝聚众多的客户和强大的客户转换成本，即构成了券商宽阔和坚实的护城河，但它仍然要服从于只有少数人成功的法则：先行者先赢。。
4、寻找和理解这把钥匙得关键在于思维转变：从属服务业本质的券商，需要有自己的品格，但无须一味严肃。 （“未来的券世界，想必是色彩斑斓的。”/见《未来券世界》）
5、如果说未来券世界的核心是理财，那么网络就是其灵魂，而载体则是多功能的软件，一种软件通常要和其他软件结合在一起才能发挥作用，而这种结合就锁定了客户，更增加了客户的转换成本。（“有网络的地方，就有券之华”/见《战略狂想曲》）
令笔者欣慰的是，最近有从台湾考察回来的同事告知，宝岛券商传递给客户的并不只是理财知识，他们还在一起探讨实际如何品味红酒、欣赏影视、共话旅游，生活和工作不再那样泾渭分明。也许券商的护城河并不高深，它是行业发展到较为成熟阶段所具备的某种共性——我们是券商，又不仅仅是券商；我们是未来的券商，是财富的代名词，是客户的忠实伙伴。
笔者提笔本文前曾在百度中以“券商”“护城河”组合搜索，没有发现有关券商护城河的论述，多的是券商研报推荐有着护城河的个股，看来有时研究一下自身并不是多此一举。也许若干年后我们回头看，尽管有着这样那样的推断，我们仍然不得不承认这个行业就是没有护城河，那也没什么遗憾，一致的贫穷或富贵，也就没有贫穷或富贵之分，这未必是坏事，至少不会不公平。
最后，谨以此文呼应前作，是为狂想三部曲，聊记笔者入司三年有半矣，三年半的观察，三年半的思考，我们都还在路上。
二羽
2011年5月23日于陕西街
