静水流深：深度价值投资札记

关于投资理念的学习和投资习惯的养成，我很认同作者的三个步骤：（1）强制阶段：建立投资系统和投资约束机制，投资过程多自检自律。（2）反馈阶段：不断因遵守规则而获得收益，使投资行为沿着正确轨道行进。（3）自觉阶段：学习、实践、总结形成规律，让好的投资思想成为习惯、守规成为自觉。

“我们要先学习、积累碎片思想，不断做加法，等积累的碎片和你的实践足够多，逐步形成自己的系统后，就开始做减法，结合自身条件和性情，融合所有理论思想，删繁就简，寻找最适合自己的投资解决方案。”

当下阶段，我打算通过不断学习各类价值投资的思想和实操、提炼自己的研究框架，反省自己模拟组合中犯下的错误和错过的行情（我无法理解的逻辑和估值，不符合我的框架的标的的确是在上涨），提升自己反对市场波动的心态，把“知”做的更加深刻，把“行”践行的更有标准和严格，最终要知行合一、果敢下手。

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何为“深度”价值投资：

“深度”的追求，主要是为了完成两项任务：一要防范风险。二要有效累积复利。

深度价值投资的主要特点是：1）投资的过程是一直在思考事物本质的过程。2）小中见大的收益累积特性。3）用保守代替预测，具有省心的特性。4）更强调纪律和耐心，严格管控决策者的情绪。5）更强调逆向思维，并且对“逆向”进行更精准描述。

本书的核心是“持股收息，等待过激”

持股守息：我持有股票靠股息来活着，股价不涨，我有股息。

等待过激：价值投资的利润实现是由“悲观预期被平复、企业成长、乐观预期去追捧”这三层规律性原因叠加构筑的。股票价格与价值落差拉出获利空间，企业长期成长创造获利空间，市场的牛熊变换实现获利空间，这些空间的叠加，就是价值投资者超额利润的来源

综上，“优中选低，要远胜过低中选优”

1、基本面深度：在定性分析和实施苛刻基本面审查的基础上选股。

基本面深度又可以分为四个深度考察要素：（1）经营是否具有确定性的光明前景。（2）历史财务指标是否确定性地优秀（长期维持行业领先的较高毛利率、ROE、较高的股息分红）。（3）行业属性和地位是否突出（有一定的行业掌控力度、品牌美誉度较高、产品受众广且附加值高）。（4）公司治理方面是否具有独特的优势（拥有诚实、能干的管理层）。

有时候企业看起来在收入增长方面不错，但是在该过程中需要大量资本投资才能实现增长，导致股息派发很艰难。投资者的投入很难有最佳的回报，反而要与企业一起背负沉重的规模消耗。至于后者，由于并没有一条持久稳固的护城河，难以保证其持续的高利润，反而会引入更多的竞争者，使得被投资的公司处于不利地位。

三类股：第一类：逆境反转的长期优质股。第二类：小市值的隐形冠军或细分行业龙头。第三类：消费类的超级品牌或公用事业白马股。

（1）基本保证能长期存活的公司。（2）有一定壁垒的属于大消费类的公司。（3）产品简单，不主要靠科技创新来维持生存发展的公司。（4）能满足人们生活水平不断提高的公司，基本上是生活必需品，有着世界或国内第一的地位。（5）产品长期不可或缺、不可替代，有广阔的消费市场和消费群体。（6）依稀可见未来不断扩大的市场。

举例：伟星股份——不起眼的小市值隐形冠军

2012年伟星股份产能达到100亿粒，而对手普遍在10亿粒水平及以下。在拉链端，伟星股份已经追赶上国内龙头浔兴股份，虽然高端市场被YKK（吉田）拉链绝对把控，但国内的情形是中端市场特别庞大，消费集中度开始增强，国内过去超大的低端市场消费人群也开始向中端市场迈进。

纽扣行业竞争格局中高端市场向龙头集中，随着服装风格替换节奏的加快和消费升级，规模大的企业和后来者越来越难驾驭当前辅料市场的快节奏变化。而对拉链的中高档市场而言，设计与销售网络是核心所在，伟星股份可以利用纽扣的渠道优势，统一设计、生产、配套的一站式辅料服务，继续坐稳国内服装辅料企业的第一把交椅。

生意需要一单一单地完成，同时由于产品是消费大众的间接消费品，所以也不会产生太多的广告宣传费用，确定性高，回款力度强，因此优质企业现金流非常充足。

要寻找最值得投资的企业，我们还可以用倒推法：先找到未来确定的社会、经济发展方向，然后向回倒推，找到当前最值得投资的企业。比如先确定一个未来有极高确定性能实现大幅发展的行业或细分行业，再从行业中挑选最优秀的种子选手进行战略布局。比如看好新能源行业，但行业中主要细分行业肯定竞争激烈，不好选择最终胜者，此时与其共生的上下游行业可能会提供最好的选择。

未来有可能的获利空间：

（1）企业股票价格与价值落差拉出价值恢复获利空间。（2）随着持有时间拉长，企业长期成长创造更大获利空间。（3）市场由冷变热，牛市追捧出来的从高估到泡沫的空间。

市场逻辑：指的是股票市场运行的固有规律，比如最简单的指数涨跌幅规律：涨多了跌得深，涨得少跌得浅

》》年末时资金缺口大，股市资金回流多，所以容易出现非理性打压；而春季资金放款多，市场资金面宽松，资金容易热热闹闹挤进股市，造成春季攻势，会不断抬高市场估值；年中市场也面临资金回收压力；秋季资金面渐渐宽松，故有“五穷六绝七翻身”的股语

市场均线趋势并不包含企业的复杂信息和价值变化

波段只是一种事后回看的交易结果，因此它并不构成交易的重要逻辑依据。波段只是表象，实质上主导交易的还是基本面研究下的估值变化

事件逻辑：就是有些大事件会对股价产生大的影响，甚至影响到对股票内在价值的估算。事件逻辑要分清大事件和小事件，对小事件一般不必理会，对大事件则要努力弄清楚其对企业本质性的影响。

大多数投资者思考的是如何赚快钱，所以更注意短期信息和短期波动。但是大家同时都知道的短期消息有可能使股价一步到位，而过于短期的波动可能完全是人们情绪的宣泄，没有扎实的基本面为依托，且信息的快速变化往往使普通投资者猝不及防。因此，作为普通投资者，别思忖着自己能比别人聪明而提前一步交易，赶在短期消息之前布局是不可能的

一些热点概念在炒作下，短期来看涨幅惊人，传统的估值衡量似乎都已经失效，但暴涨极易冲昏人的头脑，而且来无影去无踪，所以不见得能让参与者留存多少收益。在没有基本面支撑的情况下，账面利润回吐的速度也一定是很快的！

市场短期是投票机，很难由你掌握，而长期是称重机。“称重”这事还是大概率有迹可循的，因此作为普通投资者，长线价值投资应该是最靠谱的投资方式。

2、价格深度：在比较确切的安全边际打折基础上买入。

投资的根本是“低买高卖”的问题，如果没有展现出未来充分获利的实现空间，就没有当前交易的必要。

估值是对交易安全的衡量。买入者在买到被严重“错杀”的股票后，用价值衡量能感受到企业估值的安全性

关于估值必须彻悟的三条

第一条：估值不会直接给你带来利润，寻找估值底线只是为了给你带来投资的安全。

第二条：估值只须模糊标记过激两端即可。

第三条：不在估值尴尬时下尴尬的交易单。

不管用什么财务指标对企业进行估值，一定要注意估值这三个特性：时效性、主观性、差异性。

安全边际：

“价值可能会迟到，但总不会缺席”，被低估的个股大概率会在未来几年内实现价值回归，因为市场情绪被非理性伤害过了，总会有回归理性的需求。

安全边际是基于对企业基本面的严谨分析进行价值衡量的结果，有对过去历史经营状况的定性分析，也有对于未来成长性的保守研判，也是基于“当前”企业地位的定性研判等综合判断的结果。

安全边际的出现肯定是市场不断抛售造成的，你必须分析造成这种抛售的原因是整个投资市场系统的风险，还是单个企业或行业整体的风险；分析企业所受伤害是短期的，还是永久性的？为了确保安全，还要对比每次熊市时企业的估值水平和经营情况，确定当前的安全边际有较大概率是确凿无误的。

不能因为有买入的冲动，只关心企业的亮点，从而慢慢偏离了安全边际的核心思想！

（1）常年持续高ROE（大于20%），估值倾向于市盈率+股息率，“黄金坑”最好对应20倍以下市盈率为合理，特殊情况下，在某些行业暂时的低迷期可以遇到10倍左右市盈率的大好机会。这类股往往是消费龙头或超级品牌。

（2）常年较低ROE（小于20%），估值倾向于市净率+股息率，如果是小市值（500亿以下）的隐形冠军，价值“黄金坑”在15倍市盈率、1.5倍市净率，股息率在4%之上。

（3）强周期行业龙头，在行业极度低落的时候，“黄金坑”估值倾向于0.5～0.8倍市净率，市盈率研究属于次要，但最好不要大于30倍，计算股息率的时候参考5～10年的平均水平，在3%以上最好。

（4）医药、生物、科技行业龙头参考PE和PEG，最好在整体市场极度低落、市盈率达到历史较低水平的时候购入，指数大跌时的“黄金坑”基本上就是医药和科技龙头股。

（5）常年收入比较稳定的服务业或必需品制造业，但利润受到原材料和燃料价格影响大的，可以参考市净率+市销率，接近净资产的价格，加上市销率小于1，就说明股价开始进入了价值“黄金坑”。

动（未来的升值潜力）与静（当前的恐慌大跌）

（1）寻找市场价格与未来的企业内在价值存在巨大扭曲的公司，扭曲原因是企业的升值潜力巨大。这是偏动态看未来成长。（2）寻找市场价格与当前的企业内在价值存在巨大扭曲的公司，扭曲的主要原因是企业股票备受冷落或市场环境非常恶劣。这是偏静态看当前低估程度。

价值陷阱主要有两大类：

1）股价看似很低实际上很高

这种偏差是由基本面的微妙转变导致的，引起偏差的原因主要有周期性业绩高点滑落、短期爆发过后的业绩停滞式负增长、盲目扩张后的急速萎缩等

2）估值确实很低但长期无法恢复

大多数热门明星成长股看似很诱人，但正因为追逐的人过多，其常人无法察觉的“价值污点”和“估值盲区”很有可能被虚荣掩盖，以致无法发现其“成长隐患”，这就是巴菲特所言的“不熟不投”。

成长股估值：不给成长以过分乐观的估值加分，避免购买过高估值的标的。

除非有很确定的高成长，否则买入高市盈率股会有不确定的未来，在没有价值深度的前提下贸然长期持有，很容易连续数年遭受难以弥补的复利损失。

那些所谓的成长股投资者或者一般的证券分析师，并不知道应该对成长股支付多少价钱，也不知道应该购买多少股票以获得期望的收益，更不知道股票价格会怎样变化。而这些都是基本的问题。这就是为什么我觉得无法应用成长股那套理论来获得合理的、可靠的收益。”面对“无知”，加倍小心才是正途！我的总结是：不拒绝买入确定性强的成长股，但也绝不为成长股支付过高溢价。

3、思想深度：投资人具有贯彻始终的较高的“价值投资”思想境界和认识水平。

所有的牛熊都是人们事后才能认定的，期盼对牛熊的准确掌握是不现实的。

深度价值投资也不是研究如何赚“快钱”的，它研究的是如何长期坚持累积财富，它注重的是持续满意的复利。在市场待得越久的人越会懂得的“活下来”的重要性，这远比“一年翻几倍，抓紧时间赚快钱”要高明得多。

第一层：切忌跟风追涨。指数快速持续大涨的时候，会诱惑你跟进追涨。

第二层：切忌盲目抄底。做到了不追涨，又开始毫无价值理由地追跌，看到目标股票下跌就想着抄底。

第三层：认准价值，关键时候不恐惧畏缩。

第四层：耐心守候，静待花开。

第五层：持股收息，等待过激，深度潜伏，修成正果。

能沉下心来做保守投资不易，不仅需要投资者有好的品德，不投机取巧，还要有前瞻性，能未雨绸缪，精心做好接下来每一次投资的准备；同时，还要有忍耐寂寞、特立独行的果敢品质

很多人实现短期超高收益使用了三个“欠债”手段：（1）高仓位或高杠杆的赌博——欠了风险的“债”。（2）靠运气赌一把赢了——好运不会大概率在你这边，欠了概率的“债”。（3）踩着法律或道德的红线——欠了合规的“债”。

价值vs. 趋势投资者：

价值投资者会买入价格严重低于内在价值的企业股票，从第一笔买入开始就认定了企业价格到达了内在价值线以下。在这样的前提下，价格越跌就越有价值。而趋势投资者必须看到股价有所回升，并判断趋势条件形成再行买入，这就意味着他们并不认为买入低于企业内在价值的安全边际价格是最靠谱的投资手段。趋势投资者认为只有形成了上升趋势才是最安全的买入时机。因此，两者会在何时买入的问题上出现巨大矛盾。一旦趋势形成，安全边际减弱，价值投资者会停止买入并寻求逐步减仓的可能性，而趋势投资者却认为此时是最好的买入时机。

心理按摩的三个出发点：（1）买者自负，千万不能有任何抱怨旁人或市场的想法，多自检。（2）帮他们逐步理解、寻找涨跌背后的事实真相。最简单的就是：涨跌同源，互为理由。（3）帮其寻找最有效的策略和理念。拿着价值尺，找到最简洁的投资手段，将保守的深度价值理念贯彻始终。

4、策略深度：利用严谨的全方位的仓位管理策略，保障组合投资的整体业绩。

（1）三不：不去预测行情，不去预测热点，不去频繁交易。（2）保守：坚持保守选股、保守仓位、保守交易，坚持价值衡量，保守对待收益预期。（3）口诀：深度价值，持股守息；等待过激，三步取利。

永远不要以价值投资的名义，将自己的投资业绩回撤至濒临崩溃的境地

合理安排仓位与适度分散布局。在避免系统性风险无情打击的前提下，也要避免因个体的黑天鹅使得整体组合收益受大的损失。

我们控制仓位、分散投资，保留部分现金，是给自己的组合留出后路，将一些小概率但能造成毁灭性损失的风险控制在一个较小范围内

（1）20%底仓，即一般情况下不动，市场极度兴奋后的经过牛市“向上过激”后留下的底仓；

（2）50%常态仓位，即基本上在牛熊过激区域间运行时保留的仓位；

（3）80%以上仓位，一种情况是大盘指数（上证A股）在翻了几倍的大牛市后，下跌幅度达到50%至60%左右；另一种情况是在牛熊之间的常态，又经过20%至30%下跌后，出现普遍深度价值，只有在这两种情况下，可以达到80%以上的进攻性股票重仓位。

买入：

“三底买入法”。“三底”即为市场底、业绩底和估值底，是之前“五重逻辑看涨跌”思路的具体应用。一定要本着“不怕错过，就怕不苛刻”的思想，要知道买不上具有深度价值的廉价标的很正常，也许三五年内能有三五个标的符合条件就不错了

在买入的时候要细致梳理所有要素，用以解决以下两个问题：第一，个股长期下跌逻辑是否已经被充分释放？第二，是否有足够的、全面的理由支持上涨逻辑的开始？比如个股价值已深度显现、业绩开始稳健上升、宏观面支持该企业行业的复苏发展、整体市场下跌充分、并且有大的标志性事件主推价值恢复等。

大跌之后的加仓有四个优先关注要求：（1）优先关注股票池里下跌超过50%的企业。（2）优先关注与历史熊市低谷区域估值水平差不多的企业。（3）优先关注绝对价格与历史熊市价格水平相近的企业.（4）优先关注长期跟踪的最熟悉的企业。

布局方式：采用两种方法结合的手段，第一种方法是不断买跌法，每下降5%，买一份；第二种方法是每周定投，在跌破合理估值线10元的条件下，每周周一收盘前买一份，股价涨到10元以上则停止。

卖出：三步取利卖出法

第一步：足利卖出：当组合里单只股票离开其低点位置上涨50%以上，逐步离开了深度价值区域且获利，就可以实施足利卖出。卖出的量最好不大于该股持有量的30%。

第二步：高估卖出：如果组合个股有高估的嫌疑或确定性地达到了历史高点区域附近，就可以实施第二步卖出，高估卖出总量不大于当前持有量的80%，可以随着高估程度日渐明显，分若干小批次进行

第三步：“彻底坏”卖出：就是当之前买入持有时所有的“好形势”基本不复存在，整体市场泡沫严重，市场估值达到或已创造历史估值顶峰时，将组合股票彻底清仓卖出

投资组合和仓位构建的技巧

保守的组合风格就意味着：（1）要学会控制，根据整体估值水平掌握权益类资产的度，做一下控制并留些现金总不是坏事。（2）要精益求精，一定要精选股，只要行业第一或唯一，尽可能不选二三线股。（3）要追求深度，必须明白组合并不是在某一时间很快建成的，而是耐心等待个股的深度价值，逐步完成构建的。

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行：

有了自己的投资体系，价值投资者在每次交易的起始都要有自己的投资计划单。制定投资计划单很重要，最好手写罗列出123、ABC，写明交易原因，并且对照自己的系统看有无偏离核心理念的具体操作。

之所以要求必须写清楚自己的每一步操作计划，主要是为了让投资者再一次理清投资逻辑，养成良好的思考习惯，让每一笔操作都在冷静的综合分析下产生。理性的价值投资人应该拒绝盘中交易，因为大多盘中决策是由临时情绪支配的。

股息的重要性：

（1）股息是唯一不依赖市场差价，自动保存现金利润的手段。我们对市场差价常常难以确定，但是如果你找到高息优质龙头股，可以通过不断收息的方式，找到获利变现的模糊正确的大方向，从而奠定赚取丰厚复利收益的基础条件

（2）股息有调节风险的作用，一个上涨太久的牛市，不断现金分红除权既可以降低市场价格，又可以不断平抑估值。

着眼股息分析，并非仅仅为了股息收入，而是把它用作衡量企业稳定性和股价高低的一把标尺。如果股息率快速由大变小，不是企业故意降低了派息，就一定是市场价格已经上涨了很多；如果一家企业连续十年持续派发较高股息，这就表达了很多企业深度信息，这是最简单的企业选择方法。