关于作者

霍华德·马克斯，投资大师，与巴菲特、索罗斯、瑞·达利欧等人齐名。他创立并管理的橡树资本，是全球顶尖资产管理公司，管理规模超过1000亿美元。他不定期撰写的“投资备忘录”是华尔街人士的必读文件，著有畅销书《投资最重要的事》。

关于本书

霍华德·马克斯曾多次准确判断了资本市场的重要趋势变化，预警了好几场金融危机，原因就在于，他是一个非常了解周期、也会应对周期的人。本书中，作者从自己50多年的投资实践出发，系统讲述了周期的运转规律，分析了九大类不同的周期，并提出了应对周期的办法。更重要的是，本书还告诉我们，怎么判断我们在周期处于什么位置。

核心内容

一、认识周期，发掘周期产生的原因及其特性。

二、分析周期，了解我们常见的重要周期有哪些。

三、应对周期，在逃不开的周期中，我们应该怎么做。

虽然书里讲的是经济世界的周期，但其中大部分内容，也同样适用于人类活动形成的各种周期。

前言

在一个高度不确定的世界里，怎么提高胜率呢？一个关键就是把握周期。这本书帮你了解周期，从容应对，在充满不确定性的世界降低风险，提高胜算。

本书作者霍华德·马克斯，是与巴菲特、索罗斯、瑞·达利欧等齐名的投资大师。他创立并管理的橡树资本，是全球顶尖资产管理公司，管理规模超过1000亿美元。他不定期撰写的“投资备忘录”是华尔街人士的必读文件，“股神”巴菲特说，自己每天早上第一件事就是看看霍华德·马克斯有没有更新。

霍华德·马克斯最初名声大噪，就是因为在2000年写的一篇投资备忘录中，提前预言了不久之后美国互联网股票的巨大风险和泡沫破灭，后来这个预言果然应验了。最了不起的是，他曾多次准确判断了资本市场的重要趋势变化，预警了好几场金融危机。

为什么霍华德·马克斯能这么神，总是判断正确呢？看上去，他仿佛开启了上帝视角，能够看到别人看不到的趋势变化。原因就在于，他是一个非常了解周期、也会应对周期的人。

霍华德·马克斯的上一部作品《投资最重要的事》畅销全球，“每天听本书”也做过解读。在那本书中，马克斯将“周期”列为“投资最重要的事”之一。后来他发现，他遇到的各种投资人，周期感越好，投资就做得越好。而且，客户们问他最多的问题就是，现在处于周期的什么阶段。他觉得周期实在太重要了，值得专门写一本书来介绍，于是就有了这本《周期》。

虽然周期这么重要，但目前市面上专门讲周期的书并不多，已有的书籍要么偏重对周期理论的分析解释，要么侧重于预测经济周期和拐点。跟这些书比起来，本书对周期分析得更全面，也更详细。更重要的是，本书还告诉我们，怎么分析判断我们在周期处于什么位置。作者从自己50多年的投资实践出发，系统讲述了周期的运转规律，分析了九大类不同的周期，并提出了应对周期的办法。本书刚一出版就获得了“投资周期第一书”的称号，很快登上了《华尔街日报》和《纽约时报》的畅销书排行榜，也得到了查理·芒格、瑞·达利欧等人的推荐。

这里需要强调一下，虽然书里讲的是经济世界的周期，但我认为，其中大部分内容，也同样适用于人类活动形成的各种周期，包括行业变迁、王朝更迭、国家兴衰、战争与和平、成功与失败，等等。

周期的三个重点内容

一、认识周期。为什么有周期？周期有哪些特性？

二、分析周期。常见的重要周期有哪些？

三、应对周期。在周期中应该怎么做？

第一部分

先看第一个重点，认识周期。

关于周期的定义也比较多，本书作者比较认同《剑桥词典》上的说法：周期就是“一组事件按照一个特定的顺序发生，一个接着一个，而且这种顺序经常重复”。

比方说四季变换，春夏秋冬每年重复发生，这就是典型的周期。而在宏观经济中，会有繁荣、萧条、衰退、复苏四个阶段，这一组事件循环，反复地发生，也是周期。

周期为什么会出现呢？

你可能听过这样一个比喻，在市场中，价值和价格就像人和狗的关系。一个人牵着狗溜达，狗一会跑到前面，一会跑到后面，一会又回到主人身边。

市场之所以出现周期，也是类似的原理。让周期来回波动的能量有两种：自然规律和人类行为。

先看自然规律：任何事都有一个中间的平衡点，周期会围绕这个中心点波动。比如一个国家的GDP，过去几十年平均增长率为2%。但肯定是有些年增长快一些，有些年增长慢一些，有些年甚至是负增长。在经济生活中，不管是GDP增长速度，还是企业盈利水平，又或者是股市估值水平，都有一个长期趋势、平均值。

这种规律普遍存在，也是周期的第一个特性，有个专门的词叫“均值回归”。当一个事情发展的结果要是严重偏离平均值，就会朝着平均值方向往回走。也就是中国古语说的“盛极而衰，物极必反”。就像那个牵着狗绳的狗主人一样，不论小狗跑多远，都会把它拉回到身边。

一个合理的中心点，能把事物从极端拉回常态，但事物回归中心点后，又会继续向另一头跑去。这很像是钟摆围绕中心点左右摆动，也称为钟摆效应。周期的运行也像钟摆一样，虽然有中心点的束缚，但总是矫枉过正，老在走极端。就像钟摆总是从最左边荡到最右边，再从最右边荡到最左边，在平衡点附近几乎不做停留，周期也总是从一个极端快速走到另一个极端。这是周期的第二个特性。

我们对市场周期印象最深刻的，往往是泡沫时期，大家都特别能赚钱；以及泡沫破灭、市场崩盘以后，巨额财富一夜蒸发。以美国股市为例，2000年互联网泡沫破灭，股市大跌，之后慢慢恢复元气又迎来牛市，2008年又因为次贷危机爆发，再次发生股灾。每一次都是大涨大跌，有人积累了大量财富，也有人一夜破产。

说到你可能要问，市场为什么不能平稳发展，而总是走极端呢？因为，引发周期的动能，除了刚才我们说的均值回归的自然规律，还有另一种，就是人类的情绪和行为。周期中的大部分变化，都是因为人类的参与。

我们来回看一下2008年美国次贷危机前后的例子，这次危机主要是因为美国房地产市场的过度繁荣和泡沫破灭。

2004年，美国布什政府宣称，要让每个美国家庭都拥有一套属于自己的房子，并放松了各种买房门槛。大量需求导致房价快速上涨，开发商也加快建设速度，很快房屋供应远远超过了需求。

正常情况下，市场这只“看不见的手”在调节，会让供需趋于平衡状态，供过于求，价格就会下跌，然后供应量减少。这是客观规律。但房价此时并没有马上下跌，房屋供应数量也没有马上重新回到正常需求范围内。

实际上，人们看到价格快速上涨，开始纷纷找理由，并相信价格会永远涨下去。有人会讲稀缺性，“你看，土地是有限的，这块地不能再盖新房子了”；有人讲情感，“拥有一套自己的房子多幸福”；有人讲财富管理，“买房能对抗通货膨胀”。

最终，在人们的情绪推动下，市场泡沫越来越大，直到爆发了次贷危机。美国房地产市场遭遇重创，房价暴跌，几百万套房子因为还不起房贷，都被银行收走了。

次贷危机之后，美国房地产市场又奔向了另一个极端。连续几年，根本没什么人建房子。当时主流观点是，楼市已经没戏了，以后没有人需要买房了。人们同样找到了很多悲观的原因，比如那么多无主的房子还要卖很多年；现在年轻人有拒绝买房的趋势；房价崩盘让人们宁愿租房，也不愿买房。

可是仅仅过了几年，这些说法就被事实推翻了，美国的房地产市场复苏了，而所有买房人中，年轻人的占比达到新高，房价也涨了上来。

人类的过度乐观，产生了泡沫，随后因为均值回归的力量，泡沫又破灭。随后又因为人类过度悲观，走向了另一个极端。当然，最后还是因为均值回归，又从极端点回到中心点。均值回归和人类行为这两种动能共同作用，因此有了周期的循环往复。

既然周期总是循环往复出现，那能不能通过研究周期，来预测未来呢？事实上，这个很难做到。因为周期产生的两大原因，市场和人，都是随机的，导致周期的第三个特性——随机性，很难预测。

虽然说，周期有一定的对称性，有涨必有跌，有大涨必有大跌。但这种对称性只体现在方向和力度上，而具体的幅度、时间、速度，完全没办法预测。

历史的过程会重复相似，但是历史的细节不会重演。1995年到2000年，美国市场出现了互联网泡沫，泡沫破灭后，大家知道了，哦，互联网也没那么好，以后不能给科技网络公司那么高的估值，省得又产生一场泡沫和危机。但千算万算，都没算到，才过了七八年，金融危机再次爆发，这次的导火索是房地产市场。

这个世界充满了随机性，也就是事情发生的运气成分很大。在经济世界里，一个周期包括一系列事件，事件A引发事件B，而这两个事件又相互影响，引发事件C、D、E。任何一个事件的细微变化，都可能引发后面一系列事件的变化。而人类行为也有随机性，面对同样的事情，同样的情况，人们的行为却可能前后不一样。所以，周期什么时候到达最高点或者最低点，明天是向上还是向下，下一次危机发生在什么领域，都很难预料。

好的，总结一下第一部分。周期是一组事件按照一定顺序，重复发生。周期产生的动能来自自然规律和人类行为，这导致了周期的三个重要特性：一是均值回归，像钟摆一样围绕中心点来回波动；二是矫枉过正，老是从一个极端走向另一个极端；三是随机性，未来会怎样，难以精准预测。历史总是相似，但是细节不会重演。

第二部分

我们研究周期，是为了提高自己的决策胜算。怎么做到呢？说白了，就是我们中国人老在说的，“知己知彼”才能“百战不殆”。知己，就是了解自己的能力和行为模式；知彼，就是了解市场的规则，了解什么情况下胜率更高。

市场的变化和人类行为模式，其实都有周期。本书分开讲了九个不同的周期，这些周期之间其实有交叉重合、相互影响。而作者在写作中也有不少前后重复的内容。所以，我挑选了其中最常见也最重要的三个周期为你一一分析。这三个周期分别是：信贷周期、情绪周期和成功周期。

第一个是信贷周期。信贷其实就是资金借贷和透支。信贷周期，简单说，就是贷款门槛高低、利率高低的周期变化。

也就是我们经常在财经新闻中听到的“钱松、钱紧”，钱松的时候就容易借钱，贷款利率还可能很低；钱紧的时候就不好借钱，利率也会升高。作者认为，信贷周期是经济社会中最重要、影响最深远的周期。信贷周期就好比经济中的水源，水的多少，关系着经济的活跃度。

日常生活中，我们经常接触到信贷。通过信用卡，我们可以用下个月的工资付这个月的账单，通过房贷可以提前几十年住上新房。企业有更多的信贷，就能扩大经营，来赚更多的钱。

但借来的钱，毕竟不是自己的钱。信贷要交利息，要按期还款，还完之后还要再借，利息还有可能变动。对于我们来说，首付比例、银行利率的变化，就意味着可能买得起或者买不起房。而对于企业来说，信贷的松紧程度，意味着下一步经营会受到多大限制。

经济繁荣时期，坏账少，贷款风险看起来很低，金融机构为了扩张业务，就会放松贷款门槛，甚至把钱投到那些根本不赚钱的项目。像2000年的美国互联网泡沫中，电信企业建设的光纤网络远远超过当时的需求，直到十几年后还有闲置的。因为这些企业还不起钱，金融机构遭受了损失，就会提高风险意识，收紧放贷条件。

信贷对经济有放大效应。你可能会发现，全国GDP年度增幅波动一两个百分点，看上去并不大，但是民间就会有大量企业经营困难的声音。企业盈利波动幅度是GDP波动幅度的两三倍，甚至更大。主要原因是，大部分企业都是借钱经营的，这种财务杠杆，放大了企业的盈利和亏损，也放大经济的波动。

在经济生活中，信贷周期的运转，放大了国民经济和企业盈利的周期变化，也会严重影响投资者的信心，牵一发而动全身，所以是市场中最重要的周期。

第二个是情绪周期。就是说，大众情绪也跟钟摆一样，在贪婪和恐惧、乐观和悲观、深信和怀疑、风险忍受和风险规避之间，来回摆动，形成周期。

乐观的时候，投资者会愿意承担更多风险，因为他相信会有更多收益；悲观的时候，投资者一点风险也不想承担。

作者认为，情绪周期决定了投资收益。情绪周期的变化，导致很多投资者犯下两类错误，我们可以称之为“过错”和“错过”。过错是错误的时间买了错误的资产，意味着直接的亏损；错过是没有在正确的时间买入正确的资产，意味着没赚到你该赚的钱。我们分别来说说。

过错，体现在无视风险，错误地参与。

在金融市场中，你风险容忍度越大，就能获得越多的业务。2008年次贷危机就是这么发生的。“次贷”就是次级抵押贷款，这是贷款机构的发明，专门把钱借给那些还款能力比较差的借款人，其中有些连工作都没有。大量本来买不起房的人买了房子，可一旦市场发生变化，利率提高一点点，这些人就还不起房贷了。金融机构对这种风险熟视无睹，雷曼兄弟等百年投行，因为无视风险，过度参与次贷市场，在危机爆发后，一夜之间走向破产。

错过，则体现在极度厌恶风险，放弃机会。

机会往往出现在市场极度悲观的时候。次贷危机中，一些并未受到实质性影响的投资品也出现了大跌。霍华德·马克斯当时计算出一个结果，现在投入，年化收益率可以轻松达到20%以上，而且几乎没有亏损的风险。他去投资者那里募集资金，虽然已经一五一十把推算结果告诉了对方，对方仍然很怀疑，连问了6个“如果事情变得更糟会怎样”。霍华德·马克斯的回答是，最坏的情况，就是美国经济重回1929年大萧条，这笔投资依然能做到不亏钱。可对方仍然不敢下注。最后，作者还是没能劝服对方，只好自掏腰包，把钱注入了这个基金，而这成了他一生中最赚钱的一笔交易。

受情绪周期影响，大部分投资者往往在牛市顶峰担心错过机会，急匆匆地买入，付出过高的代价；在熊市底部又因为害怕亏钱，恐慌性地卖出优质的资产。而高手，则能抵抗外部的影响，保持情绪上的平衡，反其道而行之。

第三个重要周期是成功周期。就是说，一个人或一种策略的成功和失败也是有周期的。

我们常说，失败是成功之母，实际上，成功也是失败之母。

有个“杂志封面魔咒”非常有名。体育明星登上杂志封面，成绩就会突然下滑，再也拿不到冠军；企业家登上《福布斯》封面，业绩就会大幅下降。当年的私募基金冠军，下一年业绩一般都会很差，甚至大幅亏损。“封面魔咒”产生的原因也很多：比如，成功会让人骄傲自大，认为自己很聪明，忽视了风险，失去了自律；又或者，过去的成功很可能只是运气好，现在好运气没了。

即使没有运气成分，一种方法的有效性也会有适用范围。一个很赚钱的投资策略，会吸引大量的资金进入，使投资品变得不再便宜，收益率大幅下滑。被热捧的投资品会暴跌，被冷落的投资品则会重新有价值，带来高收益。

20世纪70年代，长达十年时间里，美国股市都表现糟糕，让投资人很受伤。1979年一期《商业周刊》杂志刊登封面故事，标题就是《股票已死》，这篇文章推断出的结论是股票完蛋了，认为股票已经没有投资价值。可随后仅仅3年，也就是1982年，美国股市就开启了历史上最大一波牛市。从《股票已死》这篇文章发表开始，到2000年3月，加上股息分红，标准普尔指数21年累计涨幅超过28倍，年化收益率达到17.6%。要知道，“股神”巴菲特的年平均收益率也不过19%。

万事万物都有周期，成功这件事也不例外。

总结一下这部分的内容，我们分析了最常见也最重要的三个周期，分别是：一是信贷周期，它是经济生活中影响最大的周期，放大了经济的波动。二是情绪周期，人类对风险的宽容和规避，导致了“过错”和“错过”。三是成功周期，失败是成功之母，成功也是失败之母。这些周期并不孤立，而是相互影响，共同组成了一个复杂系统，存在非常大的不确定性。

第三部分

前面讲了认识周期的规律，分析了常见的重要周期，都是为了应对周期。

生活中，我们常听到这样的话，比如：早知道熊市要来，我应该在股市5000点的时候就清仓；或者，早知道房价涨这么多，十几年前我就该买房；或者，早知道互联网行业现在这么兴旺，20年前我就该跟着马云一起干。

这些话当然只能是假想，但如果事先能了解这些事情的周期变化和发展趋势，其实是有可能提前做出更好的选择的。建立良好的周期感，就像是开启了上帝视角，或者至少是聪明人视角，知道什么时间做什么事。

如何应对周期呢？接下来，我们讲三个要点。

应对周期的第一个要点是：不预测未来，而是判断当下。

在本期音频一开始，我就介绍过，本书作者霍华德·马克斯曾多次判断准确周期的极端位置，在几次金融危机中，不仅毫发无损，还取得了特别高的收益。你可能会觉得，他是个预测高手。

实际上，马克斯非常反对预测未来。前面说了，在他看来，周期是不可避免的，未来也是难以预测的，预测未来毫无意义。

他做的事情是，判断当前周期的位置，然后根据当前位置做出最优的投资决策，等待未来市场的发展有利于自己。反回来看，好像他能事先预测对一样。

但是判断周期也是有局限性的。他每次做出的判断，从来都不会认为自己能百分之百正确，甚至80%的正确性也做不到。这可不是在谦虚，而是一个经历50多年投资生涯的真实声音。

在投资中，即使你能每次都看对，也不代表你每次都能赚大钱。决定结果的，不仅有技能，还有运气的成分。这就像打牌，不管是牌技好，还是抓一手好牌，都可能让你赢。但总的来说，运气是一时的，技能决定了你投资的长期收益。

投资者要追求的，绝不是百发百中，每次都能赚大钱是不可能的，而是正确的时候多赚，错误的时候少亏；看对的资产买得多，看错的资产买得少。

怎么判断周期位置呢？这就是应对周期的第二个要点：发现极端，利用极端。

作者在书中回顾，过去50多年里，他对主要周期的判断都被证明是对的。但是其实这些周期判断，不过才四五次。因为他只在周期走到最极端的情况下才做出判断，所以把自己判断正确的概率最大化了。

只在最极端情况下做判断，就像一个130斤的成年人，你判断他偏瘦还是偏胖，这个不好说。但一个500斤的人，你肯定可以说他是个大胖子。

作者强调，作为投资者，不要捡了芝麻忘了西瓜，不要过于关注每天市场短线的涨跌，而要关注一生一次或几次的周期极端。他原话是这么说的：“发现周期走到极端，并且能利用走到极端的周期，真的是我们能找到的最好的方法了。”

比如看到互联网泡沫非常大，就远离互联网股票，而去买一些传统行业的股票；看到次级贷款风险巨大，就去投资与之相反的债券。正是因为这些判断非常正确，又能从容地利用周期，作者获得了巨大回报。

那怎么判断周期的极端位置呢？这就是应对周期的第三个要点：定量判断，定性观察。

判断周期有定量和定性两种方法。

先看定量，就是用一定的测量标准去判断。

以股市为例，看市场是过冷还是过热，就可以拿当前的市盈率，跟历史平均值和极端值做比较。市盈率是一个常用的估值指标，这个指标代表一家上市公司几年的利润能回本。不管是一个具体公司，还是整个股票市场，都可以用这个指标观察。如果大众很乐观，整个市场的市盈率就会特别高；如果很悲观，市盈率就会很低。

20世纪60年代，美国股市出现过一个“漂亮50”泡沫，就是投资者热捧50家超级明星公司。这50家公司包括IBM、宝丽来、柯达、惠普、默克制药、可口可乐、雅芳等，品牌知名、经营稳定，人见人爱。最高的时候，“漂亮50”整体的市盈率达到八九十倍，相当于你买入之后，光靠公司利润，要八九十年才能收回成本。用定量的方法，可以判断这个时候“漂亮50”的风险很高，市场非常疯狂。

5年之后，当时看上去完美的50家公司中，甚至有好几家都破产了。股市变得非常低迷，那些之前高位追涨买入“漂亮50”的人，平均亏损80%到90%。“漂亮50”公司的市盈率跌到了八九倍，而这个时候它们的估值又变得很便宜。

再看定性。就是用直观感觉来观察，看周围发生的事情，看大家都在做什么。

就像判断有没有进入冬天，气象学里入冬的标准是连续5天全天平均气温低于10℃，但我们往往不是靠温度去判断，而是感觉冷了，就要加衣服。

而周期到达极端位置的时候，会出现一些信号。

比如，牛市顶峰，所有人都在谈论股市的时候，刚入市的股民也在给你推荐股票。此时，那些总是跟大众唱反调的人也投降了。如果一个人坚定不看好股市，一直在说市场太疯狂、股民太不理性，可最后涨得连他都忍不住买股票了，那么股市也就见顶了。

另一个重要信号就是，人群出现了一句魔咒一样的话，五个字，“这次不一样”。这五个字被称为是投资中最危险的五个字，在周期极端位置，人群中往往会弥漫这种言论。投资人在极端情绪下，很容易找到理由，认为“这次不一样”，对重要市场指标的异常视而不见，幻想周期已经消失，树能长到天上。

刚才我们说，美国“漂亮50”泡沫的标志是市盈率达到了八九十倍。可到了2000年互联网泡沫，根本不存在市盈率过高的问题，因为这些互联网企业根本没有任何盈利。华尔街就创新性地想出新的指标来估值，比如看公司的股价和销售额。有个高科技公司，全年销售不到2000万美元，亏损1500万美元，可市值达到了100亿美元，是销售额的500倍。还有的公司，一分钱收入都没有，华尔街就干脆用网站点击量给估值，一个点击量值多少钱。因为他们相信“这次不一样”，互联网会改变世界，也会改变企业的盈利模式，每个点击量都会转化成公司未来的利润。

但事实上是，互联网确实改变了世界，但1999年到2000年的互联网股票绝大多数都没有了，让投资人亏掉了100%。即使活下来的少数几家互联网巨头，也没让投资者赚到钱，无论是微软，还是亚马逊、苹果，都花了近20年才涨回互联网泡沫时期的市值。市盈率仍然是市场对这些公司估值的最重要指标，这次没什么不一样。

总结一下这部分内容，应对周期的三个要点：一是不预测未来，只判断当下。二是发现极端，利用极端。三是定量和定性去判断极端位置。用周期感去指导自己的决策，在周期轮回中保持一份清醒和理性。通俗点讲，遇到2000年互联网泡沫、2008年次贷危机这样的事件，你是会随大流，高喊“这次不一样”？还是选择相信：这次也一样，周期永远在。

总结

好的，这本书的重点到这里就讲得差不多了。现在总结一下：

建立良好的“周期感”，可以让你养成聪明人思维，提高决策的胜算。我们讲了建立周期感的三个重点：

第一是认识周期。自然规律和人类行为是周期的两种主要动能，也导致了周期最重要的三个特性：一是均值回归，总是围绕中心点进行钟摆一样的波动；二是矫枉过正，老是从一个极端走向另一个极端；三是随机性，难以预测。历史总是相似，但是细节不会重演。

第二是分析周期。三个最常见也最重要的周期，分别是，信贷周期、情绪周期、成功周期。各种各样的周期相互交叉、影响，共同组成了高度不确定性的复杂系统。面对“过错”和“错过”这两种风险，高手会努力做到反其道而行之。

第三是应对周期。有三个要点：一是不预测未来，只判断当下。二是发现极端，利用极端。三是用定量和定性两种办法，去判断极端位置。面对市场的疯狂，当人群中响起“这次不一样”的声音，一个拥有良好周期感的人会相信：这次也一样，周期永远在。